Stablecoin Supercycle

1. YBS chuyển từ lợi suất trái phiếu Mỹ, chuyển hướng đến lợi suất bản địa được tạo ra hoàn toàn trên chuỗi - ví dụ, thông qua việc đặt cọc tài sản như BTC, ETH hoặc SOL.
2. Các cấu trúc “kiểu LEGO” của YBS - Pendle chỉ là bắt đầu. Các giao thức DeFi khác cần hỗ trợ YBS cho đến khi chúng ta cuối cùng thấy một phiên bản hoàn toàn trên chuỗi của USDT.
3. Sản phẩm thanh toán - Dễ xây dựng về mặt kỹ thuật và tính năng năng suất giúp thu hút khách hàng dễ dàng hơn. Tuy nhiên, thách thức thực sự nằm ở việc tuân thủ quy định và mở rộng quy mô kinh doanh. Ngay cả với USDT / USDC, thanh toán chủ yếu hoạt động như “phần mềm trung gian” thanh toán phụ trợ thay vì được sử dụng trực tiếp như một phương tiện trao đổi.

Trong vòng 100 ngày, cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ có thể đồng loạt sụp đổ, tăng tốc quá trình suy thoái của hệ thống tiền tệ fiat.

Tương tự như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã sinh ra những người tin tưởng sớm nhất của Bitcoin, “tự tử” của hệ thống fiat vào năm 2025 có thể mở đường cho sự gia tăng của stablecoin trên chuỗi khối - đặc biệt là stablecoin không phải là USD, không đảm bảo đủ, mang lại lợi suất (YBS).

Tuy nhiên, các stablecoin không đủ tài sản đảm bảo vẫn chủ yếu chỉ là lý thuyết. Hậu quả từ việc sụp đổ của Luna-UST vào năm 2022 vẫn còn kéo dài. Tuy nhiên, do áp lực từ việc tăng cường hiệu quả vốn, các stablecoin một phần được đảm bảo tài sản sẽ không thể tránh khỏi trở thành phổ biến trên thị trường.

Các loại stablecoin không phải là USD vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm. Đô la Mỹ vẫn được chấp nhận rộng rãi như một đồng tiền dự trữ toàn cầu. Để duy trì năng lực công nghiệp và việc làm, Trung Quốc không có khả năng thúc đẩy mạnh mẽ việc quốc tế hóa RMB quy mô lớn, điều đó có nghĩa là quá trình thay thế đô la sẽ diễn ra rất chậm.

Chú thích hình ảnh: Stablecoin không phải là USD
Nguồn hình ảnh: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

Dựa trên hai điểm trên, bài viết này chủ yếu điều tra giai đoạn mới nhất của stablecoin hiện có, tức là sự xuất hiện tổng thể của YBS, một hệ thống stablecoin trên chuỗi dựa trên USD, được đặt trữ đầy đủ, chứa đựng các nét cơ bản của stablecoin sau USD, không đầy đủ dự trữ.

Biểu hiện nội bộ của quyền in tiền là lạm phát, hay còn được biết đến là nợ nội bộ, và biểu hiện bên ngoài là chu kỳ dòng tiền đô la.

1. Trump Từ Bỏ Bá Chủ Đô La Mỹ

Từ ​​một góc độ kỹ thuật, việc phát hành đô la Mỹ là biện pháp phòng ngừa giữa Ngân hàng Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính, sau đó sử dụng mối quan hệ tín dụng của ngân hàng thương mại để tăng cường bội số tiền tệ và tạo ra vòng quay tiền tệ tại các mức thống kê khác nhau như M0/M1/M2/M3…

Trong mô hình phát hành này, nợ của Mỹ (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) được chia thành các khoản dài và ngắn để duy trì sự lạm phát chậm của đô la Mỹ và ổn định giá trị tiền tệ ngắn hạn. Lãi suất nợ của Mỹ trở thành cơ sở định giá cho toàn bộ thế giới tài chính, và đô la Mỹ trở thành loại tiền tệ thế giới trên lưng của thâm hụt bên ngoài của Mỹ và sự phụ thuộc của các quốc gia vào đô la Mỹ.

Giá luôn luôn diễn ra hai chiều. Sản phẩm duy nhất của Hoa Kỳ thực sự là đô la Mỹ, và tất cả các quốc gia trên thế giới cần phải có đô la Mỹ và nhận ra sức mua của đô la Mỹ.

Sức mua của đô la Mỹ sẽ giảm giá theo thời gian, bất kể ý chí của Trump. Các quốc gia phải có được đô la Mỹ để giảm thiểu chi phí trung gian giao dịch. Không phải là trao đổi hàng hóa không khả thi, nhưng sử dụng đô la Mỹ trực tiếp sẽ hiệu quả về chi phí hơn.

Những đô la Mỹ khó kiếm phải được chi tiêu nhanh chóng cho sản xuất hoặc giao dịch cơ cấu tài chính để bảo tồn sức mua và duy trì sự cạnh tranh của xuất khẩu đến Hoa Kỳ trong giai đoạn tiếp theo.

Hiện tại, chu kỳ này đang bị phá hủy bởi hệ thống thuế kiểu Schrödinger của Trump. Trump đang tăng thuế và buộc Powell giảm lãi suất. Các quốc gia không còn muốn giữ đô la Mỹ và đang chạy khỏi thị trường trái phiếu Mỹ, khiến cho đô la Mỹ/trái phiếu Mỹ trở thành một tài sản rủi ro.

Mô tả hình ảnh: Quá trình hoạt động của đô la Mỹ
Nguồn ảnh: Pozsar

Vi mức lạm phát chậm của đô la cho phép Mỹ rút ra seigniorage từ các quốc gia khác — nhưng chỉ khi họ bị buộc phải giữ đô la và đầu tư một phần vào Trésori. Đây là cách duy nhất để giảm thiểu thiệt hại tự gây ra cho đô la.

Giả sử tình huống sau:

• Alice là một công nhân dệt vải kiếm được $1,000 bằng tiền mặt bằng cách làm việc tại một nhà máy mồ hôi;

• Bob là một nhà bán trái phiếu Mỹ, Alice đầu tư $100/200/200 vào trái phiếu Mỹ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn, và số tiền còn lại là $500 được đầu tư vào mở rộng sản xuất;

• Bob sử dụng trái phiếu mà Alice mua làm tài sản đảm bảo, thêm đòn bẩy 100 lần, và đến ngân hàng Cindy để vay $50,000;

• Bob chi tiêu $25,000 cho một căn nhà, $20,000 cho cổ phiếu Mag7, và số tiền còn lại là $5,000 cho chiếc túi mới của Alice.

Trong chu kỳ này, động cơ của Alice là trao đổi lao động để kiếm được đô la và bảo vệ chống giảm giá thông qua sản xuất và Trésory. Bob nhằm tái chế đô la và tăng giá trị tài sản của Trésory. Cindy có lợi từ Trésory không rủi ro và phí giao dịch.

Nguy hiểm đến từ hai kịch bản: Nếu Alice đầu tư toàn bộ $1,000 vào Trésor, Bob và Cindy mất trần — $500k thậm chí không đủ mua một ổ bánh mỳ. Thứ hai, nếu Trésor của Bob không thể được sử dụng như tài sản thế chấp không rủi ro để vay đô la, Cindy mất việc làm, Bob không thể mua túi xách của Alice (chỉ có quần lót rẻ tiền), và Alice mất khoản đầu tư sản xuất của mình.

Không thể quay đầu lại bây giờ. Khi Trump từ bỏ sự thống trị của đô la, lợi tức mà Mỹ thu được từ thế giới sẽ phải đối mặt với một vòng xoáy tử thần giống như Luna-UST — tuy nhiên là chậm rãi hơn.

Hệ thống giao dịch và tài chính toàn cầu phân mảnh thay vì kích thích “toàn cầu hóa” của tiền điện tử. Việc chấp nhận các cơ quan trung ương tạo ra các điểm thất bại duy nhất. Việc đưa Bitcoin trở thành “Treasurised” sẽ không gây tổn thất cho Bitcoin, nhưng việc tiền điện tử trở thành đồng đô la có thể phá hủy hoàn toàn tiền điện tử.

Thú vị thay, trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế sắp tới, những cuộc chiến liên tục giữa các loại stablecoin sẽ tiếp tục diễn ra. Trong một thế giới chia rẽ, chúng ta vẫn cần một ngôn ngữ “keo” và các cầu nối qua chuỗi. Thời kỳ lớn của cơ hội giải thưởng toàn cầu sẽ không thể tránh khỏi sự xuất hiện dưới dạng của stablecoin trên chuỗi.

Các meme Pepe có thể giải trí cho đám đông, nhưng những người tạo meme degen có thể thay đổi thế giới.

Bây giờ, hãy giải thích tại sao.

2. Đuôi lắc đuôi chó: Stablecoin Thay thế Đồng tiền biến động

Vốn hóa thị trường tiền điện tử là “giả mạo,” việc phát hành stablecoin là “thực tế.”

Vốn hóa thị trường tiền điện tử 2,7 nghìn tỷ đô la chỉ mang lại cái nhìn về “quy mô” thị trường. Ngược lại, vốn hóa thị trường stablecoin 230 tỷ đô la được bảo đảm bằng các dự trữ thực tế — ngay cả khi 60% (USDT) có nguồn bảo đảm đáng ngờ.

Với DAI và USDS trở thành USDC, stablecoin được bảo đảm hoàn toàn hoặc được bảo đảm quá mức dựa trên tài sản on-chain đã gần như biến mất. Reserves thực sự có nghĩa là hiệu suất vốn giảm — hoặc mức độ tăng trưởng tiền tệ giảm đột ngột. Đối với mỗi $1 được phát hành dưới dạng stablecoin, $1 mua các kho bạc ngoại chuỗi; trên chuỗi, nó có thể được cho vay lại tối đa 4 lần.

So sánh điều này với BTC và ETH, có giá trị “từ không gian trống” - lần lượt là $84,000 và $1,600. Tính bằng đô la, M0 của tiền điện tử là BTC + ETH (19,85 triệu BTC + 120,68 triệu ETH), M1 bao gồm $230 tỷ Stablecoin, và M2/M3 phụ thuộc vào đòn bẩy và các hệ sinh thái YBS và DeFi dựa trên cho vay và cho vay.

Biểu diễn này phản ánh tình trạng thực tế của tiền điện tử tốt hơn là vốn hóa thị trường hoặc TVL. Việc tính toán vốn hóa thị trường của BTC là vô nghĩa — bạn không thể hoàn toàn đổi nó lấy USDT hoặc USD do thiếu tính thanh khoản đủ.

Crypto là một thị trường “đảo ngược” - tài sản crypto biến động mạnh thiếu stablecoin được đảm bảo đầy đủ.

YBS chỉ hợp lý trong ngữ cảnh này - lý thuyết có thể biến động thành sự ổn định - nhưng điều này chưa bao giờ được thực hiện. Trên thực tế, $230 tỷ trong stablecoin phải phục vụ làm điểm vào/ra thanh khoản cho một thị trường $2.7 nghìn tỷ.

Ethena: Một Nỗ Lực Hoà Giải — một bản sao thiếu sót của hệ thống trái phiếu của Mỹ

Từ lần phát hành ban đầu là $620 triệu, USDe của Ethena đã tăng lên $6.2 tỷ đô la vào tháng 2 năm nay, tạm thời giữ 3% thị phần — chỉ đứng sau USDT và USDC — trở thành stablecoin theo thuật toán không được bảo đảm thành công nhất kể từ UST.

Mô hình bảo hiểm của USDe đơn giản:

Các APs (Authorized Participants) gửi tài sản mang lại lợi suất như stETH.

Ethena mở tương đương với việc bán ngắn vô thời hạn trên các sàn giao dịch truyền thống.

Lịch sử, các vị trí dài thường phải trả phí tài trợ cho các vị trí ngắn, tạo ra doanh thu nội bộ dựa trên cơ hội Arbitrage cho Ethena.

Tại sao không sử dụng Hyperliquid? Bởi vì Perp DEXs vẫn là các sản phẩm phái sinh của các CEXs trên chỗ — giá mỗi của Hyperliquid vẫn tham chiếu đến Binance. Vì vậy, USDe chỉ giao dịch trên các sàn CEXs có tính thanh khoản cao nhất.

Nhưng đó không phải tất cả — Ethena đi xa hơn trong việc mô phỏng hệ thống đô la.

Chú thích hình ảnh: Phân loại và Hoạt động YBS
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3

Khi nhìn thoáng qua, Ethena dường như có một hệ thống bốn token: USDe, sUSDe, ENA và sENA. Tuy nhiên, cốt lõi của Ethena luôn là USDe một mình. Trường hợp sử dụng quan trọng nhất của nó không chỉ dừng lại ở việc “đặt cược và nông nghiệp sinh lời” — mà còn ở việc áp dụng cho giao dịch và thanh toán.

Hãy nhớ lại cách đô la Mỹ hoạt động: đô la không thể hoàn toàn đầu tư lại vào Trésor Mỹ. Cài đặt lý tưởng là một phần nhỏ chảy trở lại thị trường trái phiếu trong khi phần lớn vẫn nằm trong tay các chủ sở hữu nước ngoài. Cấu trúc này duy trì cả tình trạng đô la là đồng tiền dự trữ toàn cầu và sức mua của nó.

Đầu năm nay, USDe đã cung cấp lợi suất 9%, thu hút khoảng 60% USDe được stake dưới dạng sUSDe. Về cơ bản, đây là một nghĩa vụ của giao thức. Lý thuyết, 40% còn lại của USDe sẽ cần tạo ra đủ lợi nhuận để trả 9% lợi suất cho 60% - rõ ràng là một mô hình không bền vững.

Do đó, sự liên minh giữa ENA và các sàn giao dịch tập trung (CEXs) trở nên quan trọng. Vẽ ra song song với cách mà Circle chia sẻ doanh thu với Coinbase và Binance để giữ USDC, ENA về cơ bản đảm nhận vai trò ‘hối lộ’ cho các nhà cung cấp tài sản (APs). Miễn là các cá voi không bán hết, mọi thứ vẫn nguyên vẹn. sENA hoạt động như một lớp bảo đảm bổ sung để giữ chặt những người nắm giữ lớn này.

Với tất cả các cơ chế lồng nhau này, mẫu mô tả vai trò phù hợp nhất không phải là đô la Mỹ hoặc USDC mà là USDT. Tether kiếm được 1,4 tỷ đô la lợi nhuận, trong khi 160 tỷ đô la rủi ro được phân bố trên các sàn CEX và người dùng bán lẻ.

Tại sao? Bởi vì chuyển khoản P2P, các cặp giao dịch spot, hợp đồng đòn bẩy tính bằng USD và cả tài sản bán lẻ và tài sản tập đoàn đều cần USDT là phương tiện giao dịch được chấp nhận rộng rãi nhất. Ngược lại, USDe thậm chí còn chưa có các cặp giao dịch spot.

Tất nhiên, việc hợp tác giữa Ethena và Pendle có thể tái tạo hệ sinh thái DeFi—dịch chuyển từ việc cho vay sang lợi suất—vẫn còn phải chờ thấy. Tôi sẽ khám phá điều đó trong một bài viết riêng sau này.

3. YBS Là Nền Tảng Chi Phí Thu Hút Khách Hàng

Vào năm 2014, USDT đầu tiên khám phá hệ sinh thái Bitcoin. Sau đó, nó hợp tác với Bitfinex và trở thành phổ biến trong các cặp giao dịch CEX. Đến năm 2017/18, nó mở rộng sang Tron, trở thành nhà lãnh đạo vô địch trong các trường hợp sử dụng P2P.

Tất cả những người kế nhiệm — USDC, TUSD, BUSD, FDUSD — chỉ đơn thuần bắt chước mô hình của nó nhưng không bao giờ vượt qua nó. (Một lưu ý phụ: Binance có xu hướng kỳ lạ là đụng độ với stablecoin, đã “giết” một số.)

Ethena, thông qua cơ chế “khuyến khích/ hối lộ”, đã thu hút một phần thị trường CEX. Tuy nhiên, nó chưa thể chiếm lĩnh các trường hợp sử dụng tuân thủ quy định do USDC thống trị, cũng chưa thách thức sự thống trị của USDT trong giao dịch và chuyển khoản.

YBS không thể xâm nhập vào các kịch bản giao dịch - không phải ở CEXs, cũng không phải ở các trường hợp thanh toán - không phải ở ngoại lệ. Với lợi suất làm cho nó trở nên hấp dẫn, DeFi vẫn là con đường duy nhất có khả năng tiến lên phía trước của nó.

Hiện tại, các dự án YBS có thể được phân loại như sau:

Lợi suất từ YBS đại diện cho một khoản nợ của giao thức - về bản chất, đó là chi phí thu hút khách hàng. Để có thể bền vững, cần phải có nhiều người dùng nhận ra giá trị cố định theo đô la của nó và chọn giữ trực tiếp, thay vì chỉ tham gia hệ thống staking.

Trong số 50 stablecoin hàng đầu về vốn hóa thị trường, có một đường chia rõ ràng tại mức 50 triệu đô la. Dưới đây là danh sách các dự án YBS hiện tại và tỷ suất lợi nhuận được tính theo từng dự án:

Mô tả hình ảnh: Lợi nhuận YBS Ethereum
Nguồn hình ảnh:@zuoyeweb3

Theo dữ liệu từ DeFiLlama, hiện tại lợi suất YBS trên Ethereum chủ yếu được thống trị bởi Ethena và Pendle. Điều này là sự tương phản rõ rệt so với thời kỳ Mùa Hè DeFi, khi lợi nhuận có thể dễ dàng đạt hàng nghìn lần số vốn ban đầu.

Thời kỳ lợi nhuận bất ngờ đã kết thúc. Một kỷ nguyên mới của tài chính cấu trúc lợi suất thấp đã bắt đầu.

Lợi nhuận và tổn thất đều bắt nguồn từ cùng một nguồn gốc. Hiện nay, Trái phiếu Mỹ đã trở thành cột sống về lợi suất cho hầu hết các giao protoc YBS - một nền tảng không ổn định theo bản chất. Hơn nữa, lợi suất trên chuỗi phụ thuộc nhiều vào tính thanh khoản mạnh mẽ trên thị trường phụ. Nếu không có đủ sự tham gia của người dùng, lợi suất được hứa hẹn có thể trở thành gánh nặng làm đè nát các dự án YBS.

Điều này không ngạc nhiên. Thông thường, được hỗ trợ bởi Binance, điều chỉnh tỷ lệ gắn kết bằng tay; USDD, được thành lập bởi Justin Sun, vẫn tuyên bố cung cấp lợi suất APY 20%. Các bạn trẻ, điều đó không hề hài hước. Nếu dự án thành công nhất, USDe, chỉ có lợi suất cố định 4,9%, thì lợi suất 20% của USDD đến từ đâu? Tôi thực sự không thể hiểu được.

Một sự phân biệt cần được thực hiện ở đây: các APY được hiển thị trong biểu đồ ở trên là lợi suất cho mỗi pool. Chúng thậm chí bao gồm lợi suất cơ bản từ các tài sản LSD (tài sản phái sinh gắn với việc đặt cọc tiền) nên chúng không đại diện cho APY gốc được cung cấp bởi mỗi giao protocal YBS. Trong DeFi, nguồn lợi suất thường chỉ đến từ chính các người tham gia - điều này luôn đúng.

Với ngày càng nhiều giao protocôl YBS mới nổi lên, rõ ràng trận chiến đã kết thúc với việc chia sẻ thị trường. Chỉ khi phần lớn người dùng tìm kiếm sự ổn định hơn là lợi suất, YBS mới có thể duy trì lợi nhuận cao trong khi từ từ thay thế USDT trong việc sử dụng hàng ngày.

Nếu không, nếu 100% người dùng đều là những người theo đuổi lợi suất, lợi suất chính sẽ biến mất. Cho dù đó là cơ hội lợi nhuận từ tỷ lệ tài trợ của Ethena hay việc quy đổi Trái phiếu Mỹ thành token, luôn phải có một bên tham gia nhận rủi ro hoặc thiệt hại. Nếu mọi người đều kiếm được tiền, thì chúng ta chỉ đang sống trong một hệ thống Ponzi lớn.

4. Một vài Ghi Chú Lặt Vặt để Thảo Luận

——Bài viết này bỏ qua các mô hình dựa trên CDP như GHO (Aave) và crvUSD (Curve), vì có vẻ không thể trở thành phổ biến. MakerDAO không thành công trong việc trở thành một ngân hàng trung ương trên chuỗi và có vẻ khó tin rằng các giao protocal cho vay khác sẽ thành công như vậy.

——Đối với các loại stablecoin theo thuật toán như UST và AMPL, thị trường đã mất quá nhiều sự quan tâm vào những mô hình lỗi thời này. Xu hướng hiện tại ưa chuộng việc bảo đảm bằng tài sản thực trên thế giới thực hoặc các tài sản hàng đầu trên chuỗi khối.

- Pendle và Berachain, cái trước đại diện cho xu hướng mới của DeFi, và cái sau là cơ chế tích hợp của chuỗi công cộng + YBS. Phần này quá quan trọng, vì vậy tôi sẽ đào một hố và viết nó riêng trước;

——Bài viết này không liên quan đến việc phát hành hoặc áp dụng cơ quan, thanh toán ngoại chuỗi, giao dịch, v.v., mà tập trung hơn vào các nguồn thu nhập và cơ hội thị trường tiềm năng của YBS.

Ngoài ra, tôi hiện đang làm việc trên một công cụ trực quan hóa cho các chiến lược doanh thu trên chuỗi. Nếu có bất kỳ doanh nhân/ nhà phát triển nào quan tâm, bạn có thể gửi tin nhắn riêng để trò chuyện.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được sao chép từ [ 7UpDAO], bản quyền thuộc về tác giả gốc [@zuoyeweb3], nếu bạn có bất kỳ ý kiến phản đối nào về việc sao chép, vui lòng liên hệ Học cửađội, và đội sẽ xử lý nó càng sớm càng tốt theo các quy trình liên quan.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không hình thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các phiên bản tiếng khác của bài viết được dịch bởi nhóm Gate Learn. Bài viết đã dịch có thể không được sao chép, phân phối hoặc đạo văn mà không đề cập đếnGate.io.