Tiêu đề gốc: Những rủi ro tiềm ẩn nào mà stablecoin USDe bảo đảm đầy đủ tài sản thế chấp bán trung ương có thể mang lại?

1. Định nghĩa về USDe: một loại stablecoin bảo đảm đầy đủ và bán tập trung một cách bán tập trung

Stablecoins có thể được phân loại theo nhiều cách, chẳng hạn như:

(1) Tài sản thế chấp đầy đủ và không đầy đủ;

(2) Bảo quản tập trung và bảo quản phi tập trung;

(3) Phát hành trên chuỗi và phát hành bởi tổ chức tập trung;

(4) Permissioned and permissionless;

Sẽ có một số sự chồng lấn và thay đổi. Ví dụ, trong quá khứ, chúng ta tin rằng nguồn cung và lưu thông của các loại tiền ổn định theo thuật toán như AMPL và UST hoàn toàn được điều chỉnh bởi các thuật toán. Theo định nghĩa này, hầu hết các loại tiền ổn định là tiền ổn định không thế chấp đầy đủ, nhưng cũng có các ngoại lệ, như LUAUSD của Lumiterra. Mặc dù giá đúc và đốt của nó được điều chỉnh theo thuật toán, nhưng tủ kho giao thức cung cấp không ít hơn giá thế chấp của LUAUSD. LUAUSD vừa có đặc điểm của tiền ổn định theo thuật toán và thế chấp đầy đủ.

Một ví dụ khác là DAI. Khi tài sản thế chấp của DAI đạt 100% trên chuỗi khối, DAI trở thành một stablecoin được quản lý phi tập trung. Tuy nhiên, sau khi giới thiệu RWA, một số tài sản thế chấp được kiểm soát bởi các thực thể thực sự, và DAI trở thành một stablecoin được quản lý bởi cả tổ chức lưu trữ trung ương và phi tập trung.

Dựa trên điều này, chúng ta có thể loại bỏ các phân loại quá phức tạp và trừu tượng thành ba chỉ số cốt lõi: liệu có đủ tài sản thế chấp không, liệu nó có được phát hành mà không cần phép, và liệu nó có không cần bảo quản. So với USDe và các stablecoin phổ biến khác, có một số khác biệt về ba yếu tố này. Nếu chúng ta tin rằng [phân quyền] cần phải đáp ứng cả hai điều kiện [phát hành không cần phép] và [không cần bảo quản], thì USDe không đáp ứng yêu cầu, vì vậy phân loại nó như một [stablecoin bán trung tâm toàn bộ tài sản thế chấp] là phù hợp.

2. Phân tích giá trị tài sản thế chấp

Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có đủ tài sản thế chấp hay không. Rõ ràng, có. Như đã nêu trong tài liệu dự án, USDe được thế chấp bằng một tài sản tổng hợp của tài sản tiền điện tử và vị thế tương ứng ngắn hạn như tài sản thế chấp.

Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị thực + giá trị vị thế ngắn tương lai

l Trong trạng thái ban đầu, giá trị hiện tại = X, giá trị vị thế tương lai = 0, giả sử cơ sở là Y

Giá trị Tài sản thế chấp = X + 0

Giả sử rằng sau một khoảng thời gian nhất định, giá hiện tại tăng thêm “a” đô la Mỹ, và giá trị vị thế tương lai tăng thêm “b” đô la Mỹ (“a” và “b” có thể âm). Giá trị vị thế = X + a - b = X + (a-b), và cơ sở trở thành Y + ΔY, trong đó ΔY = (a-b)

Có thể thấy rằng nếu ΔY không thay đổi, thì giá trị bản chất của vị thế sẽ không thay đổi. Nếu ΔY là một con số dương, thì giá trị bản chất của vị thế sẽ tăng, và ngược lại. Ngoài ra, đối với hợp đồng giao nhận, cơ sở thường là âm vào trạng thái ban đầu, và sẽ dần dần trở thành 0 vào ngày giao nhận (bất kể ma sát giao dịch), điều đó có nghĩa là ΔY phải là một con số dương, vì vậy nếu ở tổng hợp, cơ sở là Y, giá trị của vị thế tổng hợp vào ngày giao nhận sẽ cao hơn so với vị thế ban đầu.

Các tài sản trong danh mục bao gồm giữ vị trí và rút ngắn tương lai cũng được gọi là “cơ hội cơ bản”. Cấu trúc cơ hội cơ bản này chính nó là không có rủi ro (nhưng có rủi ro từ bên ngoài). Theo dữ liệu hiện tại, xây dựng loại danh mục đầu tư này có thể kiếm được khoảng 18% lợi suất hàng năm ít rủi ro.

Hãy quay lại với Ethena. Tôi không tìm thấy một định nghĩa chính xác trên trang web chính thức về việc sử dụng hợp đồng giao nhận hoặc hợp đồng vĩnh viễn (xét đến độ sâu của giao dịch, khả năng sử dụng hợp đồng vĩnh viễn khá cao), nhưng địa chỉ trên chuỗi của tài sản thế chấp và phân phối CEX đã được công bố.

Trong tương lai ngắn hạn, sẽ có một số khác biệt giữa hai phương pháp. Hợp đồng giao nhận sẽ cung cấp một tỷ lệ lợi nhuận "ổn định và dự đoán hơn", và lợi nhuận đến hạn luôn dương. Hợp đồng vô thời hạn là một sản phẩm với tỷ lệ lãi suất biến động, và lãi suất hàng ngày cũng có thể âm trong một số trường hợp. Nhưng từ kinh nghiệm, tỷ lệ lợi nhuận giao dịch chênh lệch của hợp đồng vô thời hạn sẽ cao hơn một chút so với hợp đồng giao nhận, và cả hai đều là dương:

1) Future airdrops delta-neutral cơ bản là việc cho vay vốn. Việc cho vay vốn không thể duy trì lãi suất 0 hoặc lãi suất âm trong thời gian dài, và loại vị thế này chồng chất lượng USDT rủi ro và rủi ro trung gian, do đó, tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu > lợi nhuận không rủi ro của đô la Mỹ.

2) Đối với hợp đồng vĩnh viễn, người dùng cần chịu lãi suất đáo hạn biến đổi và trả thêm phí rủi ro.

Dựa vào đó, hoàn toàn không đúng để lo lắng về việc “USDe” phá sản hoặc so sánh USDe với UST. Theo khung đánh giá rủi ro tài sản thế chấp được giới thiệu ở đầu bài viết, hệ số tài sản thế chấp hẹp/nhân vật cốt lõi hiện tại của USDe là 101.62%. Sau khi xem xét giá trị thị trường lưu thông của ENA ở mức 1.57 tỷ đô la Mỹ, hệ số tài sản thế chấp rộng có thể đạt khoảng 178%.

Việc [tỷ lệ lãi suất tiêu cực tiềm năng sẽ làm cho tài sản thế chấp USDe co thu nhỏ] không phải là vấn đề lớn. Theo định lý số lớn, miễn là thời gian đủ dài, tần suất sẽ tất yếu hội tụ về xác suất, và tài sản thế chấp USDe sẽ duy trì một tỷ lệ tăng trưởng hội tụ về tỷ lệ hỗ trợ trung bình trong dài hạn.

Để nói một cách phổ biến hơn: bạn có thể rút một lá bài từ bộ bài chơi một số lần không giới hạn. Nếu bạn rút được quân joker lớn hoặc nhỏ, bạn sẽ mất 1 đô la. Nếu bạn rút được 52 lá bài còn lại, bạn có thể kiếm được 1 đô la. Với một mức cược là 100 đô la, liệu bạn cần lo lắng về việc phá sản vì bạn đã rút quá nhiều quân joker lớn hoặc nhỏ không? Nhìn vào dữ liệu trực tiếp sẽ thấy rõ hơn. Trong 6 tháng qua, tỷ lệ hợp đồng trung bình chỉ thấp dưới 0% hai lần, và tỷ lệ chiến thắng lịch sử của giao dịch tương lai và cơ hội chênh lệch là cao hơn nhiều so với trò chơi rút bài poker.

3. Nơi mà những rủi ro thực sự đang ẩn chứa là ở đâu?

1. Rủi ro về khả năng thị trường

Bây giờ chúng ta đã xác định rằng rủi ro tài sản thế chấp không phải là điều phải lo lắng. Nhưng điều đó không có nghĩa là không có những rủi ro khác. Điều đáng lo ngại nhất là giới hạn tiềm năng trên khả năng thị trường hợp đồng của Ethena.

Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản.

Số lượng USDe hiện tại phát hành khoảng 2,04 tỷ đô la Mỹ, trong đó ETH và LST tổng cộng khoảng 1,24 tỷ đô la Mỹ. Điều này có nghĩa là trong trường hợp thực hiện bảo đảm đầy đủ, cần mở một vị thế ngắn 1,24 tỷ đô la Mỹ. Kích thước vị thế cần thiết tỷ lệ với kích thước của USDe.

Số lượng hợp đồng vĩnh viễn ETH hiện tại trên Binance khoảng 3 tỷ USD, và 78% dự trữ USDT của Ethena được lưu trữ trên Binance. Giả sử rằng các quỹ được sử dụng đều, điều này có nghĩa là Ethena cần mở 2,04 tỷ61%78% = vị thế ngắn với giá trị danh nghĩa là 970 triệu trên Binance, chiếm 32.3% tổng số vị thế mở.

Nếu kích thước vị thế của Ethena quá cao trên Binance hoặc các sàn giao dịch tương lai khác, nó sẽ gây nhiều tác động tiêu cực, bao gồm:

1) Điều này có thể dẫn đến sự ma sát giao dịch lớn hơn;

2) Không thể đối phó với việc đòi lại số lượng lớn trong thời gian ngắn;

3) USDe đẩy lên nguồn cung của các vị thế ngắn hạn, dẫn đến sự giảm lãi suất và ảnh hưởng đến lợi suất.

Mặc dù rủi ro có thể được giảm bớt thông qua một số thiết kế cơ khí, chẳng hạn như đặt ngưỡng phát hành/đốt dựa trên thời gian và tỷ lệ động (LUNA đã giới thiệu cơ chế này), cách tốt hơn là không đặt bản thân vào tình huống rủi ro.

Theo dữ liệu này, khả năng thị trường mà sự kết hợp của cặp giao dịch Binance + ETH có thể cung cấp cho Ethena rất gần giới hạn. Nhưng giới hạn này cũng có thể bị vượt qua bằng cách giới thiệu nhiều loại tiền tệ và nhiều sàn giao dịch. Theo dữ liệu của Tokeninsight, Binance chiếm 50,1% thị trường giao dịch tương lai. Theo dữ liệu của Coinglass, ngoài ETH, tổng số hợp đồng của Top 10 loại tiền tệ trên Binance khoảng ba lần so với ETH. Dựa trên hai dữ liệu này, ước lượng là:

Khả năng thị trường USDe lý thuyết giới hạn trên = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 tỷ đô la Mỹ

Thông tin xấu là USDe có giới hạn về dung lượng, nhưng tin vui là vẫn còn 500% không gian để tăng trưởng trước khi đạt giới hạn.

Dựa trên hai giới hạn trên, chúng tôi có thể chia sự phát triển quy mô của USDe thành ba giai đoạn:

(1) 0-2 tỷ: Quy mô này được đạt thông qua thị trường ETH trên Binance;

(2) 2 tỷ-12.8 tỷ: Cần mở rộng tài sản thế chấp sang các đồng coin phổ biến nhất với độ sâu thị trường cao nhất + tận dụng đầy đủ khả năng thị trường của các sàn giao dịch khác;

(3) Hơn 12,8 tỷ: Cần phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường Crypto chính mình + việc áp dụng thêm các phương pháp quản lý tài sản thế chấp bổ sung (như RWA, vị thế thị trường cho vay);

Cần lưu ý rằng nếu USDe muốn thực sự thoát khỏi stablecoin tập trung, nó ít nhất phải vượt qua USDC để trở thành stablecoin lớn thứ hai. Điều này sẽ là một thách thức lớn vì tổng số phát hành hiện tại của stablecoin này khoảng 34,6 tỷ USD, gần 2,7 lần so với giới hạn tiềm năng của giai đoạn thứ hai của USDe.

2. Rủi ro giữ tài sản

Một điểm gây tranh cãi khác về Ethena là rằng các quỹ của giao thức được giữ bởi các tổ chức bên thứ ba. Điều này là một sự thoả hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu của Coinglass cho thấy tổng số lượng hợp đồng BTC của dydx là 119 triệu USD, chỉ chiếm 1,48% so với Binance và 2,4% so với Bybit. Vì vậy, việc quản lý vị thế thông qua các sàn giao dịch tập trung là không thể tránh khỏi cho Ethena.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng Ethena áp dụng phương pháp lưu trữ “Thanh toán ngoại thị trường’’. Đơn giản, các quỹ được quản lý theo cách này sẽ không đi vào sàn giao dịch, mà sẽ được chuyển đến một địa chỉ đặc biệt để quản lý, thường là do chính (tức là Ethena), người giữ (bên thứ ba) và sàn giao dịch điều hành chung. Đồng thời, sàn giao dịch tạo ra các hạn mức tương ứng trong sàn dựa trên quy mô của các quỹ giữ gìn. Các quỹ này chỉ có thể được sử dụng cho các giao dịch và không thể được chuyển; chúng sẽ được thanh toán theo lợi nhuận và lỗ sau đó.

Ưu điểm lớn nhất của cơ chế này chính là [loại bỏ rủi ro điểm duy nhất của các sàn giao dịch tập trung], bởi vì sàn giao dịch không thực sự kiểm soát các quỹ và yêu cầu chữ ký của ít nhất 2 trong số 3 bên trước khi có thể chuyển khoản. Dưới điều kiện rằng tổ chức giữ tài sản là đáng tin cậy, cơ chế này có thể hiệu quả tránh được RUG của sàn giao dịch (như FTX) và RUG của bên dự án. Ngoài Copper, Ceffu và Cobo được liệt kê bởi Ethena, Sinohope và Fireblocks cũng cung cấp dịch vụ tương tự.

Tất nhiên, cũng có khả năng lý thuyết về các tổ chức bảo quản thực hiện hành vi xấu, nhưng với việc CEX vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối và các sự cố an ninh xảy ra thường xuyên trên chuỗi, loại tập trung bán phần này là một giải pháp cục bộ tối ưu, không phải là hình thức cuối cùng. Nhưng sau tất cả, APY không phải là miễn phí. Điều quan trọng là bạn có nên chịu đựng những rủi ro này để cải thiện lợi nhuận và hiệu suất hay không.

3. Rủi ro bền vững về lãi suất

USDe cần được thế chấp để nhận lãi. Vì tỷ lệ thế chấp sẽ không phải là 100%, tỷ lệ sinh lời của sUSDe sẽ cao hơn tỷ lệ của các hợp đồng tương lai. Hiện tại, USDe thế chấp trong hợp đồng là khoảng 470 triệu đô la Mỹ, và tỷ lệ thế chấp chỉ khoảng 23%. APY tương ứng với APY danh nghĩa 37.1% của tài sản cơ bản là khoảng 8.5%.

Hiện tại, lợi suất ETH staking khoảng 3%, và tỷ lệ góp vốn trung bình trong ba năm qua là khoảng 6-7%. Tỷ lệ lợi suất APY tài sản cơ bản 8.5% hoàn toàn bền vững, và việc việc tỷ suất lợi nhuận sUSDe APY 37.1% có thể được duy trì cũng sẽ phụ thuộc vào việc có đủ ứng dụng thường mang theo USDe để giảm tỷ lệ staking và mang lại lợi suất cao hơn.

4. Những rủi ro khác

Cũng có các rủi ro hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro vận hành, rủi ro sàn giao dịch, v.v. Bạn có thể truy cập Ethena và Chaos Labs để biết thêmthêm chi tiết.

Tuyên bố:

1. Bài viết này ban đầu có tựa đề là “Những rủi ro tiềm ẩn mà stablecoin USDe thế chấp đầy đủ và bán trung tâm có thể mang lại?” được sao chép từ [ BeWater.xyz]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Bewater Giga-Brain và 0xLoki]. Nếu bạn có bất kỳ ý kiến ​​nào về việc tái in, vui lòng liên hệ với Học cổngđội, đội sẽ xử lý nó ngay khi có thể.

2. Lưu ý: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không hình thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.