[Рекомендація: Ми довго спостерігали за розвитком ринку та конкурентним середовищем стейблкоїнів. Після випуску стейблкоїну USDe від Ethena його обсяг швидко збільшився до понад 770 мільйонів доларів, зробивши його шостим за обсягом стейблкоїном, прив'язаним до долара США. Ця стаття має на меті надати швидкий огляд, проаналізувавши його механізми та ризики. ]

Компанія Ethena Labs відкрила свої синтетичні депозити стабільної валюти USD для громадськості 19 лютого, впроваджуючи себе в свідомість майже всіх користувачів Crypto Twitter. Пропонуючи двозначні виплати та стимули для майбутнього airdrop, обсяг стабільної валюти USDe від Ethena стрімко зріс до понад 770 мільйонів доларів, зробивши її шостою за обсягом стабільною валютою, прив'язаною до долара! Хоча підйом Ethena дійсно вражаючий, проект не обійшовся без критиків, які сумніваються в його високих видачах та вважають, що його конструкція робить його схильним до зіпсування, подібно до екосистеми Terra/Luna.

Сьогодні ми обговоримо роль Ефени та проаналізуємо ризики цього протоколу, щоб допомогти вам прийняти обґрунтовані рішення щодо того, чи ця можливість підходить вам!

Внутрішні механізми Ефени

Спочатку базова торгівля має довгу історію як у криптовалютних, так і в традиційних фінансових ринках, включаючи арбітражні можливості на основі різниці в цінах між обліковими активами та фьючерсними інструментами.

Зазвичай ці угоди виражаються в тому, що тримають місце актив та короткі фьючерси, оскільки фьючерсні інструменти часто торгуються з премією через попит на кредитне плече та витрати на утримання, пов'язані з утриманням місцевого активу.

Історично криптовалютні ринки також працювали з преміями фьючерсів, що означає, що ціна постійних фьючерсів часто перевищує ціну активів на місці, що призводить до середовища з чисто позитивною ставкою фінансування, де довгі платять фінансування коротким.

У цьому сценарії особи можуть захистити свою експозицію, утримуючи криптовалюти на поточному ринку та короткою еквівалентною номінальною вартістю в постійних активах, легко розгортаючи прибуткові дельта-нейтральні торгівлі на основі базису, тим самим дозволяючи користувачам цієї стратегії усунути ризик волатильності цін криптовалюти, дозволяючи їм отримувати прибуток від виплат за фінансування.

Фактично, Ethena - це відкритий хедж-фонд, який використовує вищезазначену стратегію для отримання прибутку та токенізує свій торговельний забезпечення в стейблкоїни!

Ethena використовує ETH-токени, заставлені як забезпечення, коротка еквівалентна номінальна сума ETH, щоб створити портфель з дельта-нулем. Ця конфігурація забезпечує, що для кожної зміни в $1 в базовій вартості активів, утримуваних Ethena, її чиста вартість активів коливається на $0, отримуючи прибуток від платежів за фінансування на ETH-забезпеченні та коротких позиціях.

Аналогічні стратегії, як у Ethena, в минулому використовувалися кількома протоколами, але попередні ітерації мали проблеми з масштабуванням через використання децентралізованих торгових майданчиків. Ethena зменшує обмеження ліквідності, використовуючи централізовані біржі, такі як Binance.

Для захисту застави користувачів, Ethena використовує рішення Off-Exchange Settlement (OES), зберігаючи кошти в авторитетних кастодіальних установах третіх сторін, лише дублюючи баланси рахунків на CEXs для маржинальної торгівлі, забезпечуючи, що кошти ніколи не знаходяться на централізованих біржах.

Оскільки простежений ETH може бути ідеально загорнутим проти еквівалентної номінальної вартості коротких позицій, USDe може бути витоплений з коефіцієнтом застави 1:1, що робить ефективність капіталу Ethena порівнянною з стабільними монетами, підтриманими доларом, такими як USDC та USDT, уникаючи потреби в пошуку активів з традиційних фінансових ринків, забезпечуючи відповідність реальному світовому регулюванню.

Хоча поточна модель Ethena використовує лише залучений ETH як заставу, протокол може розглянути можливість включення BTC як застави для більшої масштабованості, але це може розбавити доходність USDe, оскільки BTC як застава не генерує винагороди за стейкінг.

Ризи Ethena

У криптовалютній сфері економічні доходи неминуче супроводжуються відповідними ризиками. Учасники можливості Ethena не повинні очікувати іншого.

Хоча привабливі APYs безперечно приваблюють, особливо коли поєднуються з вигідними процентними ставками на фінансування та доходами від стейкінгу, ці доходи не є безризиковими…

Крім стандартних ризиків криптовалют, які очікуються від користувачів DeFi, Ethena вводить деякі нетипові вектори ризику, які викликали стурбованість і порівняння з алгоритмічно стабільною монетою Terra/Luna, UST.

Ризик роз'єднання

Основним ризиком з Ethena є використання застави LST, яка відповідає звичайним скороченням Ethereum. Хоча ця оптимізація торгівлі проти бази Ethereum допомагає протоколу максимізувати свою доходність, вона також збільшує ризик!

Якщо застава Ethena’s LST роз'єднується від ETH, короткі позиції ETH Ethena’s не зможуть зафіксувати волатильність, що призведе до паперових втрат для протоколу.

Поки торговельна ціна LST зазвичай залишається близькою до своєї закріпленої вартості, ми бачили випадки, коли ці токени можуть відхилятися від своєї закріпленої вартості, наприклад, під час періоду ліквідації 3AC Black Swan середини 2022 року, де stETH від Lido бачив зниження майже на 8%!

Shapella ввімкнула виведення стейкінгу Ethereum у квітні 2023 року, що потенційно створює найширшу декупляцію, яку ми бачили від синього чіпу LST під час ліквідації 3AC, але факт залишається той, що будь-які майбутні події декупляції все ще тиснутимуть на вимоги до забезпечення Ethena (сума, яку вона повинна витратити на біржі, щоб утримати свій хедж відкритим і уникнути ліквідації позиції).

Якщо досягнуто поріг ліквідації, Ethena буде змушена понести збитки.

Ризик ставки фінансування

Хоча доходи Ethena були помітними з самого початку, варто зауважити, що два протоколи раніше намагались масштабувати синтетичні стабільні USD-стейблкоїни, але зазнали невдачі через інвертовані криві доходності.

Джерело: https://tinyurl.com/ykhg7u87

Для компенсації від'ємних доходів, спричинених фінансуванням, Ethena використовує закладений ETH як заставу. Ця стратегія, як показано в ретроспективному тесті, проведеному три роки тому, зменшила кількість днів, коли USDe зазнав від'ємних доходів, з 20,5% до 10,8%.

Хоча практично впевнено, що ставки з фінансування врешті-решт обов'язково стануть від'ємними, природний стан криптовалютного ринку полягає в контанго, що створює високий тиск на ставки фінансування та забезпечує сприятливе середовище для торгівлі базисом на Ефені.

Ризик контрагента

Багато осіб, які не знають про дизайн Ethena, сприймають використання користувацьких застав до централізованих бірж як значний ризик. Однак цей ризик був значно зменшений завдяки використанню вищезазначених кастодіальних рахунків OES.

Незважаючи на те, що нереалізовані прибутки від хеджування на банкрутних біржах можуть призвести до збитків, Ethena щодня вирішує прибутки та збитки як мінімум, зменшуючи капітальний ризик для бірж.

Якщо одна з бірж Ethena збанкрутує, протокол може бути змушений використовувати позиції на інших майданчиках для компенсації Дельти свого портфеля, поки не вирішаться невирішені позиції, і довірники пошкоджених рахунків OES можуть випустити кошти.

Крім того, якщо один з уповноважених осіб облікових записів Ethena's OES збанкрутує, доступ до коштів може бути затриманий, що потребує використання кредитного ресурсу на інших рахунках для хеджування портфеля.

Загальні ризики криптовалют

Як із багатьма криптопротоколами на ранніх етапах, важливо пам'ятати, що вкладники Ethena стикаються з ризиком теоретичного недопущення команди протоколу до незаконного використання коштів користувачів, оскільки власність ключів проекту ще не була децентралізована.

Поки більшість криптопроектів стикаються зі значними ризиками використання через потенційні вразливості їх смарт-контрактів, використання Етена кастодіальних рахунків OES усуває потребу в складній логіці смарт-контрактів, тим самим пом'якшуючи цей ризик.

Огляд

Ethena захистила свої активи від впливу банкрутства бірж або кастодіантів та розробила плани надзвичайних ситуацій для компенсації приросту портфельної експозиції в ситуаціях, де активи заморожені і не можуть бути торговані!

Оскільки багато бірж оцінюють заставу stETH на рівні 0% і пропонують вимоги до підтримки маржі на рівні 50% для облікових записів масштабу Ethena, протокол може понести втрати в ринковій вартості до 65% на свою заставу до наближення до ліквідації!

Негативні ставки фінансування можуть призвести до стиснення доходів та потенційних втрат у вартості заблокованих активів, але вони самі по собі не спричинять імплозії USDe; при максимальній річній ставці фінансування -100% номінальні втрати Ethena становлять всього лише 0.091% за 8-годинний цикл фінансування!

Найважливіше, Етена також володіє страховим фондом, який можна використовувати для поповнення маржевих рахунків, щоб уникнути ліквідації, компенсувати тривалі від'ємні ставки фінансування або діяти як покупець на відкритому ринку для USDe!

Хоча Ethena може поглинути певну міру збитків за рахунок свого страхового фонду, важливо пам'ятати Закон Мерфі, який нагадує нам, що все, що може піти не так, піде не так, і в найгірший момент.

Розгляньте сценарій, де LST починає декупляцію. Заходи, які приймають централізовані біржі для вирішення цього, включають зменшення ваги застави застосованих токенів ETH, тим самим мінімізуючи максимальну втрату ринкової вартості на заставі Ethena перед ліквідацією.

Припустимо, що весь ринок переживає розпродаж у цей період, що призводить до від'ємних ставок фінансування, подальшого тиску на заставу Ethena та тисне протокол ближче до ліквідації та визнання збитків!

Хоча Ефена зазвичай не використовує плече у своїй звичайній діяльності, несподівані банкрутства бірж або кастодіанів можуть тимчасово заморозити кошти, що вимагає використання плеча для компенсації приросту портфельної експозиції.

У теорії глибокі знижки разом із розрахунковими рахунками та зменшеним ваговим коефіцієнтом залученого ETH можуть розмістити заставу Ethena в межах ліквідаційного діапазону.

Тепер будь-хто в криптовалюті може займатися торгівлею на основі, а активи, управляні Етена, можуть легко збільшитися до мільярдів доларів, що означає, що потенційна ліквідація її сильно вкладеного портфеля ETH може подальше пригнічувати ринкову вартість LST, загострюючи паперові збитки Етени і відкриваючи ворота для наступного спіралевидного спаду!

Безперечно, згадана серія подій може виникнути лише внаслідок катастрофічних чорних лебедів, але важливо пам'ятати всі можливі ризики, з якими ви стикаєтеся, займаючись криптовалютою.

Як і будь-який проект на передовій криптовалюти, Ethena несе свої ризики, але для тих, хто вчасно скористається можливістю, участь може приносити величезні користі.

Незалежно від того, чи ви хочете заробити двоцифрові ставки APY, запропоновані sUSDe, чи вирощувати відламки для максимізації вашого потенційного розподілу віддаленого Етена, немає кращого способу почати свій шлях, ніж спочатку зробити своє дослідження самостійно!

Заява:

1. Ця стаття перепечатана з [ marsbit], початковий заголовок - «Механіка та ризики Етени», авторські права належать оригінальному авторові [Jack Inabinet], якщо у вас є які-небудь зауваження стосовно репринту, будь ласка, зв'яжітьсяGate Learn Team , команда вирішить це якнайшвидше відповідно до відповідних процедур.

2. Попередження: Погляди та думки, висловлені в цій статті, відображають лише особисті погляди автора і не становлять жодної інвестиційної поради.

3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn, не згадано у Gate.io, перекладена стаття не може бути відтворена, поширена або узята з іншого джерела.