区块链金融的兴起激发了关于货币未来的讨论，许多原本局限于学术界与央行政策圈层的话题开始走向大众视野。稳定币——这类旨在与法定货币保持等值的数字资产——已成为连接传统金融与去中心化金融的主要桥梁。尽管许多人看好稳定币的广泛采用，但从美国自身利益角度来看，推动稳定币的发展未必明智，因为这可能会扰乱美元的货币创造机制。

简要摘要：

稳定币实质上正在与美国银行体系中的存款竞争。因此，它们可能会削弱基于部分准备金制度的货币创造机制，进而影响美联储通过公开市场操作等方式调控货币供给的能力。

稳定币的“货币创造能力”实际上非常有限，因为其抵押资产大多为短期国债（利率敏感性较低）。相比之下，银行的负债结构中包含更多期限较长的债券，使其每一美元的存款创造能力更强。因此，稳定币在美国境内的广泛使用可能会削弱货币政策的传导机制。

尽管稳定币的兴起可能会提高对国债的需求，从而降低美国政府的再融资成本，但如果这些美元抵押资产未能回流至银行体系，就难以维持货币创造能力。而由于稳定币发行方面临“无风险国债收益率”的机会成本，它们通常不会将资金再存入银行。

银行也无法将稳定币视作法币存款的替代品，因为稳定币由私人机构发行，存在更高的对手方风险。

此外，美国政府也无法通过再次将出售国债获得的资金注入银行体系，来“回收”流向稳定币的银行存款。这是因为国债的发售价与银行存款利率之间存在利差，美国政府将需承担这部分利差带来的财政负担。

最关键的一点是，稳定币的“自我托管”属性使其与银行存款在根本上不兼容。除了区块链上的数字资产，其他所有资产基本都需托管。也正因如此，稳定币在美国境内的广泛存在，将直接冲击现有的货币创造机制。

稳定币若想与现有货币创造体系兼容，唯一出路是其发行方需作为银行运作——但这无疑是个极具挑战性的问题，涉及监管合规与现有金融利益格局之间的复杂博弈。

当然，从美国全球战略角度来看，推动稳定币在海外的发展无疑是有利的：它能扩展美元的主导地位，强化“美元是全球储备货币”的叙事，提高跨境支付效率，并帮助全球范围内需要稳定货币的人群。然而，在美国本土推动稳定币的广泛采用，就难以避免对货币创造体系造成冲击。

本研究将从多个角度拆解稳定币的经济与政策影响：

• 部分准备金制度与货币乘数原理： 稳定币在准备金支持方式上与传统商业银行有何不同？

• 监管约束与金融稳定： 稳定币如何挑战当前货币政策、流动性管理与金融体系稳定性？

• 未来发展路径： 探讨潜在的监管框架、部分准备金模型，以及与央行数字货币（CBDC）的融合与竞争。

2. 部分准备金制度 vs. 全额抵押的稳定币

2.1 传统的货币乘数原理

在主流货币理论中，货币的创造很大程度上是通过部分准备金银行系统实现的。一个简化模型展示了商业银行如何将基础货币（M0）放大为更广义的货币指标（如 M1 和 M2）。若 R 为法定或目标准备金率，则货币乘数大致为 m = 1 / R。

例如，当银行需保留10%的存款作为准备金时，货币乘数可能为 10。这意味着，一美元的基础货币注入（如通过公开市场操作），可在整个银行系统中产生高达 10 美元的新存款。

• M0： 基础货币 = 流通中的现金 + 商业银行在央行的准备金

• M1： M0 + 活期存款、支票账户

• M2： M1 + 定期存款、货币市场基金等

在美国，M1 约为 M0 的 6 倍。这一扩张效应支撑着现代信贷体系的发展，是房贷、企业贷款及其他生产性资本形成的基础。

2.2 稳定币的“窄银行”模型

在公链上发行的稳定币（如 USDC、USDT）通常承诺与美元等法币按 1:1 进行全额资产抵押，抵押品包括现金、短期国债或其他高流动性资产。因此，这些发行方并不进行传统意义上的“存贷业务”，而是在链上以数字代币的形式提供流动性，这些代币可随时兑换为“真实美元”。从经济学角度来看，这类稳定币更像是“窄银行”：这些机构以 100% 的高质量流动性资产支持其类似存款的负债。

理论上，这种模型下的货币乘数更接近 1。也就是说，当某稳定币发行方收到 1 亿美元并用于购买 1 亿美元的国债时，并未像商业银行那样“创造”额外的货币。然而，若稳定币被广泛接受并在市场中流通，它们仍然具备类货币功能。正如我们稍后将讨论的，稳定币的总体效应仍可能对货币供应具有扩张作用，因为它们释放了底层资金（例如来自美国国债拍卖的资金），而这些资金最终被政府用于支出。

3.货币政策影响

3.1 中央银行主账户与系统性风险

对于稳定币发行方来说，获得美联储的主账户（Master Account）至关重要，因为拥有该账户的金融机构可享受多项优势：

• 直接接触央行货币：主账户中的余额属于最安全的流动性形式（构成 M0 的一部分）。

• 使用 Fedwire 系统：可几乎即时结算大额交易。

• 联邦储备的常设机制：包括贴现窗口（Discount Window）或超额准备金利息（IOER）等流动性支持工具。

然而，赋予稳定币发行方直接访问这些设施的权限，也引发了两个主要的担忧（或“借口”）：

• 操作风险：将实时区块链账本接入美联储基础设施，可能引入新的系统漏洞。

• 货币政策控制力：如果大规模资金转入 100% 准备金支持的稳定币，将可能永久改变美联储赖以调控信贷条件的部分准备金体系。

因此，传统央行可能会抗拒让稳定币公司拥有与商业银行相同的权利，担心其削弱央行在危机时刻掌控信贷与流动性的能力。

3.2 稳定币所带来的“净新货币”

当稳定币发行方持有大量美国国债或其他政府债务时，会出现一个微妙但至关重要的现象——“双花效应（double-spend effect）”：

一方面，美国政府获得了公众的资金来融资支出；另一方面，这些由政府债务支持的稳定币在市场上像货币一样流通使用。

因此，这种机制最多可以使流通中可支配美元的实际存量翻倍，尽管其程度不及完整的部分准备金银行体系。从宏观经济的角度来看，稳定币由此为政府借款进入日常交易提供了一个额外的渠道。

4. 部分准备金、混合模式与稳定币的未来

4.1 稳定币发行方是否可以模仿部分准备金银行？

有人猜测未来稳定币发行方可能被允许贷出一部分储备金，像商业银行那样创造货币。这将要求其建立类似银行执照的完整监管框架，包括 FDIC 存款保险、资本充足率标准（例如巴塞尔协议）。尽管有部分立法（如“GENIUS法案”）提出让稳定币发行方成为“类银行机构”，但其内嵌的 1:1 储备金要求表明，短期内并不会向部分准备金模式过渡。

4.2 中央银行数字货币（CBDC）

另一种更激进的方案是央行直接发行数字货币，由中央银行面向公众或企业直接发行数字形式的主权货币。CBDC 可以结合稳定币的可编程性与央行货币的信任基础。

但对商业银行来说，这种模式带来显而易见的中介机构被削弱风险：如果公众可以直接在央行开数字账户，银行体系的存款将被大量抽离，从而影响其放贷能力。

4.3 对全球流动性周期的潜在影响

在稳定币发行商（如 Circle、Tether）持有数百亿美元短期美债的背景下，稳定币的市场需求波动也可能对美国货币市场产生实际影响：

• 若出现大量稳定币“赎回潮”，发行方或被迫迅速抛售美债，导致收益率上升，可能扰动短期融资市场。

• 相反，稳定币的发行激增也可能压低短期国库债券的收益率。

这种联动效应表明，一旦稳定币的规模接近大型货币市场基金，其影响力将不可忽视，并有可能“渗透”进传统货币市场运作体系中。

结语

稳定币站在技术创新、监管挑战与传统货币理论的十字路口。它们为货币带来了可编程性和广泛可达性，催生了新的支付与结算范式。但与此同时，也触动了现有金融系统中的脆弱平衡——尤其是部分准备金放贷机制和中央银行的货币调控能力。

简而言之，稳定币不太可能完全取代商业银行，但会持续促使传统银行体系创新。而随着其不断扩张，央行与金融监管者将必须在全球流动性、监管权限与依赖部分准备金体系的经济乘数效应之间寻求平衡。无论是通过更严格的监管、向部分准备金过渡，还是融入更广泛的 CBDC 体系，稳定币的发展不仅将塑造数字支付的未来，更可能改变全球货币政策的演进轨迹。

最终，稳定币所揭示的核心矛盾，在于：一方面是追求高效率、以全额准备金为基础的资金体系；另一方面则是依赖杠杆以推动经济增长的部分准备金机制。如何在“交易效率”与“货币创造能力”之间取得最佳平衡，将有赖于高度严谨的经济学分析与制度性创新。

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