Graal sacré

Les stablecoins décentralisés se trouvent devant un trilemme impossible entre l'efficacité du capital, la décentralisation et la stabilité des prix. Trouver un équilibre entre ces trois aspects reste un objectif insaisissable mais souhaitable.

USDT et USDC se distinguent particulièrement en termes d'utilisation du capital et de stabilité des prix. Ils ont également créé une énorme capitalisation boursière et des scénarios d'application avec cela. Cependant, ils présentent un degré élevé de centralisation.

DAI, en tant que stablecoin décentralisé le plus ancien, se vantait initialement d'une décentralisation exceptionnelle. Il utilise principalement ETH comme garantie pour sur-garantir la création de stablecoins. Cependant, bien que le ratio de garantie ultra-élevé puisse stabiliser le prix, il sacrifie l'utilisation du capital, ce qui conduit à une limite de capitalisation boursière et de scénarios d'application comparativement limités par rapport aux stablecoins centralisés. Finalement, DAI a commencé à accepter des actifs centralisés comme garantie, sacrifiant la décentralisation pour une capitalisation boursière en augmentation progressive.

L'UST, un stablecoin décentralisé plutôt controversé, parvient à une utilisation optimale du capital tout en maintenant la décentralisation. Il a déjà atteint une capitalisation boursière seconde seulement à celle de l'USDT et de l'USDC. Cependant, ses stratégies agressives ont provoqué une spirale de la mort du prix du stablecoin dans des situations extrêmes.

Jusqu'à aujourd'hui, il n'y a pas eu de stablecoin décentralisé "parfait". Cela pourrait être le "Graal" que les constructeurs poursuivent sans relâche.

Contexte

Frax Finance est un protocole full-stack centré autour des stablecoins décentralisés. Il a commencé avec un stablecoin algorithmique partiellement collatéralisé et a progressivement transitionné vers une pleine collatéralisation, maximisant l'efficacité du capital tout en s'étendant horizontalement dans de multiples domaines. Finalement, il a évolué vers un protocole DeFi full-stack de style matriciel alimenté par des stablecoins. C'est le stablecoin partiellement collatéralisé ayant survécu le plus longtemps.

Ses produits comprennent:

• Stablecoin FRAX : Stablecoin décentralisé adossé au USD ★
• FPI: Jeton plat indexé sur un panier de biens ★
• frxETH：LSD ★
• Fraxlend : Prêt ★
• Fraxswap: Échange décentralisé pondéré dans le temps ★
• Fraxferry: Transfert inter-chaînes ★
• FXS & veFXS: Module de gouvernance ☆
• AMO : Contrôleur des Opérations de Marché Algorithmiques ★
• Frax Bond - Bond (v3 coming soon) ☆
• RWA - Actifs du monde réel (v3 bientôt disponible) ☆
• Frax Chain - Layer2 (pas encore lancé) ☆

Frax a évolué à travers trois versions depuis sa création : v1, v2 et v3. Contrairement à de nombreux protocoles sur le marché, chaque version de Frax représente non seulement des améliorations fonctionnelles, mais aussi des ajustements stratégiques importants. En essence, sauter une version spécifique pourrait conduire à une compréhension très différente de Frax.

• Frax v1 : Il a été lancé dans le but de devenir une stablecoin algorithmique, en utilisant un algorithme « fractionnel » pour réduire progressivement le ratio de garantie, maximisant ainsi l'efficacité du capital.
• Frax v2: Abandonne stratégiquement l'approche de réduction progressive du ratio de garantie des stablecoins algorithmiques, augmentant plutôt le ratio de garantie pour être entièrement garanti ; introduit l'idée du « Contrôleur des Opérations de Marché Algorithmiques » (AMO) pour participer à la guerre des courbes pour les ressources de gouvernance de la liquidité on-chain ; et développe frxETH pour entrer dans la piste de mise en jeu de la liquidité Ethereum LSD.
• Frax v3: Introduit des actifs du monde réel (RWA) et continue d'utiliser AMO pour la liquidité on-chain et off-chain.

Analyse d'Affaires

Cet article se penche sur la prochaine version la plus récente de Frax, v3, fournissant une analyse approfondie et une décomposition des produits full-stack de Frax Finance, dévoilant l'ensemble de l'écosystème.

Frax Finance v3

La version à venir de Frax v3 tourne autour de RWA, tout en continuant à utiliser l'AMO dans la v2 pour faire progressivement de FRAX un stablecoin décentralisé entièrement exogène, qui capture à la fois des actifs sur chaîne et hors chaîne. Ses principales caractéristiques commerciales comprennent :

1. Collatéralisation exogène complète
2. RWA
3. IORB Oracle
4. Module de gouvernance frxGov
5. FraxBond (FXB)

✹ Pleine Collatéralisation Exogène

Selon le FRAXBilan comptable , le ratio de garantie FRAX (CR) de la version actuelle est de 91,85%.

CR = (Actifs détenus + Actifs prêtés) / Passifs
CR = (615,357,001+65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%

À partir de la version Frax v3, le protocole introduira des actifs du monde réel (RWA) pour augmenter le CR jusqu'à ce qu'il soit >= 100 %, atteignant éventuellement 100 % de garantie exogène pour FRAX. En fait, en février 2023, le FIP188 a arrêté la progression de la stablecoin algorithmique de FRAX et a commencé à utiliser AMO1 Et le revenu du protocole pour augmenter progressivement le CR :

La proposition FIP188 revêt une grande importance pour Frax. Après FIP188, Frax arrêtera complètement les mécanismes de « l’algorithme fractionnaire » et de « décollatéralisation », passant des stablecoins algorithmiques partiellement collatéralisés à la collatéralisation complète. Voici quelques points clés de la proposition :

1. La version initiale de Frax présentait un "algorithme fractionnaire", ou un ratio de collatéral variable, qui s'ajustait en fonction de la demande du marché pour le FRAX, permettant ainsi au marché de décider de la quantité de collatéral exogène et de FXS nécessaire pour que le FRAX soit égal à 1 $.
2. La raison de l'abandon de l'algorithme fractionnaire est que, selon l'environnement du marché, les coûts d'être légèrement sous-collatéralisés l'emportent largement sur les avantages qu'il apporte. Les préoccupations du marché concernant un collatéral insuffisant à 1% sont bien plus importantes que la demande de rendements supplémentaires de 10%.
3. Au fil du temps, la croissance, l'appréciation des actifs et les avantages du protocole augmenteront le CR à 100%. Il est important de noter que la proposition ne repose pas sur l'émission de plus de FXS pour atteindre un CR de 100%.
4. Conservez les revenus du protocole pour augmenter le CR et suspendre les rachats de devises.

Bilan FRAX 10 oct. 2023

FIP 188 approuvé

✹ RWA

Comme l'un des moyens importants d'augmenter le CR à >=100% dans Frax v3, le futur module de gouvernance frxGov de Frax approuvera les entités du monde réel pour acheter et détenir des actifs du monde réel contrôlés par AMO, tels que les bons du Trésor américain.

Les utilisateurs détenant des FRAX peuvent effectuer un dépôt dans le contrat intelligent spécifié et obtenir des sFRAX. Ce principe est similaire à la relation entre DAI et sDAI. Comparons la différence entre sFRAX et sDAI :

• Une raison pour laquelle sDAI peut obtenir un rendement moyen légèrement plus élevé sur les obligations (actuellement 5 %, avec un maximum de 8 %) est que tous les détenteurs de DAI n'ont pas déposé de DAI dans le contrat DSR, et le rendement de Maker sur l'investissement dans RWA doit uniquement être distribué à ceux qui déposent du DAI dans le DSR pour obtenir du sDAI, ce qui équivaut à ce que certaines personnes partagent tout le revenu de RWA.
• sFRAX répond également à cette condition, mais étant donné que Frax a accumulé un grand nombre de jetons Curve et Convex dans la version v2 et a obtenu un pouvoir de vote substantiel grâce au verrouillage, il peut contrôler une partie des récompenses CRV et CVX on-chain. Ces gains on-chain augmenteront le revenu global de sFRAX. De plus, lorsque les rendements d'un côté, que ce soit on-chain ou off-chain, sont médiocres ou que le risque augmente, vous pouvez rapidement passer à l'autre extrémité.

✹ IORB Oracle

Le contrat intelligent FRAX v3 adopte le taux d'intérêt de la Réserve fédérale sur les soldes de réserve (IORB) pour certaines fonctions du protocole, telles que le rendement de mise en jeu sFRAX.

• À mesure que le taux oracle IORB augmente, les stratégies AMO du protocole Frax vont fortement garantir le FRAX avec des bons du Trésor, des contrats de pension inverse et des dollars déposés auprès des banques de réserve fédérale qui paient le taux IORB.
• Comme le taux de l'oracle IORB baisse, les stratégies AMO commenceront à rééquilibrer le collatéral FRAX avec des actifs décentralisés et des prêts surcollatéralisés en Fraxlend sur la chaîne.

En termes simples, FRAX v3 ajuste sa stratégie d'investissement en fonction du taux d'intérêt de la Réserve fédérale sur les soldes de réserve (IORB). Lorsque les rendements hors chaîne sont élevés, les fonds sont envoyés vers des bons du Trésor, des obligations du Trésor, etc.; lorsque les rendements sur chaîne sont élevés, les fonds sont envoyés au prêt sur chaîne, comme Fraxlend, garantissant ainsi des rendements et une stabilité maximaux des stablecoins.

Module de gouvernance frxGov

Frax v3 supprimera les suppositions de confiance multi-signature et mettra en œuvre entièrement la gouvernance via des contrats intelligents en utilisant le module frxGov (veFXS). Il s'agit d'une étape importante vers une gouvernance décentralisée pour Frax.

✹ FraxBond (FXB)

Le sFRAX et le FXB introduisent tous deux des rendements obligataires du Trésor dans Frax, mais ils diffèrent :3

sFRAX représente la partie à terme zéro de la courbe des rendements, tandis que FXB désigne le segment à terme futur. Ensemble, ils forment une courbe des rendements de stablecoin complète sur chaîne.

• Si 50 millions de FRAX sont misés en tant que sFRAX, alors environ 50 millions de USDC (en supposant que le CR=100 %) dans le trésor correspondant peuvent être envoyés hors chaîne pour acheter 50 millions de dollars de bons à court terme.
• Si 100 millions de FXB d’une maturité de 1 an sont vendus pour 95 millions USDC, cela signifie que les entités off-chain peuvent acheter des obligations d’État à 1 an avec les 95 millions USD acquis.

De plus, FXB est un jeton ERC-20 transférable qui peut construire sa propre liquidité et circuler librement sur le marché secondaire, offrant aux utilisateurs des investissements en stablecoin offrant divers termes, rendements et niveaux de risque. Il facilite également la construction de nouvelles combinaisons.

Frax Finance v1

Frax v1 a introduit le concept de stablecoins algorithmiques fractionnaires, où une partie de son offre est garantie par un collatéral exogène (USDC) et le reste est garanti de manière algorithmique en utilisant du collatéral endogène FXS.

Par exemple, avec un CR de 85 %, chaque FRAX racheté donne à l'utilisateur 0,85 $ USDC et 0,15 $ de FXS émis.

Création de $FRAX en utilisant USDC et FXS dans Frax v1

Dans Frax v1, l'AMO existe dans sa forme la plus simple, où elle est appelée l'algorithme fractionnaire. Elle est principalement utilisée pour ajuster le CR lors de l'émission de FRAX selon les conditions du marché, initialement réglée pour s'ajuster à des intervalles fixes (par exemple, toutes les 1 heure).

Au cours de l’état initial de Frax v1, FRAX a été frappé avec un CR de 100%, ce qui signifie 1 FRAX = 1 USDC. Cette étape est appelée « étape entière ». Par la suite, à intervalles fixes, l’AMO ajustera le CR en fonction des conditions du marché pour entrer dans la « phase fractionnaire ».

• Si FRAX >1, ce qui est au-dessus du peg et doit être étendu, CR diminue pour émettre plus FRAX avec moins de garantie.
• Si FRAX <1, où le prix tombe en dessous de la parité, CR augmente pour augmenter le collatéral soutenant chaque FRAX afin de restaurer la confiance dans le système.

Bien que l'algorithme fractionnaire puisse influencer le CR lors de la nouvelle frappe de FRAX, cette méthode est relativement lente à affecter le CR de l'ensemble du système. Ainsi, Frax v1 a introduit deux fonctions supplémentaires - Décollatéralisation⁴et recollateralisation⁵ pour faciliter des changements de CR dynamiques aux côtés de l'algorithme fractionnaire pour atteindre la précision requise du protocole.

1. Recollatéralisation : Lorsque l’algorithme fractionnaire augmente le ratio de garantie, afin de faire correspondre le ratio de garantie réel au niveau du système, la quantité d’USDC dans le système doit être augmentée. FRAX met en place une incitation : n’importe qui peut ajouter des USDC au système et échanger plus de FXS. Par exemple, un utilisateur peut ajouter 1 $ d’USDC au système en échange de 1,2 $ de FXS.
2. Désencaissement (rachat) : Lorsque le ratio de garantie du système est réduit, les utilisateurs peuvent échanger des FXS contre des USDC de même valeur auprès du système à tout moment, puis les FXS seront détruits. Il n'y a pas d'incitations dans le mécanisme de rachat.

Opérations de décollatéralisation (rachat) et de recollatéralisation

Lors du lancement de Frax v1, le marché DeFi était dominé par la piste des stablecoins algorithmiques. Les projets de stablecoins lancés à la même période incluaient Basis Cash, Empty Set Dollar (ESD), etc. En se basant sur la tendance de développement du marché à ce moment-là, Frax était le projet de stablecoin algorithmique le plus conservateur. Alors que l'engouement du marché s'est estompé, seul Frax a survécu. Dans le Frax v2 ultérieur, il a changé de cap en complétant les ratios de garantie et en utilisant les fonds du trésor.

Frax Finance v2

Frax v2 est la version la plus dynamique. Dans cette version, l'algorithme fractionnaire a été arrêté, AMO a été lancé pour la gestion du fonds de trésorerie, et les gains ont été progressivement utilisés pour remplir le CR. De plus, de nouvelles fonctionnalités telles que Fraxlend et frxETH ont également été lancées. Frax a participé à la guerre de Curve et est devenu le vainqueur de la gouvernance de la liquidité on-chain.

Dans Frax v2, les fonctionnalités principales incluent:

1. AMO
2. Fraxlend
3. Fraxswap
4. FPI (Indice des prix Frax)
5. frxETH

✹ AMO（Contrôleur des Opérations de Marché Algorithmiques）

AMO fonctionne de manière similaire à la Réserve fédérale en matière d'exécution des politiques monétaires. Son mécanisme opérationnel permet de formuler toute politique monétaire FRAX tant qu'elle ne réduit pas le ratio de garantie et modifie le prix du FRAX. Il implique l'émission de devises, la destruction et l'allocation de fonds selon la stratégie algorithmique prédéfinie. Cela signifie que les contrôleurs d'AMO peuvent effectuer des opérations sur le marché ouvert de manière algorithmique (c'est ainsi que le nom d'AMO a été créé), mais ils ne peuvent pas simplement émettre du FRAX à partir de rien pour rompre le peg.

Frax exploite actuellement 4 AMOs, avec Curve AMO qui détient le plus grand montant de fonds. Avec le fonctionnement de l'AMO, le protocole utilisera les actifs inutilisés du trésor (principalement USDC) et une certaine quantité de FRAX contrôlé de manière algorithmique pour être injecté dans d'autres protocoles DeFi :

1. Optimisez l'utilisation du fonds du trésor pour gagner un revenu supplémentaire. Par exemple, si le trésor détient 1 million de USDC et AMO imprime 1 million de FRAX, formant un pool de liquidité USDC-FRAX pour l'exploitation minière, le rendement réel de l'exploitation minière s'élève à 2 millions de fonds.
2. Étant donné que la propriété de la création monétaire dans AMO (FRAX contrôlé par algorithme) est détenue par le protocole et peut être retirée et détruite dans les stratégies AMO, sans circuler auprès des utilisateurs, cela n'a pas d'impact significatif sur le peg de FRAX.
3. Augmente la capitalisation boursière de FRAX sans réellement ajouter de nouveaux collatéraux.

Décortiquons ce concept en prenant la stratégie Curve AMO comme exemple :

• Désenclencher - Dépose du collatéral inactif et du nouveau FRAX émis par AMO dans la Curve Pool.
• Recapitaliser - Retirer le FRAX-USDC LP du pool, détruire l'excédent (une fois nouvellement émis et contrôlé par le protocole) de FRAX, et retourner l'USDC pour augmenter le CR.
• Avantages pour le protocole - Perçoit des frais de transaction, des récompenses CRV et rééquilibre régulièrement le pool. Déposez des jetons LP sur des plateformes telles que Yearn, Stake DAO et Convex Finance pour gagner des rendements supplémentaires.

Analysons la capacité critique de création monétaire d'AMO.

Le cœur de la stratégie de création monétaire d'AMO peut être résumé comme suit :

Lorsque AMO ajoute des fonds de trésorerie USDC au pool Curve, l'ajout d'une grande quantité de USDC seule affectera la proportion de USDC dans le pool et aura un impact supplémentaire sur le prix. Par conséquent, USDC est associé à une quantité proportionnelle de FRAX émis pour former LP, et ajouté au pool avec un glissement minimal. Le LP est détenu et contrôlé par AMO.

De plus, si vous souhaitez maximiser la création d'argent, il existe un autre scénario :

Supposez un approvisionnement préminté en FRAX de Y, et la tolérance du marché pour que le FRAX tombe en dessous de 1 $ est de X%.

Si tous les Y étaient vendus en une seule fois dans un pool Curve avec Z TVL et un facteur d'amplification A, cela aurait un impact de moins de X% sur le prix du FRAX. Cela prouve qu'il est acceptable pour la quantité supplémentaire de Y FRAX émise de circuler sur le marché ouvert.

En d'autres termes, Curve AMO peut placer FRAX+USDC dans son propre pool Curve et contrôler le TVL. Lorsque FRAX diminue de X %, il peut retirer et détruire l'excédent de FRAX grâce à la recollatéralisation AMO, augmentant le CR pour restaurer la parité. Plus les LP sont contrôlés par AMO, plus cette capacité est renforcée.

Par conséquent, avant que FRAX ne baisse de X%, sur la base de la capacité d’AMO à contrôler LP, nous pouvons calculer une quantité de FRAX qui peut être vendue dans le pool Curve en une seule fois sans avoir un impact suffisant sur le prix pour faire bouger le CR. Ce montant est le « minting » maximal.

Par exemple, un pool FRAX3Pool de 330 millions de TVL peut prendre en charge un minimum de 39,2 millions de dollars de commandes de vente FRAX sans déplacer le prix de plus de 1 centime. Si X=1%, alors le protocole devrait avoir au moins 39,2 millions de FRAX algorithmiques sur le marché ouvert au minimum.

La stratégie ci-dessus est une opération de marché extrêmement puissante qui créera mathématiquement un plancher algorithmique FRAX circulant sans poser aucun risque de rupture du peg.

Fraxlend

Fraxlend est une plateforme de prêt qui fournit un marché pour l'emprunt et le prêt entre les actifs ERC-20. Contrairement au pool de prêt mixte d'Aave v2, chaque paire de prêt dans Fraxlend est un marché isolé. Lorsque vous choisissez de déposer un certain collatéral pour que les emprunteurs puissent emprunter, cela indique que vous reconnaissez pleinement et acceptez la valeur et le risque de ce collatéral. La conception de ce pool isolé présente deux caractéristiques:

1. Toute question liée aux garanties ou aux mauvais prêts est limitée aux paires individuelles et n'affecte pas les autres pools de prêt;
2. Le collatéral ne peut pas être prêté.

1/ Caractéristiques du mécanisme Fraxlend - Modèle de taux d'intérêt

Fraxlend propose 3 modèles de taux d'intérêt (les modèles 2 et 3 sont utilisés dans des applications pratiques)

1. Taux linéaire
2. Taux variable pondéré par le temps
3. Taux variable V2

Contrairement à la plupart des protocoles de prêt, tous les calculateurs de taux d'intérêt de Fraxlend s'ajustent automatiquement en fonction de la dynamique du marché, sans avoir besoin d'intervention gouvernementale. L'équipe de Frax estime qu'il est préférable de laisser le marché déterminer les taux d'intérêt plutôt que de laisser l'équipe faire des propositions de gouvernance à chaque fluctuation du marché (cette approche étant plus lente).

• Taux linéaire
  Lorsque le taux d'utilisation est supérieur à l'utilisation du sommet, la courbe des taux commence à s'accentuer. La plupart des protocoles de prêt adoptent ce modèle de croissance des taux de base pour s'assurer que lorsque les fonds du pool sont empruntés de manière excessive, le taux est augmenté pour encourager les prêteurs à déposer et les emprunteurs à rembourser.

• Taux variable pondéré par le temps
  Taux variable pondéré dans le temps ajuste le taux actuel au fil du temps. Il contrôle le taux d'intérêt à travers 3 paramètres:
  1. Taux d'utilisation : Ajuste le taux en fonction de l'utilisation du capital.
  2. Demi-vie du taux d'intérêt : Elle détermine la vitesse à laquelle le taux d'intérêt s'ajuste. En termes simples, les taux augmentent à l'aide d'un multiplicateur lorsque l'utilisation est élevée et diminuent lorsque l'utilisation est faible.
  3. Plage d'utilisation cible: Aucun ajustement de taux d'intérêt ne sera effectué dans cette plage, ce qui est considéré comme conforme aux attentes du marché.
• Dans le calculateur de taux actuellement disponible, la demi-vie du taux d'intérêt est de 12 heures. Si le taux d'utilisation est de 0 %, le taux est divisé par deux (diminue de 50 %) à chaque demi-vie. Si le taux d'utilisation est de 100 %, le taux double (augmente de 100 %) à chaque demi-vie.

Ce modèle de taux d'intérêt a joué un rôle clé dans l'événement de liquidation de CRV du fondateur de Curve, Mich. Lors d'une attaque 0-day sur le compilateur Vyper affectant Curve, la position d'emprunt CRV on-chain de Mich était sous pression, entraînant des retraits importants de prêteurs et une augmentation des taux d'utilisation atteignant près de 80%-100%. Fraxlend a adopté le taux variable pondéré dans le temps sur le marché CRV, où lorsque le taux d'utilisation approche 100%, avec une demi-vie de 12 heures, le taux d'intérêt pour les prêts collatéraux CRV double toutes les 12 heures. Cela a forcé Mich à rembourser en premier les emprunts à Fraxlend ; en cas de défaut, le taux d'intérêt doublera toutes les 12 heures et Mich sera le premier à être liquidé.

Multiplicateur d'ajustement du taux d'intérêt avec un taux d'utilisation de 85% à 100%

Le graphique ci-dessous illustre comment les taux d'intérêt changent lorsque la demi-vie est de 4 heures⁶ et la plage d'utilisation cible se situe entre 75% et 85%:

• Taux d'intérêt variable V2
  • Le taux d'intérêt variable V2 combine les concepts du taux d'intérêt linéaire et du taux d'intérêt variable pondéré dans le temps. Plus précisément, il utilise la fonction linéaire du taux d'intérêt linéaire pour déterminer le taux actuel, mais ajuste le sommet et le taux maximal en utilisant la formule du taux d'intérêt variable pondéré dans le temps. Il se caractérise par le fait que le taux d'intérêt réagira immédiatement aux changements du taux d'utilisation sur la courbe du taux d'intérêt linéaire tout en s'adaptant aux conditions du marché à long terme en ajustant la pente de la courbe du taux d'intérêt linéaire.
  • Tout comme le taux variable pondéré dans le temps, le taux variable V2 utilise des paramètres de demi-vie et d'utilisation cible. Lorsque l'utilisation est faible, les taux vertex et max diminueront. Si l'utilisation est élevée, les taux vertex et max augmenteront.
  • La diminution/l'augmentation des taux est déterminée par l'utilisation et la demi-vie. Si l'utilisation est de 0 %, les taux de sommet et maximum diminueront de 50 % à chaque demi-vie. Si l'utilisation est de 100 %, l'augmentation sera de 100 % par demi-vie.

2/ Caractéristiques du mécanisme Fraxlend - Restructuration dynamique de la dette

Dans un marché de prêt typique, les liquidateurs peuvent clôturer la position d'un emprunteur une fois que le ratio prêt-valeur dépasse le maximum autorisé (généralement 75%). Cependant, en cas de volatilité sévère, les liquidateurs peuvent ne pas être en mesure de clôturer les positions non saines avant que le ratio prêt-valeur ne dépasse 100%. Dans ce cas, les mauvaises créances s'accumulent, et ceux qui retirent des fonds en dernier subiront la plus grande perte.

Dans Fraxlend, lorsqu’une créance irrécouvrable survient, le pool « socialise » immédiatement les pertes et les distribue à tous les prêteurs. Cela permet de maintenir la liquidité du marché et de ne pas assécher immédiatement le marché des prêts, même après la survenance d’une créance irrécouvrable.

3/ Fraxlend AMO

Le AMO Fraxlend permet à FRAX d'être émis sur le marché du prêt Fraxlend, permettant à quiconque d'emprunter FRAX en payant des intérêts au lieu du mécanisme de création de base.

Le FRAX émis sur le marché monétaire n'entrera pas en circulation à moins que les emprunteurs ne surcollatéralisent par le biais du marché monétaire. Par conséquent, cet AMO ne réduira pas le ratio de collatéral direct. Il contribuera à étendre l'échelle du FRAX, créant une nouvelle façon pour le FRAX de commencer à circuler.

Stratégie :

• Désenclaver - Monnayer FRAX sur les marchés monétaires. Le FRAX émis ne diminuera pas directement le CR car tout le FRAX emprunté est sur-collatéralisé.
• Recapitaliser - Retirer les FRAX émis des marchés monétaires.
• Avantages pour le protocole - Frais générés par FRAX emprunté.

De plus, parce que Fraxlend AMO a la capacité de « minter » et de « brûler », il peut abaisser les taux en émettant plus de FRAX ou augmenter les taux en brûlant du FRAX. Cette capacité d'ajustement des taux est un puissant levier économique car elle modifie le coût pour tous les emprunteurs empruntant du FRAX.

En théorie, si Frax le souhaite et est déterminé dans sa direction future, il peut émettre suffisamment de jetons stables FRAX dans Fraxlend pour attirer les utilisateurs à prêter des FRAX à des taux inférieurs à tout autre jeton stable sur le marché. Cela créerait des taux de prêt optimaux tout en augmentant par la suite les taux via Fraxlend AMO lorsque nécessaire pour répondre au marché. Il est difficile pour les projets de jetons stables de contrôler leurs taux de prêt.

✹ Fraxswap

Fraxswap utilise un market maker moyen pondéré dans le temps (TWAMM) pour effectuer de gros échanges sur de longues périodes de temps de manière sécurisée. Il est entièrement sans permission et le AMM de base est basé sur Uniswap V2. Pour une explication approfondie du TWAMM, vous pouvez vous référer à notre autre article.

TWAMM (Time-weighted Average Market Maker)

Chen Mo CMDEFI.IO

✹ FPI (Indice des Prix Frax)

1/ Définition

FPI est le premier jeton stable adossé à un panier de biens de consommation réels définis par la moyenne du CPI-U des États-Unis. Le jeton stable FPI vise à maintenir son pouvoir d'achat en maintenant son prix constant avec tous les articles du panier CPI grâce à un mécanisme de stabilité on-chain. Tout comme le jeton stable FRAX, tous les actifs FPI et les opérations de marché sont on-chain et utilisent des contrats AMO.

FPI utilise le taux d'inflation non ajusté sur 12 mois du CPI-U des États-Unis rapporté par le gouvernement fédéral. Ces données sont ensuite soumises on-chain par un oracle Chainlink dédié dès leur publication publique. Le taux d'inflation rapporté est appliqué au prix de rachat des jetons stables FPI dans le contrat système. Ce prix de rachat croît on-chain chaque seconde (ou diminue dans le cas rare de la déflation).

2/ FPIS

FPIS est le jeton de gouvernance du système et a également droit au seigneuriage du protocole. Les bénéfices excédentaires seront transférés directement du trésor aux détenteurs de FPIS, de manière similaire à la structure FXS.

Lorsque le trésor FPI ne crée pas suffisamment de rendement pour maintenir le soutien accru par FPI en raison de l'inflation, de nouveaux FPIS peuvent être frappés et vendus pour augmenter le trésor.

3/ Mécanisme de stabilisation du FPI

FPI utilise AMO similaire à la stablecoin FRAX, mais son modèle maintient toujours un ratio de collatéral de 100% (CR). Cela signifie que pour maintenir le CR à 100%, la croissance du bilan du protocole s'aligne au moins sur le taux d'inflation du CPI. Par conséquent, le contrat de stratégie AMO doit générer des rendements proportionnels au CPI, sinon le CR tombera en dessous de 100%. Pendant les périodes où les gains d'AMO sont inférieurs au taux CPI, un AMO TWAMM vendra des jetons FPIS en échange de stablecoins FRAX pour garantir que le CR soit toujours de 100%. Lorsque le CR revient à 100%, FPIS TWAMM sera supprimé.

✹ frxETH - Dérivé de mise en jeu d'Ether

Frax ETH se classe actuellement 4e au classement LSD, avec un TVL de 427,64 millions de dollars et une part de marché de 2,42%. Cependant, au moment de la rédaction, il offre un rendement allant jusqu'à 3,88%, se classant 1er en termes de rendement fourni. La raison pour laquelle Frax ETH peut offrir des rendements supérieurs à la moyenne du marché réside dans son contrôle des ressources de gestion de la liquidité on-chain.

Source de données LSD : defillama

Frax ETH comprend :

• frxETH (Frax Ether)
  frxETH est un stablecoin adossé à l'ETH, ce qui fait que 1 frxETH représente toujours 1 ETH, similaire au stETH de Lido, mais détenir uniquement du frxETH ne sera pas rebase et ne recevra pas les avantages du jalonnement d'Ethereum.
• sfrxETH (Ether Frax mis en jeu)
  sfrxETH est un coffre-fort ERC-4626 conçu pour accumuler le rendement de mise en jeu des validateurs Frax ETH. À tout moment, frxETH peut être échangé contre sfrxETH en le déposant dans le coffre-fort sfrxETH, permettant aux utilisateurs de gagner un rendement de mise en jeu sur leur frxETH. Avec le temps, à mesure que les validateurs accumulent un rendement de mise en jeu, une quantité équivalente de frxETH est créée et ajoutée au coffre-fort, permettant aux utilisateurs de racheter leurs sfrxETH contre plus de frxETH qu'ils n'ont déposé. Par conséquent, en théorie, le taux de change de frxETH par sfrxETH augmente avec le temps. En détenant des sfrxETH, les utilisateurs peuvent revendiquer un pourcentage croissant du frxETH dans le coffre-fort. Cela est similaire au aDAI d'Aave.

Alors comment Frax ETH a-t-il poussé les taux d'intérêt au-dessus de la moyenne du marché ?

Frax a accumulé une grande quantité de ressources de gouvernance CRV et CVX sur le marché grâce à AMO, et a construit le Pool frxETH sur Curve et Convex, de sorte que frxETH puisse obtenir des incitations sur le marché de liquidité tiers sans émettre de jetons supplémentaires FXS. Tous les revenus de jalonnement d'Ethereum seront couverts par sfrxETH.

Nous supposons que sur les 270 000 ETH misés dans Frax ETH, 100 000 ne sont pas misés sur sfrxETH, mais forment un pool de liquidités avec d'autres actifs Ethereum, tels que WETH, stETH, etc., et les 170 000 autres ETH sont misés sur sfrxETH. Ensuite, les incitations obtenues respectivement sont :

• 100 000 frxETH dans Curve, Convex, et d’autres pools de liquidité reçoivent des incitations CRV, CVX.
• 170 000 frxETH mis en jeu en sfrxETH génère des récompenses de jalonnement provenant de l'ensemble des 270 000 ETH.

Par conséquent, Frax ETH utilise les ressources de gouvernance de liquidité on-chain pour introduire des incitations externes à frxETH, améliorant ainsi les rendements globaux et augmentant indirectement le taux de marché de LSD (sfrxETH).

Pool frxETH (Source: Convex)

crvUSD prend déjà en charge sfrxETH en tant que garantie

Tokenomie

Cette section analyse les tours de financement et la distribution de jetons concernant le jeton de gouvernance de Frax Finance, FXS, ainsi que l'économie des jetons veToken.

Rondes de financement

Frax Finance a subi deux tours de financement respectivement en juillet et août 2021. Les jetons de financement représentaient 12% du montant total, mais le montant et la valorisation du financement n'ont pas été divulgués.

Les investisseurs participants incluent des institutions d'investissement bien connues telles que Parafi, Dragonfly, Mechanism et Galaxy Digital, aux côtés de fondateurs de projets notables dans le domaine de la DeFi tels que Stani Kulechov d'Aave, Robert Leshner de Compound, Kain Warwick de Synthetix, Eyal Herzog de Bancor, etc. De plus, Frax Finance reçoit également des investissements de bourses de cryptomonnaies, telles que Crypto.com, Balaji Srinivasan (ancien CTO de Coinbase et partenaire d'A16Z), etc.

Investisseurs de la finance Frax

Distribution du jeton de gouvernance FXS (Frax Shares)

• 60% – Programmes de liquidité / Farming / Communauté – Via les jauges & la réduction naturelle de la gouvernance tous les 12 mois
• 5% – Trésorerie du projet / Subventions / Partenariats / Prime pour la découverte de bugs de sécurité – via la discrétion de l'équipe et de la communauté
• 20% – Équipe / Fondateurs / Membres du projet initial – 12 mois, 6 mois de période d'attente
• 3% – Conseillers Stratégiques / Contributeurs Externes Précoces – 36 mois
• 12% - Investisseurs privés agréés - 2% débloqués au lancement, 5% investis sur les 6 premiers mois, 5% investis sur 1 an avec un délai de 6 mois

Actuellement, l’offre en circulation de FXS est de 74,57 millions sur un total de 100 millions de jetons. Les parties distribuées à l’équipe, aux conseillers et aux investisseurs externes sont toutes entièrement déverrouillées, et toutes les parties non distribuées appartiennent aux parties communautaires (plan de liquidité/trésorerie).

Données sur la capitalisation boursière et l'offre en circulation de FXS

Données de déverrouillage FXS (Source: TokenUnlocks)

VeFXS Tokenomics

Modèle veToken 1/

Il s'agit d'un système de dotation et de rendement basé sur le mécanisme veCRV de Curve. Les utilisateurs peuvent bloquer leurs FXS jusqu'à 4 ans pour recevoir veFXS. veFXS n'est pas un jeton transférable et ne se négocie pas sur les marchés liquides.

Actuellement, 36,15 millions de FXS ont été verrouillés dans veFXS, ce qui représente 48,48% de l'offre en circulation.

Le solde veFXS diminue linéairement à mesure que les jetons approchent de leur expiration de verrouillage, se rapprochant de 1 veFXS par 1 FXS lorsque le temps de verrouillage restant atteint zéro. Cela encourage le jalonnement à long terme et une communauté active.

Chaque veFXS a 1 vote dans les propositions de gouvernance. En misant 1 FXS pour une période maximale de temps (4 ans), vous générez 4 veFXS. Le solde de ce veFXS diminuera lentement pour atteindre 1 veFXS après 4 ans, moment auquel les utilisateurs peuvent échanger le veFXS contre du FXS.

2/ Jauge

À l’instar de la puissance de veCRV dans le système Curve, veFXS peut voter pour déterminer l’émission d’incitations dans les pools de liquidité pris en charge par Frax.

Jauge

3/ Rachat

Le mécanisme principal de distribution des flux de trésorerie du protocole Frax est destiné aux détenteurs de veFXS. Les flux de trésorerie générés par les AMOs, les prêts Fraxlend et les frais Fraxswap sont généralement utilisés pour racheter des FXS sur le marché, puis distribués aux détenteurs de veFXS sous forme de revenus.

Cependant, avec les ajustements stratégiques dans Frax v2 et v3, le protocole donnera la priorité à l'augmentation du CR à 100%, de sorte que les rachats peuvent être suspendus ou restreints. Lorsque le CR est augmenté à 100%, veFXS aura l'opportunité de capturer l'ensemble des revenus du protocole.

Opinions d'investissement

Cette section résumera les opinions d'investissement basées sur l'analyse du ratio de collatéral réel de Frax Finance, la rentabilité, l'impact du CR, etc.

1. Analyse du Ratio de Collatéral Réel

Nous avons réorganisé le bilan de Frax (au 10 octobre 2023), et les actifs détenus par le protocole s’élèvent à 616,8 millions, où :

• Le montant total de FRAX détenu par le protocole est de 450,1 millions
• Les dollars américains et autres actifs totalisent 166,7 millions

De plus, il y a 65,6 millions de FRAX prêtés dans Fraxlend (sur-collatéralisés). L'offre totale (circulation totale) de FRAX est de 741,4 millions et le ratio de garantie est de 92,05%.

CR= Actif SUM / FRAX total

Si le FRAX détenu par le protocole est retiré à la fois du côté de l'actif et du passif, le ratio de garantie diminuera, mais la valeur absolue de l'écart du ratio de garantie ne changera pas beaucoup. Cette valeur absolue est actuellement d'environ 58,97 millions.

Nous pouvons conclure du ci-dessus :

1. Grâce à la stratégie AMO, Frax a utilisé 166,7 millions d'actifs sous-jacents pour augmenter plusieurs fois la taille du stablecoin sans rompre le peg. (Si l'on utilise le ratio d'émission traditionnel de 1:1, la circulation de FRAX est égale à la valeur de l'actif sous-jacent à 166,7 millions)
2. Pour atteindre CR=100%, le protocole doit générer 58,9 millions de revenus pour entrer dans le trésor.

2. La rentabilité de Frax

La plupart des bénéfices actuels de Frax proviennent d'AMO :

1. Rendements Curve, Convex AMO: 2%-8%
2. Rendements de Fraxlend AMO : 2 % à 6 %
3. Rendements RWA : 5,5%
4. sDAI rendements: 5%

Convex AMO APY

Pour estimer combien de temps il faudra au protocole pour atteindre un CR=100% selon deux perspectives, en prenant le niveau moyen de profit AMO à 5% APY :

1. Si toutes les ressources de contrôle AMO sont utilisées au maximum \
   680M*5%=34M
2. Si la plupart des fonds émis par AMO sont récupérés (état actuel) \
   200M*5%=10M

En d'autres termes, dans l'environnement de marché actuel, il faudra environ 2 à 6 ans pour atteindre un CR=100% en s'appuyant sur les rendements d'AMO. Bien sûr, puisque la plupart des revenus d'AMO proviennent des jetons CRV et CVX, si la situation du marché s'améliore, l'augmentation des jetons CRV et CVX accélérera ce processus.

3. Évaluez l'impact des augmentations de CRV et CVX sur CR

Frax détient actuellement 8 millions de CRV (~3,4 millions de dollars) et 3,7 millions de CVX (~9,8 millions de dollars)

Si les prix de CRV et CVX augmentent 4 fois par rapport au prix actuel, CR peut directement augmenter jusqu'à près de 100%

CRV 0,44 $ → 1,76 $

CVX 2,68 $ → 10,72 $

4. Influence de RWA sur CR

sFRAX a été lancé dans Frax v3 pour capturer les rendements des actifs du monde réel. Cela se distingue comme une avenue prometteuse dans DeFi pendant les marchés baissiers. Actuellement, les rendements de sFRAX sont calculés en suivant les taux IORB, avec 50K FRAX pré-déposés chaque mercredi pour payer les rendements actuels de sFRAX. Le revenu total de sFRAX en un an est de 50K*52=2.6M. Calculé sur la base du revenu annualisé réel de RWA de 5.5%, Frax déploiera au moins 2.6M / 5.5% = 47M USD d'actifs à RWA. (Ces données sont estimées sur la base des gains actuels et peuvent changer avec les fluctuations de l'IORB à l'avenir)

Lorsque le dépôt dans le contrat sFRAX est inférieur à 26M, le rendement annualisé de sFRAX sera de 10%, ce rendement diminuera progressivement à mesure que plus de FRAX seront déposés.

De la part de Sam, fondateur de Frax

Actuellement, le revenu potentiel du protocole Frax Finance lui-même dans le secteur des actifs réels est de déployer des fonds AMO ici pour obtenir des rendements. De plus, il est possible que Frax prélève des frais ou offre des dividendes de protocole sur ces rendements RWA à l'avenir. Une fois que l'activité RWA de Frax prend de l'ampleur, tout en facturant des frais de protocole ou en offrant des dividendes sur ces bénéfices, cela pourrait accélérer considérablement le processus vers CR = 100%.

5. Influence de Frax ETH sur CR

Le revenu actuel de Frax ETH est de 1,31 million de dollars par an, comparé aux 55,46 millions de dollars par an de Lido. Actuellement, le revenu de Frax ETH a un impact relativement mineur sur l'amélioration du CR. Cependant, la piste LSD a un potentiel de croissance substantiel. Si la position dominante de Lido vacille, d'autres protocoles constateraient des améliorations significatives.

Données Frax ETH de Tokenterminal

Données de Lido à partir de Tokenterminal

6. Résumé des avis d'investissement

Dans l'ensemble, une estimation conservatrice suggère qu'il faudrait 2 à 6 ans pour porter le CR à 100% compte tenu du scénario actuel. Il existe une variabilité significative, principalement basée sur la manière dont Frax utilise son AMO.

De manière optimiste, une augmentation de CRV et CVX pourrait accélérer considérablement le taux d'amélioration du CR. Cependant, Frax devra également faire face au dilemme de savoir s'il faut vendre ces droits de vote pour garantir le CR. Le maintien et le verrouillage de CRV et CVX accorderont des ressources de gouvernance de la liquidité on-chain. Vendre augmenterait immédiatement le CR mais renoncerait aux mesures incitatives on-chain.

En termes de potentiel commercial, la croissance actuelle des RWA est un facteur clé pour propulser l'amélioration du CR. MakerDAO a absorbé une grande quantité de liquidités en dollars américains via sDAI. Si sFRAX gagne progressivement l'acceptation du marché, son potentiel de croissance sera bien plus grand que celui d'autres entreprises. Si Frax choisit d'allouer une partie des revenus de la RWA au trésor pour continuer à améliorer le CR, alors le processus vers CR=100% sera grandement amélioré.

Par conséquent, d'un point de vue investissement, nous devrions prêter attention aux indicateurs suivants:

1. Utilisation et rentabilité de tous les AMOs
2. Les prix des jetons CRV et CVX
3. La croissance des RWA et si le trésor du protocole recevra des dividendes

Frax a construit un grand système de stablecoin full-stack. Nous pouvons voir que Fraxswap et Fraxlend, en plus d'être lancés sur le marché ouvert, servent Frax Finance. Cela ressemble au sous-DAO dans le plan de fin de jeu de MakerDAO :

• Both MakerDAO and Frax planifient de s'étendre horizontalement autour de leur cœur (stablecoin) et de construire un produit complet en stack.
• La différence entre les deux est que MakerDAO a décidé de sous-traiter ces fonctions à d'autres sous-DAO, tandis que Frax est gouverné par frxGov.

L'avantage de Frax est qu'il a capturé presque toutes les demandes appropriées sur le marché DeFi, avec un plafond potentiel plus élevé et des mécanismes prospectifs dans sa conception. Cependant, de toute évidence, un problème potentiel se pose concernant un système global englobant les stablecoins, le trading, le prêt, le cross-chain, le LSD et potentiellement le futur Frax Chain Layer2. Un tel système nécessite un module de gouvernance extrêmement efficace et robuste. De plus, l'isolation des risques entre les différentes fonctionnalités devient particulièrement cruciale, ce qui teste la stabilité des fonctionnalités de protocole futures et de la gouvernance on-chain.

Avertissement de risque

Le marché des crypto-monnaies comporte un niveau de risque extrêmement élevé. Les opinions exprimées dans cet article ne constituent pas des conseils en investissement. Cet article fournit des opinions indépendantes sans aucun parrainage.

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