Análise do Ethena a nível de negócios: Recuperação após uma Grande queda de 80%, será que o ENA vale a pena comprar?

Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta rodada, com um valor de mercado em circulação do seu token que ultrapassou os 2 bilhões de dólares após o lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço do seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação do Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, enquanto o preço do token caiu até 87%.

Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE, e a escala da stablecoin também começou a tocar no fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado em circulação passando do mínimo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.

Este artigo irá centrar-se nas seguintes 3 questões:

1. Nível atual de negócios: Os principais indicadores de negócios da Ethena atualmente, incluindo escala, receita, custo total e nível de lucro real.
2. Perspectivas de negócios futuras: A narrativa e o desenvolvimento futuro esperados da Ethena
3. Nível de avaliação: atualmente, o preço do ENA está na zona de impacto subvalorizada?

1.Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena

1.1 O modelo de negócios da Ethena

Ethena posiciona-se como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, sua área de atuação pertence ao mesmo setor que MakerDAO, Frax, crvUSD e GHO - stablecoins.

Atualmente, o modelo de negócios dos projetos de stablecoin de criptomoedas é basicamente semelhante:

1. Angariar fundos, emitir dívida (stablecoins), expandir o balanço patrimonial do projeto
2. Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo rendimentos financeiros

Quando os rendimentos obtidos com a operação do projeto são superiores ao capital levantado para o projeto e ao custo total da operação do projeto, o projeto é lucrativo.

1.2 Dados principais do negócio da Ethena

1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE

Após o lançamento de USDE em julho de 2024, que atingiu um novo máximo de 3,61 bilhões, o seu volume continuou a cair até chegar a 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está a subir gradualmente, atingindo cerca de 2,72 bilhões a 31 de outubro.

E, entre mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE está em estado de staking, atualmente com uma APY correspondente de 13% (dados do site oficial).

Como podemos ver, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro atual da Ethena para angariar fundos dos usuários.

E a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25% (dados de 24 de outubro), enquanto a taxa de depósito do USDT na maior plataforma de empréstimos DeFi, Aave, era de 3,9%, e o USDC era de 4,64%.

Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.

O USDE não só é emitido na rede principal do Ethereum, como também está a ser expandido em várias L2 e L1, atualmente a escala de USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.

Além disso, uma plataforma de negociação, como investidor e importante parceiro da Ethena, não só suporta o USDE como garantia para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de rendimento de até 20% para o USDE depositado nessa plataforma (reduzido para um máximo de 10% em setembro). Portanto, essa plataforma também é um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE (mais de 400 milhões em períodos de pico).

1.2.2 Rendimento do protocolo e distribuição de ativos subjacentes

A Ethena tem três fontes de receita de protocolo atualmente:

1. Rendimentos provenientes do ETH empenhado em ativos subjacentes;
2. Taxa de financiamento e receita de base provenientes de arbitragem de hedge de derivados;
3. Rendimentos financeiros: manter na forma de stablecoin, obter juros ou subsídios de depósito, como receber recompensas do programa de fidelidade ao manter USDC em alguma plataforma; além de sUSDS que existe no Spark, entre outros.

De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token Terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.

Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte entra no fundo de reserva (Reserve Fund) do protocolo, para cobrir despesas quando a taxa de financiamento é negativa, bem como para enfrentar diversos eventos de risco.

E olhando para os ativos subjacentes do Ethena atualmente, 52% são posições de arbitragem de BTC, 21% são posições de arbitragem de ETH, 11% são posições de arbitragem de ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento do Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking de ETH, que foram uma prioridade anteriormente, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à baixa proporção de ativos.

Com base na tendência da taxa de retorno média da arbitragem de contratos perpétuos do BTC, a taxa de retorno média até o momento no 4º trimestre já se afastou da faixa de baixa do 3º trimestre, retornando ao nível do 2º trimestre deste ano. Até agora, a taxa de retorno anualizada média deste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no 3º trimestre, quando o mercado estava em baixa, a taxa de retorno anualizada média geral da arbitragem do BTC também estava acima de 5%.

O rendimento anualizado da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante ao de BTC, tendo atualmente retornado a uma posição superior a 8%.

Vamos dar uma olhada no tamanho do contrato de mercado do SOL, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo com o aumento do preço do SOL este ano, o volume de contratos do SOL aumentou significativamente, atualmente alcançando a marca de 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC (sem incluir os dados da CME).

E as taxas de financiamento do SOL, considerando a exchange com o maior volume de posições, a sua taxa de financiamento anualizada nos últimos dias é semelhante à do BTC e ETH, atualmente a sua taxa de financiamento anualizada é de cerca de 11%.

Ou seja, mesmo que o SOL venha a ser incluído como um ativo de arbitragem de contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não trará muitos rendimentos adicionais.

1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena

As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:

1. Despesas financeiras, pagas através do USDE, com destinatários sendo os stakers de USDE, e a fonte de rendimento é a receita do protocolo Ethena (arbitragem de derivativos e staking de ETH, bem como gestão de stablecoins).
2. Despesas de marketing, pagas com tokens ENA, destinadas a usuários que participam de várias atividades de crescimento da Ethena (Campanha). Esses usuários ganham pontos ao participar das atividades e, após o término de cada atividade trimestral, trocam os pontos por recompensas correspondentes em tokens ENA.

As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm uma expectativa clara de rendimento. O site oficial destaca na página inicial a taxa de rendimento atual de USDE: 13%.

O complicado é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing desde o lançamento do projeto, que têm regras diferentes, juntamente com incentivos em pontos para comportamentos específicos dos usuários, além de introduzir um mecanismo de ponderação, envolvendo o cálculo integrado de atividades em várias plataformas parceiras.

Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento após o lançamento da Ethena:

1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)

• Tempo: 2024.2.19-4.1 (menos de um mês e meio)
• Principais comportamentos de incentivo: fornecer liquidez de stablecoins para USDE no Curve.
• Comportamento de incentivo secundário: emitir USDE, manter sUSDE, depositar USDE e sUSDE no Pendle, manter USDE em várias L2 colaborativas.
• Crescimento da escala: durante o período, a escala do USDE cresceu de menos de 300 milhões para 1,3 bilhões.
• Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre isso, as 2000 maiores carteiras de ENA podem receber 50% instantaneamente, enquanto os 50% restantes são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. Já as carteiras menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com dados de um painel Dune, quase 500 milhões de ENA foram recebidos entre junho, enquanto o preço máximo do ENA antes de junho foi cerca de 1,5$, e o mínimo cerca de 0,67$, com um preço médio aproximado de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, atingindo um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio em torno de 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente recebidos nesse período.

Podemos estimar de forma muito grosseira que o valor correspondente a 750 milhões de ENA = 51 + 2,50,6, o que dá aproximadamente 650 milhões de dólares.

Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes que chegaram a 650 milhões de dólares, sem incluir as despesas financeiras pagas pelo USDE.

Claro, como o primeiro airdrop da ENA, os enormes gastos de marketing nesta fase têm uma natureza especial.

2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2

• Tempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses)
• Principais ações de incentivo: bloquear ENA, fornecer liquidez para USDE, usar USDE como colateral para empréstimos, depositar USDE no Pendle, depositar USDE no protocolo de Restaking, depositar USDE em uma plataforma de negociação.
• Comportamentos de incentivo secundário: bloquear USDE na plataforma oficial, manter e usar USDE em L2 parceiros, usar sUSDE como garantia de empréstimo, entre outros.
• Crescimento de escala: durante o período, a escala do USDE aumentou de 1,3 bilhões para 2,8 bilhões.
• A quantidade de ENA gasta, ou seja, o gasto em marketing da atividade: tal como no primeiro trimestre, a recompensa do segundo trimestre também é de 5% do total, ou seja, 750 milhões de ENA (dos quais as 2000 carteiras que recebem a maior quantidade de airdrop também enfrentam 50% de TGE e um desbloqueio subsequente que dura até 6 meses). Com base no preço atual de ENA de 0,35$, o valor correspondente a 750 milhões de ENA é de aproximadamente 260 milhões de dólares.

3.Campanha Ethena Sats: Temporada 3

• Tempo: de 2024.9.2 a 2025.3.23 (menos de 7 meses)
• Principais comportamentos de incentivo: bloquear ENA, manter USDE em acordos de cooperação designados oficialmente (principalmente DEX e empréstimos), depositar USDE no Pendle
• Crescimento da escala: até o momento, apesar do plano para o terceiro trimestre, o crescimento da escala do USDE encontrou um obstáculo, atualmente a escala do USDE é de cerca de 2,7 bilhões, caindo um pouco em relação aos 2,8 bilhões no início do terceiro trimestre.
• Quantidade de ENA gastos: Mas considerando que o terceiro trimestre está próximo de 7 meses, um pouco mais longo que o segundo trimestre, e que a recompensa de ENA provavelmente continuará a tendência de diminuição, o montante total de incentivos de ENA para o terceiro trimestre ainda deve manter 5% do total, ou seja, a possibilidade de 750 milhões é bastante alta.

Até aqui, podemos fazer um cálculo aproximado do total de gastos do protocolo Ethena desde o seu lançamento este ano até agora (31 de outubro):

• Despesas financeiras (pagas em stablecoins aos stakers de USDE): 8164.7 milhões de dólares
• Despesas de marketing (pagas aos usuários que participam da atividade na forma de tokens ENA): 6.5+2.6=9.1 bilhões de dólares (aqui ainda não foram contabilizadas as despesas potenciais após setembro)