Os gigantes da negociação quantitativa de topo multados em 48,4 bilhões por manipulação de algoritmos, qual é a lição para o setor de encriptação?

Em julho de 2025, os mercados financeiros globais foram abalados por uma notícia de grande impacto. A Jane Street, uma gigante do trading quantitativo conhecida por seu mistério e elitismo, foi multada em um recorde de 484,3 bilhões de rúpias (cerca de 5,8 milhões de dólares) pela Comissão de Valores Mobiliários da Índia (SEBI) devido à manipulação sistemática de índices no mercado indiano, e foi temporariamente proibida de acessar o mercado. O documento central deste evento é um relatório de investigação temporário do SEBI, com 105 páginas, que atua como um roteiro detalhado, revelando como os "jogadores" de ponta da tecnologia aproveitam a assimetria da estrutura do mercado para colher lucros.

Isto não é apenas um evento de multa astronómica, mas também um profundo aviso para todas as instituições de negociação que dependem de algoritmos complexos e vantagens tecnológicas ------ especialmente aquelas que estão na "zona cinzenta" da regulamentação em relação aos ativos virtuais ------. Quando estratégias quantitativas extremas entram em conflito fundamental com a equidade do mercado e a intenção regulatória, a vantagem tecnológica deixará de ser um "amuleta" e poderá, ao invés, tornar-se uma "prova" contra si própria.

A equipe de pesquisa passou uma semana analisando profundamente o relatório de investigação da SEBI, desde a revisão do caso, lógica regulatória, impacto no mercado, reflexões técnicas, até a mapeação das conexões com o campo da encriptação e perspectivas futuras, interpretando a "espada de Dâmocles" da conformidade que paira sobre todos os participantes do mercado de ativos virtuais, e discutindo como avançar de forma sólida na corda bamba entre inovação tecnológica e justiça no mercado.

Parte I: "A Tempestade Perfeita" Revisão ------ Como a Jane Street tece uma rede de manipulação?

Para compreender o impacto profundo deste caso, é primeiro necessário restaurar claramente as táticas de manipulação pelas quais a Jane Street é acusada. Não se trata de um erro técnico isolado ou de uma desvio estratégico acidental, mas sim de um conjunto de "estratégias abertas" cuidadosamente projetadas, sistematicamente executadas, em grande escala e altamente encobertas. O relatório da SEBI revela detalhadamente suas duas principais estratégias.

Análise da estratégia central: os mecanismos operacionais de duas "manobras".

De acordo com a investigação da SEBI, a Jane Street utilizou principalmente duas estratégias inter-relacionadas, que se repetem nas datas de expiração das opções dos índices BANKNIFTY e NIFTY, e cujo núcleo é aproveitar as diferenças de liquidez e os mecanismos de transmissão de preços entre diferentes mercados para lucrar.

Estratégia Um: "Manipulação de Índice Intradiária" (Manipulação de Índice Intradiária)

Esta estratégia é dividida em duas fases claras, como um drama bem ensaiado, destinado a criar uma ilusão de mercado e, por fim, colher os frutos.

Primeira fase (manhã/Patch I): criar uma falsa prosperidade, atrair o inimigo para dentro.

• Comportamento: através da sua entidade local registada na Índia (JSI Investments Private Limited), investiu milhares de milhões de rúpias em mercados de ações à vista (Cash) e futuros de ações de índices (Stock Futures) com liquidez relativamente baixa, comprando de forma agressiva e em grande quantidade as principais ações que compõem o índice BANKNIFTY, como o HDFC Bank, ICICI Bank, entre outros.

• Método: As suas ações de negociação são extremamente agressivas. Relatórios mostram que as ordens de compra da Jane Street costumam estar acima do preço de negociação mais recente do mercado (LTP), "empurrando para cima" ou "sustentando fortemente" os preços das ações constituintes, o que eleva diretamente o índice BANKNIFTY. Em certos períodos, o seu volume de negociação chega a representar entre 15% a 25% do volume total de negociação de ações individuais, criando um poder suficiente para direcionar os preços.

• Objetivo: O único objetivo desta ação é criar a ilusão de que o índice está a recuperar ou a estabilizar fortemente. Isso afetará diretamente o mercado de opções com alta liquidez, levando a um aumento artificial no preço das opções de compra (Call Options) e a uma diminuição correspondente no preço das opções de venda (Put Options).

• Ação coordenada: Enquanto cria "ruído" no mercado à vista, a entidade estrangeira da Jane Street atua silenciosamente no mercado de opções. Elas aproveitam os preços das opções distorcidos para comprar em grande quantidade opções de venda a um custo extremamente baixo e vender opções de compra a preços inflacionados, construindo assim uma posição de venda massiva. O relatório da SEBI aponta que o valor nominal de suas posições em opções (equivalente a dinheiro) é várias vezes maior do que o capital investido no mercado à vista/futuro, por exemplo, em 17 de janeiro, essa proporção de alavancagem chegou a 7,3 vezes.

Segunda fase (tarde/Patch II): colheita reversa, realizar lucros.

• Comportamento: Durante o período de negociação da tarde, especialmente próximo ao fechamento, as entidades locais da Jane Street fazem uma virada de 180 graus, vendendo sistematicamente e de forma agressiva todas as posições compradas pela manhã, e às vezes até aumentando as vendas.

• Método: Ao contrário da manhã, os preços das ordens de venda geralmente estão abaixo do LTP do mercado, "pressionando" ativamente o preço das ações componentes, levando a uma rápida queda do índice BANKNIFTY.

• Ciclo de Lucro: A queda acentuada do índice fez com que o valor das enormes opções de venda (Put) estabelecidas pela manhã disparasse, enquanto o valor das opções de compra (Call) zerava. No final, o enorme lucro obtido no mercado de opções cobriu amplamente a perda certa causada pela "compra alta e venda baixa" no mercado à vista/futuros. Este padrão forma um ciclo de lucro perfeito.

Estratégia Dois: "Manipulação do Preço de Fecho" (Marcação Extensa do Fecho)

Esta é uma outra forma de manipulação mais direta, que se concentra principalmente na última fase do dia de negociação, especialmente durante o período de liquidação dos contratos de opções.

'Extended marking the close' refere-se a um comportamento de negociação manipulativo, onde entidades, no último momento do período de negociação, através de ordens de compra ou venda em grande quantidade, pretendem influenciar o preço de fecho de valores mobiliários ou índices, de modo a lucrar com as posições de derivativos que detêm.

Em certos dias de negociação, a Jane Street não adotou o modo "comprar-vender" 24 horas, mas sim, após às 14:30, quando detinha uma grande quantidade de posições de opções prestes a expirar, realizou repentinamente transações unidirecionais em grande escala (compras ou vendas) nos mercados à vista e de futuros, para empurrar o preço de liquidação final do índice na direção que lhe era favorável.

Evidências e dados chave

As acusações da SEBI não são infundadas, mas baseadas em uma enorme quantidade de dados de negociação e uma rigorosa análise quantitativa.

• Escala e concentração

O relatório apresenta em tabelas detalhadas a impressionante proporção de volume de negociação da Jane Street dentro de uma janela de tempo específica. Por exemplo, na manhã de 17 de janeiro de 2024, o valor das compras no mercado à vista da ICICIBANK representou 23,33% do total das compras no mercado. Este poder de domínio no mercado é a condição para que possa influenciar os preços.

• Análise de Impacto do Preço (LTP Impact Analysis)

Este é um dos principais destaques do relatório da SEBI. O regulador não apenas analisou o volume de transações, mas também usou a análise do impacto do LTP para entender a "intenção" das suas transações. A análise mostrou que, na fase de alta, as transações da Jane Street tiveram um enorme impacto positivo nos preços do índice; enquanto na fase de pressão, tiveram um enorme impacto negativo. Isso refuta fortemente qualquer possível defesa de "transações normais" ou "fornecimento de liquidez", provando que suas ações tinham um claro objetivo de "elevar" ou "reprimir" o mercado.

• Colaboração entre entidades e evasão de regulamentação

A SEBI deixou claro que a Jane Street, utilizando uma combinação de suas entidades locais na Índia e entidades no exterior, conseguiu contornar habilmente a restrição que proíbe uma única instituição estrangeira de realizar negociações intradia. As entidades locais são responsáveis por realizar negociações de reversão intradia de alta frequência no mercado à vista (comprar e vender), enquanto as entidades no exterior mantêm e se beneficiam de grandes posições em opções. Este modo de manipulação colaborativa "a mão esquerda bate na mão direita" revela a premeditação e sistematicidade de suas ações.

Segunda parte: a "Rede" regulatória ------ A lógica de penalização da SEBI e os principais avisos

Diante de estratégias de negociação tão complexas e de alto conteúdo técnico como as da Jane Street, a decisão de punição da SEBI não se perdeu em uma interminável investigação sobre o "caixa preto" de seu algoritmo, mas atingiu o cerne da questão, abordando a essência de suas ações e a destruição da equidade do mercado. A lógica regulatória refletida por trás disso constitui um forte aviso para todas as instituições de negociação orientadas por tecnologia, especialmente para os participantes no campo dos ativos virtuais.

A lógica da penalização da SEBI: qualificação a partir da "ação" e não do "resultado"

A arma legal central da SEBI é o seu Regulamento de Proibição de Fraude e Práticas Comerciais Desleais (PFUTP Regulations). A lógica das suas penalizações não é baseada em "Jane Street lucrou", mas sim em "a maneira como a Jane Street lucrou está errada".

Os principais critérios qualitativos são os seguintes:

1. Criar uma aparência de mercado falsa ou enganosa (Regulamentação 4(2)(a)): A SEBI acredita que a Jane Street, através de suas operações de compra e venda em grande escala e alta intensidade, artificialmente criou flutuações nos índices, transmitindo sinais de preços falsos ao mercado, enganando o julgamento de outros participantes (especialmente dos investidores individuais que dependem de sinais de preços para tomar decisões). Este comportamento em si distorce a verdadeira relação de oferta e demanda do mercado.

2. Manipulação de preços de valores mobiliários e preços de referência (Regulamento 4(2)(e)): O relatório indica claramente que a finalidade direta das ações da Jane Street é influenciar o índice BANKNIFTY ------ um importante preço de referência do mercado. Todas as suas operações no mercado à vista e de futuros são destinadas a mover esse preço de referência na direção favorável às suas posições em derivativos. Isso é visto como manipulação de preços típica.

3. Falta de viabilidade econômica independente: este é o "trunfo" na argumentação da SEBI. A autoridade reguladora apontou que as operações de reversão de compra alta e venda baixa no mercado à vista/futuros da Jane Street, do ponto de vista de um único negócio, inevitavelmente levariam a prejuízos. Dados do relatório mostram que, em 15 dias de negociação de "manipulação de índice intradiário", a empresa acumulou uma perda de 19,97 bilhões de rúpias no mercado à vista/futuros. Esse comportamento de "perda intencional" comprova que essas operações não eram para investimento ou arbitragem normal, mas sim como um "custo" ou "ferramenta" para servir ao propósito de manipulação visando obter maiores lucros no mercado de opções.

Aviso central: neutralidade tecnológica, mas as pessoas que usam a tecnologia têm uma posição.

O aviso mais profundo deste caso reside no fato de que traçou claramente uma linha vermelha:

Com a regulação a tornar-se cada vez mais detalhada e baseada em princípios, uma mera vantagem técnica e matemática, se carecer de respeito pela equidade do mercado e pelas intenções regulatórias, pode a qualquer momento cruzar a linha vermelha da legalidade.

• Limites da vantagem tecnológica: A Jane Street possui, sem dúvida, algoritmos de topo a nível global, sistemas de execução de baixa latência e uma excelente capacidade de gestão de risco. No entanto, quando essa capacidade é utilizada para criar sistematicamente assimetrias de informação e prejudicar a função de descoberta de preços do mercado, ela se transforma de "ferramenta de aumento da eficiência" em "arma de manipulação". A tecnologia em si é neutra, mas a forma como é aplicada e a intenção por trás dela determinam a legalidade do seu comportamento.

• Novo paradigma regulatório "baseado em princípios": as autoridades reguladoras globais, incluindo SEBI, SEC, entre outras, estão cada vez mais evoluindo de uma abordagem "baseada em regras" (rule-based) para uma abordagem "baseada em princípios" (principle-based). Isso significa que, mesmo que uma estratégia de negociação complexa não viole claramente uma norma específica, se seu design geral e efeito final contradizerem os princípios básicos de "equidade, justiça e transparência" do mercado, pode ser considerada manipulação. Os reguladores farão uma pergunta fundamental: "Seu comportamento, além de prejudicar os interesses dos outros para lucrar, traz algum benefício ao mercado?" Se a resposta for negativa, o risco é extremamente alto.

Ignorar o aviso de "arrogância": um catalisador para penalidades severas

O SEBI enfatizou um fator agravante no relatório: em fevereiro de 2025, a Bolsa de Valores da Índia (NSE) enviou uma carta de advertência clara à Jane Street, a pedido do SEBI, exigindo que parasse com os padrões de negociação suspeitos. No entanto, a investigação descobriu que a Jane Street continuou a usar táticas semelhantes de "manipulação do preço de fechamento" para manipular o índice NIFTY em maio seguinte.

Este comportamento é visto pela SEBI como um desprezo aberto pela autoridade regulatória e "falta de boa fé" (not a good faith actor). Isto não é apenas uma das razões pelas quais foi multado com uma quantia exorbitante, mas também é um importante catalisador para a SEBI tomar a severa medida temporária de "proibição de acesso ao mercado". Isto deu uma lição a todos os participantes do mercado: a comunicação e os compromissos com os reguladores devem ser levados a sério, e qualquer forma de mentalidade de sorte e atitude arrogante pode resultar em consequências mais severas.

Terceiro