2019年以降で最も不安定な週

週末には米国株式市場がほぼ平坦であったが、市場は激しい変動を経験した。

月曜日はパニック売り、火曜日は反発、 水曜日はテクニカル売りにより市場は再度下落、木曜日は失業保険申請件数の減少が底打ち熱を引き起こしたが、継続的な失業保険申請件数は依然として増加している。金曜日は反発の勢いを持続するが、その幅は若干減少した。

過去一週間、株式市場と暗号市場の連動が顕著であった。メディアはアメリカの経済後退と円のアービトラージ取引の解除について熱く議論しているが、これは二つの「偽命題」である可能性がある。本当の恐慌は非常に短命で、典型的な危機時に債券や金を含むすべての資産を売却する状況は発生しなかった。

米国株式市場は月曜日に大幅に下落した後、約4.5%の変動を示し、2019年のコロナ危機以来最大の単週変動を記録しました。この変動はリスクを意味するだけでなく、機会も秘めています。月曜日の取引中に私は動画を撮影し、円を除く売却が過剰反応である理由、主流の暗号通貨や株式市場にとっては買い時である可能性、債券にとっては短期的な高値である可能性について説明しました。主な理由は以下の通りです:

• 現在のアメリカの経済データは全体的に良好で、トレンドも良好であり、少数のデータのみが景気後退の主張を支持していますが、これらの指標は今回の回復サイクルにおいて信頼性が疑問視されています。

• 企業の利益成長は良好に見えますが、予想を超える幅は拡大していません。

• 日本は大規模な債務を経済成長で消化するのが難しいため、利上げを続ける可能性は低い。

• 意外な利上げによって引き起こされた短期的な恐慌が、以前の高レバレッジポジションの清算を引き起こし、データに基づくとこの踏みつけ効果は月曜日にほぼ消化されたと推測される。

• 大型機関によって主導される固定収益および米ドル外国為替市場のパフォーマンスは、パニック取引や流動性不足の状況とは一致しません。

したがって、月曜日は予期しない誤殺の可能性が高いと判断できます。しかし、データの変化をさらに観察する必要があり、すべてが正常に戻ったとはまだ断定できません。資金の嗜好から見ると、攻撃型と防御型の間の転換はまだ変わっておらず、大型テクノロジー株に対する失望感は「殺叙事」段階(にまでエスカレートしているようです。殺業績、殺評価、殺叙事の3つの下落段階の中で最も深刻な)です。英偉達の決算が再びすべての疑念を打破し、業界の熱意を再燃させない限り、今後数ヶ月間、ダウ工業株30種平均とS&P500はナスダック100よりも優れる可能性があります。取引の観点から見ると、最近、周期的セクターは防御的セクターに対して大きく遅れをとっており、短期的な反発の可能性が高いことも排除できません。

ゴールドマン・サックスの顧客は先週、テクノロジー株を大規模に購入し、取引量は5ヶ月ぶりの高水準を記録しました。

一方で、債券価格が上昇し、利回りが低下することで株式市場の下落に対するバッファーが提供されています。過去1か月で10年物米国債の利回りは4.5%から3.7%に低下し、80ベーシスポイントの変化は利下げ予想の変化による影響を大幅に超えています。真に景気後退が迫っているのが見えない限り、このような価格設定は過剰に思えます。昨年の第4四半期に市場が利下げ予想に対して過度に楽観的だった時のように。近年、市場は以前よりも「動物的」になっているようで、価格設定はそれほど理性的ではなくなっています。

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9月の利下げ期待について

モルガン・スタンレーの研究によれば、テイラー・ルールに従って計算すると、連邦準備制度の連邦基金金利の目標は約4%であり、現在の金利より150ベーシスポイント低いとされています。連邦準備制度は、現在の経済状況により適した政策を迅速に調整する理由があります。

マーケットの価格設定に関して、9月のFOMC会議では25ベーシスポイントの利下げが予想されていますが、市場の予想は25ベーシスポイントを超える可能性があります。月曜日の取引中、一時的に恐怖によって63ベーシスポイントまで価格が設定されましたが、今週は最終的に38ベーシスポイントで終了しました。現在、市場は連邦準備制度が今年中に100ベーシスポイント(、つまり4回)の利下げを織り込んでいます。

初めて25ベーシスポイントを超え、年内に3回を超える利下げ予想は、持続的に悪化するデータ(、特に雇用市場データ)が支えなければなりません。そうでなければ、このような価格設定は過剰になる可能性があります。データが支持すれば、市場は徐々に9月の50ベーシスポイントの利下げ、さらには年内の125ベーシスポイントの利下げの可能性を価格に織り込んでいくでしょう。

取引戦略から見ると、短期的には2週間以内にアメリカの金利市場は上昇後に調整するのが主流で、1ヶ月以上の周期は下落買いのモードに入っています。利下げサイクルが始まることは確定的です。市場は失業率上昇が経済の減速と潜在的な景気後退を示唆するかどうかについて、合意形成に時間がかかるでしょう。その間、感情は繰り返し変動します。

先週の連邦準備制度の職員の発言はややハト派寄りでしたが、全体的な態度は曖昧で、これは予想通りです。

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暗号市場

FTX危機以来最も激しい調整を経て、ビットコイン価格は15%以上下落した後に反発しました。この調整の引き金は、暗号通貨市場内部の事件ではなく、伝統市場の調整による外部からの衝撃です。テクニカル面でも深刻な売られ過ぎが発生しており、その程度は昨年8月16日とほぼ同じで、その時ビットコインは2.9万ドルから2.4万ドルに下落し、その後2ヶ月間の横ばいを経験しました。

これは暗号通貨の反発の勢いがこれほど強い理由を説明しています。

以下の分析は、モルガン・スタンレーの8月7日の研究報告に基づいています:

小売投資家は今回の調整で重要な役割を果たしています。ビットコイン現物ETFの8月の資金流出が著しく増加し、これらのETF設立以来の最高月間流出量に達しました。

対照的に、アメリカの先物市場参加者のリスク回避行動は限られています。CMEビットコイン先物契約のポジション変化から見ると、先物カーブの正のスプレッドは、先物投資家が依然として一定の楽観的な感情を維持していることを示しています。

ビットコインは先週、49,000ドル近くまで下落しました。この価格水準は、モルガン・スタンレーが推定したビットコインの生産コストに相当します。もしビットコインの価格が長期的にこの水準またはそれ以下で推移する場合、マイナーに圧力をかけ、さらなる下落圧力をビットコインの価格に与える可能性があります。

機関投資家が楽観的であり続ける可能性のある要因はいくつかあります:

• モルガン・スタンレーは最近、資産アドバイザーが顧客にビットコイン現物ETFを勧めることを許可しました。

• Mt. GoxとGenesisの破産案件における暗号通貨の支払い清算圧力は過ぎ去った可能性があります。

• FTXの破産後、100億ドルを超える現金支払いが年末にさらに暗号市場の需要を刺激する可能性があります。

• アメリカの選挙の両者は、暗号通貨に有利な規制を支持する可能性があります。

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資金とポジション

最近数週間、株価の下落と債券の配分の急増により、株式の配分は著しく減少しましたが、現在の株式配分比率(46.5%)は、2015年以来の平均水準を依然として大きく上回っています。モルガン・スタンレーの計算によれば、株式の配分を2015年以降の平均水準に戻すためには、株価が現在の水準からさらに8%下落する必要があります。

現在の投資家の現金配分比率は非常に低く、資金はより多くの株式や債券に集中していることを示しています。低い現金配分は、市場が圧力にさらされる際の脆弱性を高める可能性があります。なぜなら、市場が下落する際に投資家が現金を得るために資産を売却する必要があるかもしれず、これが市場の変動を悪化させる可能性があるからです。

最近、債券の配分が顕著に増加しました。これは、投資家が株式市場の調整期間中に債券をリスクヘッジ資産として選択したためです。

最近の市場変動の中で、リテール投資家の反応は比較的穏やかで、大規模な資金撤退の現象は見られませんでした。

小売業の景況感調査は依然としてポジティブです。

日経平均株価先物ポジションの変化は、投機的な投資家がロングポジションを大幅に減少させたことを示しています。

円の投機的なネットショートは先週の火曜日までにほぼゼロになった。

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"円アービトラージ取引"の規模はどのくらいですか

円キャリー取引は主に3つの部分から構成されています:

1. 外国投資家が日本の株式を購入し、同等規模の円のデリバティブでヘッジを行います。最近、日本の株式が下落し円が上昇したため、これらの投資家は両方で損失を被り、ポートフォリオ全体を清算せざるを得なくなりました。日本政府が統計している外国人による日本株投資額に基づくと、この取引の規模は約6000億ドルと推定されます。

2. 外国の投資家が円を借りて海外で資産、例えば株式や債券を購入します。国際決済銀行の日本以外の非銀行借入者の円の信用総額統計によると、2014年第1四半期末にこの操作の規模は約4200億ドルでした。しかし、関連データは四半期ごとにしか更新されず、現在第2四半期のデータは見えていません。

3. 日本国内の投資家が円で外国の株式や債券を購入します。例えば、日本の年金基金は将来の支払い要求のために円で外国の株式や債券を購入します。この取引は調整前の規模が約3.5兆ドルで、その約60%は外国株式です。

これらの三つの部分を合計すると、日本円のアービトラージ取引の総規模は約40兆ドルになると推定されます。将来、日本のインフレーションが日本銀行に利上げを余儀なくさせる場合、この取引の規模は徐々に減少するでしょう。これが、短期ポジションが決済された理由であり、長期ポジションは依然として影響を及ぼす可能性があることを説明しています。

総じて、異なるタイプの投資家は市場の変動に応じて投資戦略を調整しています。

1. トレンドフォロワーまたは投機的投資家(としてのCTA): 最近、以前保有していた株のロングポジションや円のショートポジションを大量に売却しなければならなかった。

2. 円アービトラージ取引: 円が上昇すれば、この操作は損失を出します。現在、円の取引は売られすぎから買われすぎに変わりましたが、全体としてこの4兆ドルの大取引は大規模に解除されていません。

3. リスク平価ファンド: 最近市場の変動が大きくなっており、彼らも投資を減らしていますが、その幅はCTAよりも小さいです。債券価格の上昇が彼らの損失を抑えるのに役立っています。

4. 一般的な個人投資家:以前の株式市場の下落と比べて、今回は彼らの資金撤退はあまり多くありません。

中国テーマファンドに31億ドルが流入し、5月末以来、受動的資金が継続的に買い入れられています。

市場が変動しているにもかかわらず、今週の株式資金流入は16週連続で正の値を維持し、前週よりも増加しました。一方、債券資金流入はやや鈍化しました。

主観的な投資家の配置は高い水準から平均水準(36パーセンタイル)よりやや低い水準に下降しました。システマティックな戦略の配置も高い水準から平均水準(38パーセンタイル)よりやや低い水準に下降し、いずれも昨年の夏の大きな調整後に初めてこのような低水準に落ち込みました。

今週の月曜日にVIX指数は1日の変動が40ポイントを超え、歴史的な記録を打ち立てましたが、大市場が月曜日に3%未満の変動であったことを考慮すると、歴史的にVIXが1日で20ポイント上昇した時には株式市場の現物変動は5%-10%に達することがあり、高盛のトレーディングデスクはこれを「変動率市場の衝撃であり、株式市場の衝撃ではない」とコメントしました。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場の恐怖が拡大しました。市場は8月21日にVIXオプションが期限を迎える前に動揺を保つ可能性があります。

ゴールドマンサックスの証券部門の統計によると、顧客は先週、商品ファンドを連続して3週目のネット売却を行った一方で、個別株は6ヶ月ぶりの最大ネット購入を記録した。特に情報技術、必需消費財、工業、通信サービス、金融セクターで顕著である。これは、経済データが比較的楽観的であれば、投資家が市場全体のリスク(市場ベータ)から個別株や業界特定の機会(アルファ)に注意を向ける可能性があることを示唆している。

米国株式の流動性は、昨年5月以来の低水準にあります。

メリルリンチのCTA戦略モデルによると、今後1週間の米国株のCTA資金はポジションを増やす傾向にあり、米国株の長期トレンドは依然として好調であるため、CTAがすぐにベアに転じる可能性は低く、むしろ株式市場にサポートが見つかれば迅速に株式のブルポジションを再構築する可能性があります。

日経平均株価はポジションを縮小する傾向があります。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.12):米国株の「不況取引」は過剰であり、主流の暗号通貨は誤って殺されています

近日の重要なイベント

• 消費者物価指数(CPI): CPIデータは市場に影響を与えると予想されています。CPIが予想通りまたはそれ以下であれば、市場は平穏に反応する可能性があります; 予想を上回れば、それは重大な問題となります。

• 小売売上高データ:データが強ければ、市場はソフトランディングに楽観的な見方をする可能性がある。

• ジャクソンホール会議: