Ethena-USDe 的迅速崛起与 DeFi 生态系统的变革

近期，USDe 的发行总量呈现出惊人的增长态势，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，实现了超过 58% 的月度增长率。这一增长主要源于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，资金费率上升推动了 USDe 的质押收益率。尽管近日有所回落，11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，某去中心化借贷平台意外成为这波增长浪潮中的受益者。该平台的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求，通过某借贷协议以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模已达到约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，通过该借贷协议发放的贷款总额增量超过 3 亿美元。

除直接途径外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。某借贷平台的 DAI 存款利率已升至 8.5%。资产负债表显示，通过特定模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款合计达 20 亿美元，接近该平台资产侧的 40%。仅这两项就为平台创造了 2.03 亿美元的年化费用，相当于每天贡献 55 万美元的日化收入，占总年化费用的 54%。

Ethena 已成为 DeFi 复兴浪潮的核心驱动力。USDe 的增长路径清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高资金费率，进而影响 USDe 质押收益率。某去中心化借贷平台受益于完整、高流动性的资金链路以及特定模块赋予的"央行属性"，成为 USDe 生态系统的重要支撑。同时，某借贷协议在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议共同构成了增长核心。

外围生态中的其他协议，如某借贷平台、某 AMM 平台和某衍生品协议，也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，某借贷平台的 DAI 借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe 相关交易对在某 AMM 平台的交易量排名中占据前列，在某衍生品协议的流动性排名中也处于领先地位。多个相关代币均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这个增长螺旋的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间息差的维持。关键因素包括牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型改进和市场占有率提升来获得更高的 APY 分配效率，以及市场竞争者的策略。

然而，增长的同时也伴随着对特定模块安全性的担忧。该模块允许直接动态生成 DAI 代币，而不需要传统的抵押品。从资产负债表角度看，这种方式产生的 DAI 是以特定资产作为抵押，最终变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。

虽然这种机制不会直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实带来了一些风险增加：该模块比例过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"；Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI；中间环节可能进一步增加风险；同时也可能降低 DAI 的整体 LTV。