Комментарий о стейк-хаусе

Ландшафт токенизированных казначейств заметно вырос и диверсифицировался с момента запуска нашего 1-гоОбзор токенизированных счетов-счетовв июле 2023 года. Теперь введение "BUIDL" от BlackRock становится вехой в этом развитии, свидетельствуя о важном прогрессе в институциональном принятии технологии общественного блокчейна. Steakhouse Financial последовательно фокусируется на инновациях в области реальных активов, и запуск BUIDL резонирует с нашей точкой зрения на потенциал синергетических отношений между традиционной финансовой сферой и децентрализованной финансовой сферой.

Враждебные регуляторные режимы до сих пор в значительной степени затрудняли интеграцию криптовалют в широкую экономику, однако вступление BlackRock на рынок важно по двум причинам. Во-первых, это свидетельствует о увеличении уровня комфорта у старых институтов в преодолении регуляторных преград в выпуске токенизированных продуктов на рынок. Во-вторых, это свидетельство того, что трансформационный потенциал технологии блокчейн стоит того, чтобы идти на встречу этим регуляторным вызовам. Хотя рынок все еще работает над лучшими способами внедрения традиционных финансовых продуктов на блокчейн, этот продукт является свидетельством неизбежности токенизации.

Кроме того, выбор BlackRock Ethereum в качестве основы для BUIDL свидетельствует о твердой уверенности в возможностях сети – ее безопасности, стабильности и живой экосистеме, поддерживающей ее. Маркетинговые документы BUIDL показывают, что Фонд имеет право на выпуск других классов акций в будущем на другой блокчейн или сеть уровня 2. Такие формулировки указывают на то, что мы не просто становимся свидетелями жеста в отношении токена, а на стратегический ход опытных рыночных игроков.

Одной из самых значительных новых функций, представленных BlackRock, является их ликвидационное устройство USDC для BUIDL, что представляет собой переломный момент для ликвидности on-chain. Это приведет к установлению нового стандарта, при котором пользователи смогут без проблем и атомарно обменивать значительные объемы токенов BUIDL на USDC по требованию и круглосуточно. Эта недавно созданная ликвидность on-chain несомненно окажет рябь в остальные DeFi, поощряя глубокую интеграцию и принятие существующими протоколами и капитальными пулами.

Вхождение BlackRock в общедоступные блокчейны с BUIDL - это не просто расширение их линейки продуктов - это смелая поддержка технологии блокчейн финансовой установкой, сигнализирующая о новой эре институциональных инвестиций в общедоступные блокчейны. Это подчеркивает растущую готовность институтов взаимодействовать с общедоступными блокчейнами, ориентироваться в меняющейся регулятивной среде и исследовать возможности в DeFi. Как сторонники и преданные участники мира DeFi, Steakhouse Financial видит в этом развитии точку перегиба и сигнал о том, что токенизированные финансовые продукты достигли нового уровня зрелости и признания в традиционном финансовом секторе.

Executive Summary

‍

Наименование продукта

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

Эмитент

Компания с ограниченной ответственностью, зарегистрированная в соответствии с законами Британских Виргинских Островов, действующая как профессиональный фонд.

Базовые активы

Счета Министерства финансов США, облигации и другие ценные бумаги, гарантированные Министерством финансов США, сделки обратного выкупа и наличные деньги

Токены

Токены ERC-20 на Ethereum

Разрешения

Торговля на первичном и вторичном рынках ограничена для инвесторов в белом списке, прошедших процесс онбординга KYC/AML

Распределение доходности

Дивиденды начисляются ежедневно в 15:00 по восточному времени владельцу акций и распределяются в натуре в первый рабочий день следующего месяца

Ликвидностный Фасилити

Управляемый смарт-контрактом USDC

Сборы

Не обнародовано

Токенизированные доли фонда

Акции будут выпущены в виде цифровых ценных бумаг, отслеживаемых и передаваемых с использованием токенов ERC-20 на блокчейне Ethereum. Однако реестр, ведомый Агентом по передаче, является авторитетным источником владения акциями и имеет преимущество перед любыми записями в блокчейне в случае расхождений.

Низкорисковые базовые активы

Активы BUIDL включают наличные деньги, казначейские векселя США, векселя и другие ценные бумаги, гарантированные Министерством финансов США, а также сделки обратного выкупа, обеспеченные этими обязательствами или наличными деньгами. Фонд инвестирует в переменные и плавающие процентные инструменты, которые должны погаситься в течение трех месяцев с даты их покупки.

Ежедневное начисление дивидендов

Дивиденд каждого акционера представляет собой их пропорциональную долю чистого инвестиционного дохода дня за вычетом их доли Единого сбора. Дивиденды рассчитываются ежедневно для акционеров, владеющих акциями на момент объявления, начиная с 15:00 по Нью-Йорку в день объявления, начиная с дня вступления в силу подписки на акции до дня перед выкупом акций. Дивиденды выплачиваются в натуре инвесторам в первый рабочий день следующего месяца.

Соблюдение KYC/AML и белый список

Агент по трансферту будет вести «белый список» инвесторов, которые прошли проверку на соответствие, противодействие отмыванию денег или верификацию «знай своего клиента». Только пользователи из белого списка могут подписываться или приобретать акции на вторичном рынке. В общем, передачи акций между этими счетами разрешены в любое время, даже когда Фонд не открыт для новых подписок или погашений.

Средство ликвидности USDC

Для увеличения немедленно доступной ликвидности токенов BUIDL BlackRock совместно с Circle установили управляемый смарт-контрактом пул USDC, обмениваемый на токены BUIDL круглосуточно, создавая атомную ликвидность для Фонда. Пользователи могут получить доступ к этому пулу USDC через пользовательский интерфейс Securitize или непосредственно через смарт-контракт.

Интеграция DeFi

Токены ребейсинга часто вызывают проблемы при интеграции с приложениями DeFi. В качестве средства лечения эти токены обычно оборачиваются в контракты ERC-4626, чтобы начислять доход в денежном выражении, а не в пересчитанной номинальной сумме. Ежемесячные в натуре выплаты BUIDL могут вызывать аналогичные проблемы интеграции, как у токенов ребейсинга, но их нельзя решить существующими решениями. Доход от токенов BUIDL отслеживается ежедневно во внебиржевом процессе Трансферного агента до тех пор, пока ежемесячно не будет произведена выплата в натуре. В результате новые обертывающие решения будут специально разработаны для BUIDL, чтобы точно учитывать пропорциональное начисление дохода пользователя.

Кроме того, поскольку как первичная, так и вторичная деятельность допускается только для адресов в белом списке, любое приложение DeFi, которое пытается использовать токены BUIDL, должно получить одобрение соответствующих смарт-контрактов от Трансферного агента перед их интеграцией. Неясно, могут ли эти смарт-контракты быть включены в белый список соответствующими сторонами.

1. Структурный анализ

Информация здесь в основном получена из Проспекта фонда BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd и дополнительных материалов. Для полного описания Фонда, включая его риски, обратитесь к Проспекту и уставным документам напрямую.

1.1. Структура

‍‍

Фонд

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. - это ограниченная компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Британских Виргинских островов

Инвестиционный менеджер

BlackRock Financial Management, Inc., американская корпорация из Делавера, являющаяся полностью контролируемым дочерним подразделением BlackRock, Inc.

Совет директоров

Некоторые лица, ответственные за управление, эксплуатацию и администрирование Фонда

Акции

Не голосующие, участвующие акции класса А без номинальной стоимости. Акции будут представлены в виде цифровых ценных бумаг, записанных в качестве токенов ERC-20 на Ethereum

Единая плата

Ежегодная плата, применяемая к чистой стоимости активов

Выкуп в долларах США

Обычно акционеры могут выкупить свои акции в любой рабочий день

Принудительное выкупление

Совет директоров вправе по своему усмотрению вынудить искупление любых акций

Transfer Agent

Securitize, LLC, зарегистрированный в SEC агент по трансферту и поставщик технологических услуг

Администратор

Банк Нью-Йорка Меллон

Хранитель

Банк Нью-Йорк Меллон

Агенты размещения

Securitize Markets, LLC, компания с ограниченной ответственностью Делавэра, зарегистрированная в качестве брокера-дилера в SEC

Аудитор

PricewaterhouseCoopers LLP

1.2. Инвестиционная программа

Фонд распределит свои активы на наличные средства, казначейские счета, облигации и другие государственно обеспеченные ценные бумаги, а также сделки обратного выкупа, обеспеченные этими ценными бумагами или наличными. Целью является инвестирование в такие виды ценных бумаг, независимо от того, являются ли они новыми или на вторичных рынках, которые должны погаситься в течение трех месяцев или менее с момента покупки. Фонд может инвестировать в ценные бумаги с переменной или плавающей процентной ставкой.

Кроме того, Фонд может разместить некоторые из своих инвестиций в один или несколько денежных рыночных фондов, управляемых BlackRock или его аффилированными лицами. Эти денежные рыночные фонды также фокусируются на аналогичных типах инвестиций. Любое выделение в эти денежные рыночные фонды, управляемые BlackRock, рассматривается так, будто оно прямо инвестировано в наличные деньги и ценные бумаги.

1.3. Процесс выпуска и погашения

Процесс выпуска выглядит следующим образом:

Фонд будет принимать инвестиции в свои акции каждый рабочий день, начиная с 8:00 утра по времени Нью-Йорка. Чтобы инвестиция была обработана в тот же день, она должна быть правильно подана, а платеж, в долларах США, должен быть получен на счет фонда до 14:30 по времени Нью-Йорка. Минимальная первоначальная подписка составляет 5 000 000 долларов, с минимальной дополнительной подпиской в размере 250 000 долларов. После получения платежа инвесторы получат токены ERC-20 на свой выбранный адрес.

Процесс погашения (за исключением ликвидности USDC) следующий:

Акционеры могут продать обратно любое или все свои акции за доллары США в любой рабочий день. Для того чтобы запрос на обратную продажу был рассмотрен вовремя и в правильном порядке, его необходимо представить Агенту по трансферту между 8:00 утра и 3:00 дня по местному времени Нью-Йорка в день продажи. Для обработки запроса должны быть выполнены два условия: во-первых, акции должны быть переданы на цифровой кошелек Агента по трансферту на блокчейне, и, во-вторых, эта передача должна быть зарегистрирована в записях Фонда к установленному сроку. Акционеры также имеют возможность (но не обязаны) представить свой запрос на обратную продажу онлайн на указанном веб-сайте. Если Акционеры передадут свои акции на кошелек Агента по трансферту без явного онлайн-запроса, это будет рассматриваться как представление запроса на обратную продажу.

Однако акции не могут быть проданы обратно, если их общая стоимость не менее $250,000, или если сделано исключение. Фонд оставляет за собой право выкупить все акции у любого инвестора, чей общий инвестиционный портфель не достигает или не превышает $250,000.

1.4. Средство Ликвидности USDC

Для увеличения ликвидности токенов BUIDL за пределами методов, упомянутых в разделе Процесс эмиссии и погашения выше, BlackRock в сотрудничестве с Circle создал управляемый смарт-контрактом пул USDC, который обменивается на токены BUIDL 24/7, создавая атомную ликвидность для Фонда. Пользователи могут получить доступ к этому пулу USDC через пользовательский интерфейс Securitize или непосредственно через смарт-контракт. Токены BUIDL обмениваются по курсу 1 USDC за токен BUIDL. Накопленные и невыплаченные проценты по Фонду будут распределяться на следующую дату выплаты в натуре для кошельков с оставшимися балансами BUIDL или в USD вне цепи блоков для кошельков, полностью погашающих свой баланс BUIDL. См. ниже раздел Дивиденды для получения дополнительной информации.

Выкупы могут происходить только в случае, если обе стороны обмена могут быть завершены – токены BUILD отправлены с кошелька пользователя и USDC внесены в обмен. Доступная ликвидность может быть проверена on-chain перед любой попыткой выкупа. Автоматические механизмы соответствия могут быть задействованы другими смарт-контрактами для предоставления дополнительной функциональности, при условии, что все стороны прошли KYC и обмен соответствует установленным ограничениям.

1.5. Дивиденды

Фонд объявляет дивиденды ежедневно, когда его чистая прибыль от инвестиций выше взимаемых за день сборов. Доля каждого акционера в дивидендах рассчитывается на основе их доли в собственности, вычитая их долю сборов за день из чистого дохода Фонда. Дивиденды за каждую акцию рассчитываются для акционеров, которые владеют акциями на момент 15:00 по Нью-Йорку в день объявления дивидендов. Дивиденды начинают накапливаться с дня завершения инвестиции в акции и продолжают расти ежедневно до дня перед тем, как эти акции будут проданы обратно Фонду.

Фонд автоматически реинвестирует дивиденды для своих акционеров, выпуская дополнительные акции и токены на сумму этих дивидендов в первый рабочий день месяца после их объявления. Однако, если акционер продал или передал все свои акции до последнего рабочего дня месяца, дивиденды за этот месяц будут выплачены в долларах США в течение трех рабочих дней после окончания месяца. Важно отметить, что дивиденды не накапливаются, что означает, что новые дивиденды не будут объявлены по ранее объявленным дивидендам до их реинвестирования, как описано.

1.6. Сборы

Акционеры будут платить «Единую плату» за свои инвестиции в Фонд, рассчитанную как определенный процент в год от чистой стоимости активов акций, которые они удерживают. Эта плата взимается из чистого дохода от инвестиций Фонда, который в противном случае был бы выплачен Акционеру. Если чистый доход Фонда в любой конкретный день меньше, чем плата, подлежащая уплате, плата будет снижена, чтобы не превышать чистого дохода за день. Эта плата рассчитывается ежедневно для каждого Акционера.

Если Фонд инвестирует в управляемые BlackRock денежные рыночные фонды, Единый сбор будет уменьшен на сумму любых сборов и расходов этих фондов, которые несет основной фонд.

Любая сумма Единовременной платы, превышающая ежемесячные затраты Фонда (такие как организационные, предложения, операционные расходы, а также любые сборы и расходы, связанные с администрированием и хранением, а также любые обязательства по возмещению убытков фонда), будет ежемесячно выплачиваться инвестиционному менеджеру в соответствии с соглашением о управлении.

2. Юридический обзор

Фонд BUIDL предложит инвесторам безголосые, участвующие акции класса A, выпущенные в форме цифровых ценных бумаг. В этом разделе рассматриваются некоторые особенности BUIDL, которые были использованы с юридической точки зрения для сближения миров криптовалюты и TradFi.

2.1 Запись собственности

Хотя записи о владении акциями класса A будут доступны на блокчейне Ethereum (и записи о владении другими классами акций могут быть доступны на другом блокчейне), право собственности и выгодное владение акциями будут отражены в реестре участников, ведомом Агентом по Передаче (см. ниже), который регулирует юридическое владение акциями во всех обстоятельствах и, в случае несоответствия владения, отраженного в таком реестре, и на блокчейне, записи, отраженные в таком реестре, будут иметь приоритет.

2.2. Ключевые стороны

2.2.1. Фонд (BUIDL)

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. («BUIDL» или «Фонд») - это ограниченная компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Британских Виргинских Островов 18 сентября 2023 года, для осуществления профессиональной деятельности в качестве фонда.

2.2.2. Совет директоров

Совет директоров Фонда и каждый член Совета директоров несут общую ответственность за управление, деятельность и администрирование Фонда. Состоящий как из сотрудников BlackRock, Inc, так и из не сотрудников, Совет директоров вправе делегировать определенные обязанности Инвестиционному менеджеру или его другим должным уполномоченным агентам по своему усмотрению.

2.2.3. Инвестиционный менеджер

В соответствии с Соглашением об Управлении Инвестициями BlackRock Financial Management, Inc., дочерней компанией BlackRock, Inc., выступает Управляющим Фондом. Управляющий Фондом будет предоставлять услуги управления инвестициями и/или консультаций по инвестициям Фонду. Управляющий Фондом приобретает портфельные ценные бумаги для Фонда у эмитентов или специализированных дилеров по денежно-рыночным инструментам.

2.2.4. Агент по передаче

Трансфер-агенты играют ключевую роль на рынке ценных бумаг, обеспечивая точное и эффективное исполнение сделок с акциями фонда, защищая права инвесторов в процессе. Их обязанности включают ведение точной документации акционеров, облегчение передачи ценных бумаг, выпуск новых ценных бумаг и предоставление важной информации инвесторам. Кроме того, они играют важную роль в соблюдении регулятивных норм, обеспечивая соблюдение строгих юридических стандартов при выпуске и передаче ценных бумаг. Предоставляя эти услуги, трансфер-агенты поддерживают целостность финансовых рынков, защищают права инвесторов и помогают компаниям ориентироваться в сложном регулятивном ландшафте сделок с ценными бумагами.

Фонд привлек Securitize, LLC, зарегистрированного в SEC трансферного агента и поставщика технологических услуг, чтобы выступать в качестве трансферного агента и поставщика услуг Фонда по созданию и распределению цифровых ценных бумаг на блокчейне, представляющих акции. Securitize также будет отвечать за привлечение инвесторов, обработку подписок, погашения и передачи, а также ведение реестра членов и будет помогать бухгалтерам Фонда с отчетностью FATCA и CRS, включая, но не ограничиваясь, предоставление данных инвесторов, финансовой информации и других данных, необходимых для проведения отчетов в соответствии с правилами.

2.2.5. Администратор

Банк Нью-Йорк Меллон будет действовать в качестве Администратора Фонда в соответствии с Соглашением об Администрировании. Он будет выполнять различные важные услуги в соответствии с Соглашением об Администрировании, включая установление и ведение финансовых счетов, обработку финансовых транзакций Фонда, ведение бухгалтерских записей, взаимодействие с бухгалтерами и расчет ежедневной чистой стоимости активов (NAV).

Администратор не принимает решений о торговле, не предоставляет инвестиционных консультаций, не управляет инвестициями Фонда, а также не несет ответственности за результаты Фонда и соблюдение инвестиционных целей и ограничений.

2.2.6. Сustodian

Банк Нью-Йорк Меллон будет действовать в качестве кастодиана фонда в соответствии с договором кастодиана для предоставления кастодиальных услуг по наличным средствам и другим активам фонда. Активы фонда будут храниться на одном или нескольких счетах от имени фонда, с возможностью привлечения субкастодианов и депозитариев для исполнения услуг.

2.3. Требования к соответствию

Каждый человек, желающий инвестировать в акции, должен быть, среди прочего, (i) «аккредитованным инвестором» и (ii) либо (x) «квалифицированным покупателем», либо «опытным сотрудником», в каждом случае в соответствии с определением, установленным в соответствии с применимыми федеральными законами США по ценным бумагам, или (y) нерезидентом, находящимся за пределами Соединенных Штатов на момент приобретения акций.

Каждому потенциальному акционеру будет требоваться согласие на то, что никакие акции или права на них не будут передаваться (кроме как на Учетную запись из белого списка) без предварительного письменного согласия Совета директоров, которое может быть дано или отклонено по своему единоличному и безусловному усмотрению.

2.4. Ограничения на передачу

Трансферный агент управляет «белым списком», включающим инвесторов или потенциальных инвесторов, которым разрешено подписываться или приобретать акции у акционеров без необходимости дальнейших проверок соответствия или верификации по предотвращению отмывания денег, называемых «аккаунтами в белом списке». Переводы между этими счетами, как правило, разрешены в любое время, даже когда Фонд не принимает новые подписки или погашения, обеспечивая гибкость в контролируемой среде.

Однако в связи с Законом о ценных бумагах и другими регуляторными требованиями акции нельзя свободно продавать, залогопредставлять или иным образом распоряжаться ими без явного предварительного согласия Совета директоров или его уполномоченного агента. Любая попытка несанкционированного передачи акций, за исключением передачи на другой Учетной запись из белого списка, считается недействительной. Кроме того, любая передача акций, включая передачу на Учетные записи из белого списка, должна соответствовать Закону о ценных бумагах и происходить не ранее, чем через 24 часа после Биржевого дня выдачи.

В настоящее время нет независимого рынка акций, которые не включены в список на любых цифровых активных биржах, что указывает на то, что акции предназначены для инвестирования, а не для спекулятивной торговли. Транзакции на блокчейне Ethereum требуют оплаты комиссии за газ, и акционерам необходимо поддерживать достаточные активы для их покрытия. Более того, передача акций на блокчейне близко к дате объявления дивидендов может привести к тому, что дивиденды будут выделены переводителю, а не получателю, если транзакция не будет своевременно записана в книгах Фонда.

2.5. Дополнительные ресурсы

• Securitize: Глубокий анализ токенизации реальных активов
• Securitize: Crypto Crash Course: Регулирование защиты инвесторов
• Securitize: Агент по передаче 101
• Steakhouse Financial: Обзор токенизированных T-Bills 2023

3. Финансовый анализ

Фонд состоит из наличности, казначейских векселей, облигаций и других ценных бумаг, гарантированных Министерством финансов США, а также сделок обратного выкупа, обеспеченных этими обязательствами или наличностью. Таким образом, эта секция предоставит всесторонний обзор всего рынка казначейских векселей США.

3.1. Обзор рынка сокровищницы

Рынок казначейства относится к глобальному рынку торговли государственными долговыми ценными бумагами США, обычно известными как казначейские облигации. Эти ценные бумаги выпускаются Министерством финансов США для финансирования операций федерального правительства и покрытия бюджетных дефицитов. Рынок казначейства считается одним из крупнейших и наиболее ликвидных финансовых рынков в мире, на котором инвесторы варьируются от отдельных розничных инвесторов до центральных банков, финансовых учреждений и крупных институциональных инвесторов.

Существует четыре основных типа ценных бумаг казначейства:

1. Казначейские векселя (T-Bills): Краткосрочные долговые ценные бумаги с сроками погашения от нескольких дней до 52 недель. Они выпускаются со скидкой от своей номинальной стоимости и не распределяют проценты в виде купонных платежей. Вместо этого инвесторы компенсируются разницей между первоначальной ценой эмиссии и полной номинальной стоимостью, выплаченной по истечении срока.
2. Казначейские заметки (T-Notes): Долгосрочные ценные бумаги, предлагаемые на сроки 2, 3, 5, 7 и 10 лет. T-Notes предоставляют полугодовой процент, часто называемый купонными платежами, и возмещают номинальную стоимость по истечении срока.
3. Казначейские облигации: долгосрочные ценные бумаги, срок погашения которых составляет 20 или 30 лет. Аналогично T-Notes, казначейские облигации также выплачивают полугодовые проценты и погашают номинальную стоимость по достижении срока погашения.
4. Ценные бумаги, защищенные от инфляции в казне (TIPS): индексированные к инфляции долговые ценные бумаги, доступные на сроки погашения 5, 10 и 30 лет. Эти ценные бумаги созданы для защиты инвесторов от инфляции путем корректировки как стоимости основного долга, так и процентных платежей в соответствии с колебаниями индекса потребительских цен для всех городских потребителей (CPI-U). Однако в рамках данного анализа эта категория будет исключена.

Рынок казначейских ценных бумаг играет критическую роль в глобальной финансовой системе, поскольку ценные бумаги казначейства часто считаются активами безопасного пристанища из-за воспринимаемого низкого кредитного риска правительства США. Цены и доходности казначейских ценных бумаг служат ключевыми ориентирами для процентных ставок на других рынках, и их производительность может влиять на общую экономику, денежную политику и настроения инвесторов.

Правительство США воспринимается как самый сильный (и наименее рискованный) кредитор в долларах США в результате полного контроля страны над как фискальной, так и денежной политикой. Хотя Федеральная резервная система предназначена для независимости от казначейства США, согласованные интересы в экономической стабильности указывают (и исторически показывают), что Федеральная резервная система будет поддерживать рынок казначейских обязательств США новыми деньгами до того, как произойдут традиционные дефолты. В текущей структуре наиболее вероятным путем к дефолту было бы следствием внутренней дисфункции правительства США (например, неудача в увеличении предела долга). Эта проблема вышел на первый план в 2023 году, когда достигли потолок долга на 19 января, но эффекты задерживались черезвыдающиеся мерыпо крайней мере до 5 июня, а затем позже продлен на несколько лет. Не было драматической реакции рынка, поскольку эта проблема периодически возникала в последние десятилетия.

Ценные бумаги казначейства выпускаются через регулярные аукционы, проводимые Министерством казначейства США. T-счетавыпускается еженедельнообъемами превышающими $250 миллиардов, в то время как T-Notes видят ежемесячное выпуск около $200 миллиардов. Инвесторы могут принять участие в этих аукционах напрямую, или же, в качестве альтернативы, они могут проводить сделки с государственными ценными бумагами на вторичном рынке через различные каналы, включая брокеров, дилеров и торговые платформы. Следует отметить, что казначейские облигации являются высоколиквидными, с ежедневными торговыми объемами обычно превышающими $50 миллиардов для облигаций с сроком погашения менее 2 лет.

Обычно рынок классифицирует казначейские облигации на две группы. Казначейские облигации, находящиеся в обращении, представляют собой самые последние выпуски казначейских облигаций США для каждой соответствующей сроковой категории и служат эталонами для ценообразования и торговли фиксированным доходом из-за высокой ликвидности и значительного спроса инвесторов. В отличие от них, не находящиеся в обращении казначейские облигации - это старые выпуски, которые были заменены новыми выпусками, находящимися в обращении. В результате они обычно имеют более низкие объемы торгов и меньшую ликвидность по сравнению с их современными коллегами, находящимися в обращении.

Последствия этой категоризации следующие:

1. On-the-run казначейские облигации, благодаря своей высокой ликвидности, обычно имеют более высокие цены и приносят более низкие доходы.
2. Офф-запуск трезоров менее ликвиден и обычно торгуется со скидкой, предлагая более высокие доходы для компенсации инвесторам за сниженную ликвидность.

Разница в доходности между актуальными и предыдущими выпусками казначейских облигаций, известная как «премия ликвидности» функционирует как барометр рыночной ликвидности и настроений инвесторов. Согласно нашему исследованию, эта премия представляется менее значимой для краткосрочных казначейских облигаций после 2000-х годов, как показано на графике ниже (исходный).

Также показано ниже, влияние торговли на более коротком конце кривой не имеет существенного значения.

3.2. Обзор рынка обратного РЕПО

В последние годы внезапные обратные сделки по покупке ценных бумаг на ночь стали привлекательной альтернативой счетным счетам для многих управляющих активами. Обратная сделка по покупке ценных бумаг, или обратная сделка, представляет собой краткосрочную сделку, при которой сущность занимает деньги у контрагента – Федеральной резервной системы в случае BUIDL – в обмен на ценные бумаги, часто с соглашением выкупить их позже по немного более высокой цене.

Рост использования обратных репо-сделок можно объяснить несколькими факторами. Во-первых, изменения в регулировании после финансового кризиса 2008 года, такие как коэффициент обеспеченности ликвидными активами и коэффициент чистого стабильного финансирования в соответствии с Базель III, побудили банки сократить свое короткосрочное оптовое финансирование и улучшить качество своих ликвидных активов. Этот сдвиг привел к увеличению спроса на высококачественные ликвидные активы (HQLA), такие как государственные ценные бумаги, которые часто используются в обратных репо-сделках.

Во-вторых, денежная политика центральных банков, особенно Федеральной резервной системы, сыграла значительную роль. Использование Федеральной резервной системой своего обратного РЕПО-соглашения позволило ей установить планку для краткосрочных процентных ставок и управлять избыточными резервами в банковской системе, когда предложение аналогичных активов (счета Трезорного департамента) недостаточно для удовлетворения спроса. Для управляющих активами участие в этих операциях предоставляет безопасное убежище для избыточных средств, обеспечивая при этом небольшой, но предсказуемый доход.

3.3. Риск по длительности

Хотя объем материала меньше по сравнению с облигациями с более длительным сроком, основной финансовый риск, связанный с казначейскими векселями, - это риск длительности. Риск длительности - это конкретный тип финансового риска, который проистекает из чувствительности цены фиксированных доходных инвестиций к колебаниям процентных ставок. Длительность фиксированной доходной инвестиции измеряет среднюю продолжительность времени до того, как инвестор получит текущую стоимость всех будущих денежных потоков инвестиции, включая как купонные платежи, так и сумму основного долга при погашении. Для краткосрочных и низкодоходных продуктов длительность очень близка к сроку погашения.

Когда процентные ставки изменяются, текущая стоимость будущих денежных потоков инвестиции в облигации также изменяется. Таким образом, длительность риска заключается в том, что цена инвестиции в облигации будет изменяться в реакции на изменения процентных ставок. Как правило, чем дольше длительность инвестиции в облигации, тем более чувствительна ее цена к изменениям процентных ставок.

При длительности 0,25 (~90 дней) неожиданный рост процентной ставки на 1 процентный пункт (что будет материальным выбросом) приведет к снижению чистой стоимости активов портфеля на 0,25%. Поскольку доходность к погашению краткосрочных государственных ценных бумаг в настоящее время превышает 5%, потребуется примерно 15 дней, чтобы компенсировать потерю по маркировке к текущей доходности к погашению (6% после увеличения на 1%). Также стоит отметить, что уменьшение на 0,25% следует рассматривать в связке с комиссионными сборами.

Учитывая, что портфель BUIDL имеет очень короткий срок действия (ограничен активами, которые созревают через три месяца или менее с даты покупки), риск длительности будет считаться очень низким и незначительным для среднего инвестора BUIDL.

4. Конкурентная среда

В этом разделе мы рассматриваем и сравниваем BUIDL с другими аналогичными продуктами, которые уже работают. Это не является полным обзором этих продуктов, для дополнительной информации о похожих продуктах, приносящих доход от счетов Трезоро, пожалуйста, обратитесь к Steakhouse’s 2023Меморандум о токенизированных государственных облигациях.

4.1. Сравнение Токенизированных Товаров Трезора

4.2. Комиссии

Комиссии отображаются, но на них не следует полагаться в качестве замены за производительность.

4.3. Рост рынка

В начале 2023 года различные поставщики начали представлять широкий спектр предложений по счетным счетам на рынке. Медвежий рынок криптовалюты 2022-2023 годов привел к уникальному разделению процентных ставок, при этом внебиржевые доходы постоянно превосходили те, которые предлагались в цепочке протоколов DeFi. Это расхождение стимулировало спрос на передачу этих более высоких внебиржевых доходов на блокчейн. Счетные счета, известные своим низким риском и высокой ликвидностью, стали основными кандидатами для этого перехода. К марту 2024 года общая рыночная стоимость этих предложений достигла примерно $500 миллионов, при этом продукты Ondo и Matrixdock изначально возглавляли рыночную долю. В конце 2023 года запуск инновационной стабильной монеты с высокой доходностью Mountain Protocol, USDM, отметил значительное изменение, поскольку она быстро стала популярной, став лидирующим продуктом по доходности от счетов на рынке.

В последние месяцы цены токенов стремительно выросли, и настроение на криптовалютном рынке теперь твердо бычье. Это привело к тому, что фокус криптовалютного рынка сместился от продуктов T-bill, поскольку инвесторы ищут более прибыльные возможности с использованием местных криптовалютных активов. Однако введение BUIDL BlackRock, крупнейшим в мире управляющим активами, сигнализирует о стойком интересе к продуктам T-bill и реальным активам.

4.4. Разрешения

Рынок продуктов на основе токенизированных казначейских векселей принял разнообразные стратегии для навигации по вопросам регулирования, включая разрешения и процедуры знакомства с клиентом (KYC)/противодействие отмыванию денег (AML). Несмотря на видение криптовалюты о более открытой и децентрализованной финансовой экосистеме, каждый продукт должен бороться с регуляторными реалиями, сформированными юрисдикцией его запуска и его конкретным использованием. Это привело к разнообразным интерпретациям и подходам среди этих продуктов.

Все продукты T-bill на сегодняшний день требуют определенного уровня проверки KYC и AML для своих основных клиентов — тех, кто имеет возможность непосредственного чеканки и погашения токенов. Однако подходы к вторичной торговле значительно различаются. Например, bIB01 от Backed, происходящий из Швейцарии, разрешает торговлю без разрешения, что упрощает его интеграцию с автоматизированными создателями рынка и кредитными пулами, устраняя необходимость в специальном разрешении пользователей или уайтлистинге смарт-контрактов. Напротив, большинство продуктов, включая BUIDL от BlackRock, требуют процесса уайтлистинга для вторичной торговли.

Некоторые эмитенты совершили инновации, чтобы обойти эти ограничения, не делая прямого разрешения на торговлю на вторичном рынке. Например, Ondo запустил Flux, рыночное место для кредитования, которое направляет часть дохода от T-биллов неавторизованным пользователям через залоговое кредитование. В этой модели неавторизованные пользователи могут предлагать стабильные монеты в качестве займов, при этом пользователи из белого списка предоставляют OUSG в качестве залога. Эта система использует рыночные силы, чтобы в конечном итоге предоставлять ставки по кредитованию немного ниже стандартной безрисковой ставки.

Поскольку сектор токенизированных счетов-счетов все еще находится в зачаточном состоянии, оптимальная стратегия успеха пока не определена. Пользователи и эмитенты по всему миру будут продолжать сталкиваться с различными регуляторными соображениями в зависимости от юрисдикций, в которых они действуют, и, следовательно, мы ожидаем, что в ближайшие годы будет найдено множество стратегий, соответствующих рыночным условиям.

Disclaimer：

1. Эта статья перепечатана с [Steakhouse.financial], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [steakhouse.financial]. Если у вас есть возражения по поводу этого перепечатывания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманды, и они незамедлительно справятся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно точкой зрения автора и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат статьи на других языках запрещены.