Оригінальний заголовок: Які потенційні ризики може принести повністю заставлені напівцентралізована стейблкоін USDe?

1. Визначення USDe: повністю заставний напівцентралізований стейблкоїн

Стейблкоїни можна класифікувати багатьма способами, наприклад:

(1) Повне забезпечення та неповне забезпечення;

(2) Централізоване утримання та децентралізоване утримання;

(3) Випуск на ланцюжку та випуск централізованою установою;

(4) Дозволений та недозволений;

Також буде деяке перекриття та зміни. Наприклад, раніше ми вважали, що постачання та обіг алгоритмічних стейблкоінів, таких як AMPL та UST, повністю регулюються алгоритмами. Згідно з цим визначенням, більшість стейблкоінів є неповністю забезпеченими стейблкоінами, але є винятки, такі як LUAUSD від Lumiterra. Хоча його ціни на чеканку та спалювання регулюються алгоритмічно, протокольний сховище надає не менше вартості LUAUSD як забезпечення. LUAUSD поєднує в собі атрибути алгоритмічного і повного забезпечення.

Інший приклад - це DAI. Коли застава DAI становить 100% від активів on-chain, DAI є децентралізованою управляємою стейблкоїном. Проте після введення RWA частина застави контролюється реальними суб'єктами, і DAI стає стейблкоїном, яким управляють як централізовані, так і децентралізовані установи зберігання.

На цій основі ми можемо зняти надмірно складні класифікації та абстрагувати їх у три основні показники: чи є достатньо забезпечення, чи вона випущена без дозволу та чи вона є децентралізованою. На відміну від USDe та інших поширених стейблкоїнів, є деякі відмінності в цих трьох атрибутах. Якщо ми вважаємо, що [децентралізація] повинна відповідати як умовам [випуску без дозволу], так і [децентралізованості], то USDe не відповідає вимогам, тому класифікація його як [повністю забезпеченого напівцентралізованого стейблкоїна] є відповідною.

2. Аналіз вартості забезпечення

Перше питання - чи має USDe достатнє забезпечення. Очевидно, так. Як зазначено в документації проекту, USDe забезпечується синтетичним активом криптовалюти та відповідною короткою фьючерсною позицією як заставою.

Синтетична вартість активу = поточна вартість + вартість короткої позиції на фьючерси

У початковому стані значення спот-ціни = X, значення позиції на майбутнє = 0, припускаючи, що базис дорівнює Y

Значення забезпечення = X + 0

Припустимо, що після певного періоду поточна ціна збільшується на «a» доларів США, а вартість фьючерсної позиції збільшується на «b» доларів США («a» та «b» можуть бути від'ємними). Вартість позиції = X + a - b = X + (a-b), і базис стає Y + ΔY, де ΔY = (a-b)

Можна побачити, що якщо ΔY залишиться незмінним, то внутрішня вартість позиції не зміниться. Якщо ΔY - позитивне число, то внутрішня вартість позиції збільшиться, і навпаки. Крім того, для контрактів на поставку базис, як правило, від'ємний в початковому стані, і поступово стане рівним 0 до дати поставки (незалежно від трансакційних тертя), що означає, що ΔY повинно бути позитивним числом, тому якщо на синтезі базис - Y, вартість синтетичної позиції на дату поставки буде вище, ніж початкова позиція.

Портфель активів, який включає утримання місця та скорочення майбутніх контрактів, також називається «місцевий арбітраж». Структура цього арбітражу сама по собі є безрисковою (але є зовнішні ризики). За поточними даними, створення такого інвестиційного портфеля може приносити приблизно 18% річних низькоризикових доходів.

Давайте повернемося до Ethena. Я не знайшов точного визначення на офіційному веб-сайті щодо того, чи використовувати доставкові контракти чи постійні контракти (враховуючи глибину транзакцій, ймовірність використання постійних контрактів відносно висока), але були оголошені адреса контрагенту та розподіл CEX на ланцюгу.

На короткий термін будуть певні різниці між двома методами. Договір на поставку забезпечить більш 'стабільний та передбачуваний' рівень прибутку, а прибуток до витривалості завжди буде позитивним. Вічний контракт - це продукт з коливальними процентними ставками, і щоденна процентна ставка також може бути від'ємною в певних обставинах. Проте з досвіду історична арбітражна віддача вічного контракту буде трохи вищою, ніж у договорі на поставку, а обидва є позитивними:

1) Фьючерси з нейтральним дельта-показником фактично є позикою коштів. Позика коштів не може довго підтримувати 0 відсоткові ставки або від'ємні відсоткові ставки, і такий вид позиції накладає ризики USDT та централізованих бірж, тому потрібна норма прибутку > безризиковий прибуток у доларах США.

2) Для постійних контрактів її користувачам потрібно нести змінні доходи до погашення та платити додаткові ризикові премії.

На цій підставі цілком неправильно хвилюватися через те, що «USDe» є неплатоспроможним або порівнювати USDe з UST. Згідно з рамками оцінки ризику застави, введеними на початку статті, поточний базовий/вузький коефіцієнт застави USDe становить 101,62%. Після врахування обігової ринкової вартості ENA у розмірі 1,57 мільярда доларів США, широкий коефіцієнт застави може досягти приблизно 178%.

[Потенційні від'ємні процентні ставки спричинять зменшення забезпечення в USDe] - це не велика проблема. Згідно з теоремою великих чисел, якщо час достатньо довгий, частота обов'язково збіжиться до ймовірності, і забезпечення в USDe буде підтримувати темп зростання, який збігається з середньорічною процентною ставкою в довгостроковому плані.

Щоб виразити це більш популярно: ви можете витягти одну карту з гральних карт необмежену кількість разів. Якщо ви витягнете великого або малого жокера, ви втратите 1 долар. Якщо ви витягнете інші 52 карти, ви можете заробити 1 долар. Зі ставкою у 100 доларів, вам потрібно турбуватися про банкрутство через те, що ви витягли занадто багато великих або малих жокерів? Більш інтуїтивно дивитися на дані безпосередньо. Протягом останніх шести місяців середня ставка на контракт була нижче 0% лише двічі, а історичний виграш від ф'ючерсів та арбітражу між ф'ючерсами та спот-торгівлею набагато вищий, ніж у грі на витягування покерних карт.

3. Де справжні ризики?

1. Ризик ринкової потужності

Тепер ми встановили, що ризик застави - це не щось, про що треба турбуватися. Але це не означає, що інших ризиків немає. Найбільшою проблемою є потенційне обмеження місткості контрактного ринку Ethena.

Перший ризик - ризик ліквідності.

Поточне випуск USDe становить приблизно 2,04 мільярда доларів США, з яких ETH та LST разом становлять приблизно 1,24 мільярда доларів США. Це означає, що в разі повного забезпечення потрібно відкрити коротку позицію на 1,24 мільярда доларів США. Розмір необхідної позиції пропорційний розміру USDe.

Поточні утримання постійного контракту ETH на Binance становлять приблизно 3 мільярди доларів США, і 78% резервів USDT Ethena зберігаються на Binance. Припускаючи, що кошти використовуються рівномірно, це означає, що Ethena потрібно відкрити 2,04 мільярда61%78% = короткі позиції на суму 970 мільйонів на Binance, що становить 32,3% відкритих позицій.

Якщо розмір позиції Ethena занадто великий на Binance або інших похідних біржах, це матиме багато негативних наслідків, включаючи:

1) Це може призвести до більшої транзакційної тертя;

2) Неможливо впоратися з великомасштабними викупами протягом короткого періоду;

3) USDe тисне на посилання коротких позицій, що призводить до зниження процентних ставок та впливає на доходність.

Хоча ризики можуть бути зменшені за допомогою деякого механічного дизайну, такого як встановлення обмежень на майнінг / спалювання на основі часу та динамічних ставок (LUNA впровадила цей механізм), краще не піддавати себе ризику.

Згідно з цими даними, ринкова потужність, яку може надати комбінація торгових пар Binance + ETH для Ethena, дуже близька до ліміту. Проте цей ліміт також може бути перевищений за умови введення декількох валют і декількох бірж. За даними Tokeninsight, Binance займає 50,1% ринку похідних. За даними Coinglass, крім ETH, загальний обсяг контрактів Топ-10 валют на Binance приблизно в три рази перевищує ETH. Прогнозується на основі цих двох даних:

Теоретичний верхній ліміт ринкової потужності USDe = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 мільярда доларів США

Погана новина в тому, що у USDе є обмеження щодо потужності, але добра новина в тому, що перед обмеженням все ще є 500% потенціалу для зростання.

На основі цих двох верхніх меж ми можемо розділити масштабний ріст USDe на три етапи:

(1) 0-2 мільярди: Цей масштаб досягається через ринок ETH на Binance;

(2) 2 мільярди-12,8 мільярдів: Необхідно розширити забезпечення на основні монети з найвищою ринковою глибиною + повністю використовувати ринкові можливості інших бірж.

(3) Більше 12,8 мільярдів: Потрібно покладатися на зростання самого ринку криптовалют + впровадження додаткових методів управління забезпеченням (таких як RWA, позиції на ринку кредитів);

Варто зауважити, що якщо USDe хоче дійсно відмовитися від централізованих стейблкоїнів, він мусить як мінімум перегнати USDC, щоб стати другим за величиною стейблкоїном. Це буде великим викликом, оскільки загальний обсяг випуску останнього становить приблизно 34,6 мільярда доларів США, що в 2,7 рази перевищує потенційний обмежений обсяг другої фази USDe.

2. Ризик утримання

Ще одним спірним пунктом про Ethena є те, що кошти протоколу знаходяться на умовних рахунках установ третіх сторін. Це компроміс, заснований на поточному ринковому середовищі. Дані Coinglass показують, що загальні обсяги контрактів на BTC dydx становлять 119 мільйонів доларів США, лише 1,48% від Binance та 2,4% від Bybit. Таким чином, управління позиціями через централізовані біржі є необхідним для Ethena.

Проте слід зауважити, що Ethena використовує метод "Офф-біржовий розрахунок''. Просто кажучи, кошти, керовані таким чином, не потраплять на біржу, а будуть передані на спеціальну адресу для управління, як правило, спільно керовану замовником (тобто Ethena), кастодіаном (кастодіаном третьої сторони) та біржою. У той же час біржа генерує відповідні квоти на біржі на основі масштабу коштів кастодії. Ці кошти можуть використовуватися лише для угод і не можуть бути передані; вони будуть розраховані відповідно до прибутку і збитків пізніше.

Найбільшою перевагою цього механізму є саме [уникнення одного ризику централізованих бірж], оскільки біржа фактично ніколи не контролює кошти та вимагає підпису щонайменше 2 з 3 сторін перед їх переказом. При умові, що кастодіальний інститут є надійним, цей механізм ефективно уникне RUG на біржі (наприклад, FTX) та RUG від проектної сторони. Окрім Copper, Ceffu та Cobo, перерахованих Етена, Sinohope та Fireblocks також надають схожі послуги.

Звісно, існує теоретична можливість, що кастодіальні установи можуть робити зло, але зважаючи на те, що CEX все ще займає абсолютне господарство, а інциденти з безпекою відбуваються часто на ланцюжку, цей вид напівцентралізації є локально оптимальним рішенням, а не остаточною формою. Проте, APY не є безкоштовним. Ключове питання - чи слід вам нести ці ризики для підвищення прибутків та ефективності.

3. Ризик сталості процентної ставки

USDe потрібно заставити для отримання доходу. Оскільки ставка застави не буде 100%, ставка прибутку від sUSDe буде вищою, ніж ставка похідних. Наразі USDe, заставлені в контракті, становлять близько 470 мільйонів доларів США, а ставка застави становить лише близько 23%. Основний актив APY, що відповідає 37,1% номінальному APY, становить близько 8,5%.

Поточний відсоток доходності від утримання ETH становить близько 3%, а середня ставка фінансування за останні три роки становить близько 6-7%. 8,5% річна дохідність базового активу є абсолютно стійкою, і чи можна буде підтримувати 37,1% sUSDe річної доходності також залежатиме від того, чи є достатньо заявок, які загалом мають USDe, щоб знизити ставку утримання та забезпечити більш високі доходи.

4. Інші ризики

Також існують ризики контракту, ризики ліквідації та ADL, операційні ризики, ризики обміну тощо. Ви можете відвідати Ethena та Chaos Labs, щоб отриматибільше деталей.

Заява:

1. Ця стаття спочатку мала назву «Які потенційні ризики може принести повністю забезпечена напівцентралізована стейблкоін USDe?» відтворено з [ BeWater.xyz]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Bewater Giga-Brain та 0xLoki]. Якщо у вас є які-небудь зауваження до перепублікації, будь ласка, зверніться до Gate Learnкоманда, команда яка зможе впоратися з цим якнайшвидше.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, відображають лише особисті погляди автора і не становлять жодної інвестиційної поради.

3. Переклади статей на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат статей, перекладених статей, заборонені.