INDEKS

• Kita sudah pernah berada di sini
• Pendapatan Terprogram & Pembiayaan Tersemat
• Sama Ekuitas Tapi Berbeda
• Kesimpulan

Apakah kripto akan menerbitkan token tradfi, atau tradfi akan mengubah kripto menjadi lebih tradisional?

Industri keuangan selalu mengalami transformasi pada model bisnis incumbenya. Selama beberapa dekade, kita telah melihat meningkatnya popularitas investasi alternatif, seperti ekuitas swasta, ventura, dan khususnya kredit swasta. Kredit swasta telah menjadi salah satu segmen dengan pertumbuhan tercepat dalam bidang keuangan.

Superstar M&A Ken Moelis baru-baru inimenyesalkan kejatuhan bankir M&A. Saat ini, ada bisnis yang lebih menguntungkan untuk dilakukan dalam struktur pembiayaan alternatif, hybrid daripada membeli dan menjual perusahaan.

Bagi investor kripto yang ingin tahu seperti kami, tidak ada alasan mengapa pembiayaan alternatif tidak bisa melibatkan produk terstruktur onchain dan elemen ter-tokenisasi dari struktur modal. Tapi akan sangat disayangkan jika peluang ini pertama kali dieksploitasi oleh bankir M&A yang menganggur daripada pendiri kripto yang menguntungkan.

Sejauh ini, satu-satunya produk yang telah diproduksi oleh kripto, dan diterima oleh sistem keuangan lainnya, adalah stablecoin dan Bitcoin. DeFi belum benar-benar mulai berarti di luar kripto dan melepaskan diri dari volume perdagangan.

Salah satu cara ke depan adalah dengan memulai dari bawah dan membangun bisnis dengan struktur modal yang sepenuhnya onchain (utang, ekuitas, dan segalanya di antaranya tokenized). Tradfi menyukai hasil dan produk terstruktur. Meskipun masa lalu telah memberi banyak dari kita keuntungan 1000x pada produk yang belum jelas, masa depan rantai terinstitusionalisasi akan meminta kita untuk bangkit dalam kesempatan yang berbeda.

Kita sudah pernah berada di sini sebelumnya

Untuk waktu yang lama, kami telah sedikit menunjukkan minat dalam RWAs (aset dunia nyata). Kami melihatnya sebagai interpretasi skeuomorfik dari masa lalu—crypto hanyalah pembungkus digital untuk aset yang ada di luar rantai, dalam sistem hukum yang berbeda daripada kode adalah hukum. Hari ini, kami sedang memikir ulang peluang yang intelektual membosankan namun praktis ini.

Tokenisasi kredit pribadi dan meletakkannya di onchain hanyalah cara bagi peminjam untuk mengakses lebih banyak modal. Ini telah difasilitasi oleh perusahaan sepertiMaple Financedan yang lainnya. Tetapi dalam hal penurunan modal atau default, para pemberi pinjaman sepenuhnya bergantung pada sistem hukum yang ada (dan tim platform, seperti Maple) untuk mengejar pemulihan modal. Dalam banyak kasus, utang diterbitkan di pasar-pasar yang sedang berkembang atau perbatasan di mana pemerintahan hukum mungkin tidak ditegakkan. Jadi bukanlah solusi ajaib yang para pendukungnya ingin Anda percayai (baca artikel kami sebelumnya
artikeluntuk konteks lebih lanjut).

Kemudian ada masalah seleksi yang merugikan. Kredit swasta yang ditawarkan secara onchain kepada pelanggan ritel kripto kemungkinan akan memiliki kualitas yang inferior. Peluang terbaik yang disesuaikan dengan risiko akan selalu ditangkap oleh dana mega seperti Apollo, Blackstone, dan lainnya, dan tidak akan pernah mencapai blockchain.

Hal baiknya adalah ada bisnis onchain yang menguntungkan yang belum tersedia untuk Apollo dan Blackstone (sampai saat ini). Sekarang, mereka perlu menjadi kreatif dalam pengumpulan modal mengingat sifat unik mereka yang mendapatkan pendapatan onchain.

Obligasi AS yang ditokenisasi juga tidak mencapai banyak hal; ini hanya sebagai pemanis imbal hasil untuk strategi DeFi onchain dan cara yang nyaman bagi pengguna kripto asli untuk melakukan diversifikasi dengan menghindari jalur keluar fiat.

Di masa lalu, telah ada beberapa upaya untuk menerbitkan hutang onchain asli (misalnya Protokol Obligasi dan Debt DAO), dan menjaminnya dengan token proyek atau arus kas masa depan. Namun, ini tidak berhasil, dengan alasan yang tidak sepenuhnya jelas bagi kami. Ada beberapa hipotesis mengapa:

• Absence of capital and users in the bear market. Sangat sedikit proyek yang menghasilkan pendapatan yang berarti;
• DeFi adalah bisnis yang ringan modal. Anda dapat menjalankan protokol bernilai miliaran dolar dengan tim kecil dan mengembangkannya dengan biaya hampir 0. Itu selalu menjadi salah satu daya tarik DeFi;
• Sebagai alternatif untuk utang, menjual token secara OTC kepada investor yang tepat memberikan kredibilitas sosial dan status. Hal ini kemudian digunakan untuk menarik TVL dan memompa token;
• Obligasi nyaris tidak kompetitif dengan peluang onchain lain yang mendapat insentif (penambangan likuiditas, poin, dan berbagai macam insentif lainnya);
• Ketidakhadiran kejelasan regulasi seputar instrumen utang;

Karena alasan di atas, para pendiri DeFi tidak memiliki alasan untuk menjelajahi sumber pembiayaan alternatif.

Pendapatan Terprogram & Pembiayaan Tersinkronisasi

Kami percaya bahwa, bisnis onchain seharusnya memiliki biaya modal yang lebih rendah daripada rekan-rekan mereka yang off-chain. Ketika kami mengatakan bisnis, kami maksudkan segala sesuatu yang terkait dengan DeFi, karena itu adalah satu-satunya bagian dari kripto yang menghasilkan pendapatan. Keuntungan biaya modal seharusnya ada karena semua pendapatan diperoleh onchain, dan dapat diprogram. Bisnis-bisnis ini dapat langsung mengaitkan pendapatan masa depan mereka dengan kewajiban kredit.

Dalam keuangan tradisional, instrumen utang biasanya memiliki perjanjian yang mengukur tingkat utang spesifik perusahaan. Jika melanggar, pemegang utang memiliki hak untuk memulai proses dan mengambil alih aset perusahaan. Masalahnya adalah pemegang utang tidak hanya perlu mengharapkan pendapatan perusahaan agar baik tetapi juga biaya agar tetap terkendali. Pendapatan dan biaya adalah dua komponen yang memengaruhi metrik yang diukur oleh perjanjian.

Onchain, pendapatan yang dapat diprogram akan memungkinkan investor kredit untuk menghindari struktur biaya perusahaan dan memberi pinjaman langsung pada pendapatan. Ini berarti bisnis seharusnya dapat meminjam dengan tingkat yang jauh lebih rendah daripada jika mereka melakukannya pada tingkat ekuitas perusahaan, terhadap PNL mereka.

Proyek-proyek seperti Phantom, Jito, atau Jupiter seharusnya dapat meminjam ratusan juta dolar dari investor institusional besar melawan pendapatan onchain mereka. Kontrak pintar bisa diatur sedemikian rupa sehingga jika pendapatan proyek mulai menipis, bagian yang diberikan kepada investor kredit bisa meningkat (untuk meminimalkan risiko default), dan berkurang jika pendapatan tumbuh dengan cepat (untuk mempertahankan jangka waktu kredit yang disepakati).

Sebagai contoh, jika pump.fun meminjam satu miliar dolar dari dana pensiun, dan tingkat penerbitan koin baru turun (seperti yang terjadi belakangan ini), dana pensiun dapat mengambil alih kontrak pintar sampai klaim kreditnya terpenuhi. Keinginan akan langkah drastis semacam itu dapat diperdebatkan, tetapi arahnya harus dieksplorasi.

Pendapatan Onchain dapat melampaui pemenuhan kewajiban kredit yang sederhana. Ini juga dapat digunakan untuk dengan mudah memenuhi klaim dengan senioritas yang berbeda dalam struktur modal (utang junior vs senior), membuat pembayaran bersyarat, mengadakan lelang dan refinancing kewajiban utang, tranching dan melakukan sekuritisasi pendapatan berdasarkan jenis aktivitas, dll.

Pada akhirnya, mengamankan pendapatan seperti yang ditunjukkan di atas seharusnya menjadi solusi pembiayaan yang lebih murah daripada menjual token proyek dengan diskon dalam transaksi OTC ke dana cair yang akan melindung nilai atau menjual secepat mungkin. Pendapatan itu tak terbatas, sedangkan pasokan token terbatas. Menjual token mudah, tetapi bukan solusi yang berkelanjutan untuk proyek-proyek yang ingin bertahan dalam jangka panjang. Kami akan mendorong tim-tim yang berani untuk menetapkan meta pembiayaan baru daripada mengikuti jalan yang sudah mapan.

Apa yang dijelaskan di atas disebut kemajuan uang pedagang atau pinjaman tingkat faktor dalam e-commerce tradisional. Prosesor pembayaran seperti Stripe atau Shopify memiliki kendaraan investasi mereka sendiri yang menyediakan pembiayaan modal kerja bagi pedagang yang pendapatannya mereka proses. Biaya implisit dari hutang-hutang ini sangat tinggi, seringkali dalam kisaran 50-100% atau lebih tinggi. Tidak ada penemuan harga; pedagang (peminjam) adalah pembawa harga karena mereka adalah tawanan dari penyedia pembayaran mereka.

Model embedded (in-app) financing ini bisa mendapatkan manfaat dari berada di rantai. Pembayaran programatik akan memungkinkan pembayaran bersyarat, streaming uang real-time, dan strategi pembayaran yang lebih canggih (misalnya, pelanggan mana yang mendapatkan diskon). Mungkin Stripe, dengan akuisisi pedagang dan akuisisi Bridge-nya, adalah yang paling dekat untuk menerapkan model bisnis algo-first ini dan mendorong stablecoin kepada pedagang dan konsumen. Konsep embedded yaitu keuangan penangkapan akan terbukti sangat penting untuk adopsi.

Apakah itu akan memungkinkan modal tanpa izin untuk berpartisipasi dan memungkinkan persaingan adalah sepenuhnya pertanyaan lain. Sangat tidak mungkin perusahaan pembayaran akan menyerahkan parit mereka dan membiarkan siapa pun memberikan pinjaman kepada pedagang mereka. Mungkin itu adalah ide startup untuk perdagangan kripto asli onchain dan solusi modal tanpa izin.

Persamaan Ekuitas Tetapi Berbeda

Jika nilai ekuitas perusahaan sepenuhnya berasal dari pendapatan onchain (yaitu tidak ada sumber pendapatan lain), maka masuk akal jika ekuitas juga ditokenisasi. Ini tidak harus langsung ekuitas pada awalnya, tetapi bisa menjadi sesuatu di antara utang dan ekuitas.

Ada berita terbaru tentang Backed.fi menawarkansaham Coinbase yang ditokenisasiIni memiliki kustodian Swiss yang memegang saham yang mendasarinya dan dapat memberikan penebusan tunai kepada individu yang telah melewati proses KYC. Token itu sendiri adalah ERC-20 sehingga membawa semua manfaat komposabilitas DeFi. Dengan demikian, ini hanya berguna bagi peserta pasar sekunder. Coinbase sendiri tidak mendapatkan manfaat apa pun dari instrumen tersebut karena tidak memungkinkannya untuk mengumpulkan modal baru secara daring maupun melakukan hal baru dengan instrumen ekuitas.

Jadi sementara ekuitas tokenisasi (dan aset lainnya) telah menjadi ide yang trendi belakangan ini, kita masih harus melihat contoh-contoh yang benar-benar menarik. Kami mengharapkan hal tersebut akan dilaksanakan oleh seseorang yang memiliki akses distribusi yang sangat luas dan dapat mendapatkan manfaat dari penyelesaian blockchain, misalnya, Robinhood.

Mungkin arah lain untuk tokenisasi ekuitas adalah membangun kekuatan onchain yang dapat mengumpulkan jumlah modal yang hampir tak terbatas terhadap pendapatannya dengan tarif murah, dan membuktikan kepada para pemegang kekuasaan bahwa langkah setengah hati tidak akan berhasil. Anda entah mulai menghasilkan semua pendapatan Anda secara onchain dan menjadi organisasi sepenuhnya onchain, atau tetap berada di Nasdaq.

Baik cara itu, ekuitas yang ditokenisasi harus memungkinkan fungsionalitas baru atau mengubah profil risiko ekuitas. Apakah sebuah perusahaan yang sepenuhnya ditokenisasi bisa memiliki biaya modal yang lebih rendah karena seluruh P&L-nya berada di rantai berbasis real-time? Atau, apakah Anda dapat mengubah cara penerbitan ekuitas ATM (at-the-market) bekerja dengan membuat penerbitan ekuitas bersyarat terhadap peristiwa yang divalidasi oleh oracle onchain? Bisakah paket saham karyawan dijalankan pada tonggak-tonggak onchain tertentu daripada waktu? Apakah perusahaan bisa mengklaim semua biaya yang dihasilkan dari perdagangan sahamnya daripada memberikannya kepada pialang?

Kesimpulan

Seperti biasa, kami memiliki dua cara untuk maju: dari atas ke bawah dan dari bawah ke atas. Kami, sebagai investor, selalu mencari yang terakhir, namun sebagian besar hal dalam dunia kripto semakin banyak yang disampaikan oleh yang pertama.

Baik itu ekuitas yang ditokenisasi, kredit, atau produk terstruktur seputar pendapatan, pertanyaan yang sama tetap ada: apakah itu memungkinkan bentuk-bentuk baru pembentukan modal? Apakah itu menciptakan fungsionalitas tambahan seputar instrumen keuangan? Apakah hal-hal tersebut menurunkan biaya modal untuk bisnis?

Cara yang sama pasar swasta vs publik diarbitrase dalam modal ventura tradisional (kecenderungan adalah untuk tetap swasta dan tidak pergi publik), kami menduga bahwa dikotomi antara modal onchain dan offchain akan berhenti ada di masa depan—akan ada hanya cara yang lebih baik atau lebih buruk untuk melakukan keuangan. Sangat mungkin bahwa kami salah dan kredit onchain yang terikat pada pendapatan tidak akan menghasilkan biaya modal yang lebih rendah (bahkan, mungkin lebih tinggi), tetapi dalam hal apa pun, belum ada penemuan harga. Untuk sampai di sana, kita akan perlu melalui pematangan pasar modal onchain dan penggalangan modal dalam skala besar, dengan peserta pasar baru.

Jika Anda seorang pendiri dan ingin menjelajahi bagaimana ide-ide ini bisa membantu proyek Anda,mencapai kami di X.

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Gate.io]ZEE Prime Capital]. Semua hak cipta milik penulis asli [@long_solitude]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.

2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.

3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.