[お勧め：私たちは長い間ステーブルコインの市場動向と競争環境を注意深く監視してきました。リリース以来、EthenaのUSDeステーブルコインの供給は急速に7億7000万ドルを超え、米ドルにペッグされた第6位のステーブルコインとなっています。この記事は、そのメカニズムとリスクを分析し、簡単な概要を提供することを目的としています。]

Ethena Labsは2月19日にシンセティックUSDステーブルコインの預金を一般に公開し、その過程でほぼすべてのCrypto Twitterの人々の心に自分自身を注入しました。倍率の高い収益を提供し、今後のエアドロップのためのインセンティブを提供することで、EthenaのUSDeステーブルコインの供給は急速に7億7000万ドルを超えるまでに拡大し、これにより、USDにペッグされたステーブルコインの中で6番目に大きなものとなりました！Ethenaの台頭は確かに印象的ですが、そのプロジェクトには疑問を抱く批評家もおり、高い収益に懐疑的であり、その設計がTerra/Lunaエコシステムのように崩壊しやすいと考えています。

今日は、Ethenaの役割について話し合い、このプロトコルのリスクを分析し、この機会があなたに適しているかどうかを判断するのに役立ちます！

Ethenaの内部メカニズム

まず、基本的な取引は、仮想通貨市場と伝統的な金融市場の両方で長い歴史があり、スポット資産と先物取引手段の価格差に基づく裁定機会が関わっています。

通常、これらの取引は、現物資産を買い、先物取引を売ることで表現されます。先物取引はレバレッジの需要や現物資産の保有コストによるプレミアム取引がしばしば行われるためです。

歴史的に、暗号通貨市場は将来プレミアムを付与して運営されてきました。つまり、永続的な先物の価格がしばしば現物資産の価格を上回り、ロングポジションがショートポジションにファンディングを支払うという環境が生まれ、純資金調達率がプラスになります。

このシナリオでは、個人はスポット暗号資産を保有し、永続的な資産で同等の簿価価値を空売りすることで、利益を上げやすいデルタニュートラルなベーシストレードを展開することができ、この戦略のユーザーが暗号通貨価格のボラティリティリスクを排除しつつ、ファンディング支払いから利益を得ることができるようにしています。

基本的に、Ethenaは前述の戦略を採用して利益を得るオープンなヘッジファンドであり、取引担保をステーブルコインにトークン化します！

Ethenaは、担保としてステークされたETHトークンを使用し、等価名目のETHを空売りしてΔが0のポートフォリオを作成します。この構成により、Ethenaが保有する資産の基礎価値が1ドル変化するたびに、その純資産価値は0ドル変動し、同時にETH担保と空売りポジションの資金支払いから収益を上げます。

Ethenaと同様の戦略は過去に複数のプロトコルで採用されてきましたが、以前のイテレーションは分散型取引所への依存によりスケーリングに苦労してきました。Ethenaは、Binanceなどの中央集権取引所を活用することで流動性制約を緩和しています。

ユーザーの担保を守るために、EthenaはOff-Exchange Settlement（OES）ソリューションを採用し、信頼性の高い第三者の保管機関に資金を保管し、マージントレーディングのためにCEXに口座残高をミラーリングするだけで、資金が中央集権取引所に滞在しないようにしています。

ステーキングされたETHは、同等の名義価値の空売りに完璧にヘッジされるため、USDeは1：1の担保比率で鋳造され、Ethenaの資本効率は、USDCやUSDTのようなUSDで裏付けられたステーブルコインと比較可能になりますが、伝統的な金融市場から資産を調達する必要はなく、現実世界の規制とのコンプライアンスを確保します。

Ethenaの現在のモデルはステークされたETHのみを担保として利用していますが、プロトコルはスケーラビリティを向上させるためにBTCを担保として取り入れることを検討するかもしれませんが、BTCを担保として利用するとステーキングリワードが発生しないため、USDeの収益が希薄化する可能性があります。

Ethenaのリスク

仮想通貨の世界では、経済的なリターンは必然的に対応するリスクと共にやってきます。Ethena Opportunityの参加者はそれ以外を期待すべきではありません。

魅力的なAPYは、収益性の高い資金調達金利やステーキング収益と組み合わされると、魅力的ですが、これらの収益はリスクなしには得られません...

DeFiユーザーが期待する標準的な暗号通貨リスクに加えて、Ethenaはいくつかの非典型的なリスクベクトルを導入しており、Terra/Lunaのアルゴリズム安定コインUSTとの比較につながる懸念を引き起こしています。

デカップリングリスク

Ethenaの主なリスクは、通常のEthereumショートに一致するLST担保の使用です。 Ethereumベースに対して取引を最適化することで、プロトコルは収益力を最大化しますが、リスクも増加します！

もしEthenaのLST担保がETHから切り離されると、EthenaのETHショートはボラティリティを捉えられず、プロトコルにとってペーパーロスとなる可能性があります。

LSTの取引価格は通常、ペッグに近い水準を維持していますが、LidoのstETHは2022年中頃の3ACブラックスワン清算期間のように、これらのトークンがペッグから逸脱する場合があることがあります。その際、stETHは約8%のディスカウントを見たことがあります。

Shapellaは2023年4月にイーサリアムのステーキング引き出しを可能にし、おそらく3AC清算中にブルーチップLSTから最も広範囲な切り離しを生み出しましたが、事実は、将来の切り離しイベントは依然としてEthenaの担保要件（取引所に展開する必要がある金額とポジションの清算を回避するためのヘッジを維持するため）に圧力をかけるでしょう。

清算基準値に達した場合、Ethenaは損失を被ることになります。

資金調達金利リスク

Ethenaの収益は当初から顕著でしたが、合成USDステーブルコインのスケーリングを試みた2つのプロトコルが逆イールドカーブのために失敗したことに注意する価値があります。

ソース: https://tinyurl.com/ykhg7u87

財務的な損失に対抗するために、EthenaはステークされたETHを担保として利用しています。この戦略は、3年前に実施された回顧的なテストで示されたように、USDeの負のリターンを経験する日数を20.5%から10.8%に減少させました。

資金調達率が将来的にマイナスに転じることはほぼ確実ですが、暗号通貨市場の自然な状態はコンタンゴであり、資金調達率に上向きの圧力をかけ、Ethenaのベーシス取引に適した環境を提供します。

カウンターパーティリスク

Ethenaの設計に慣れていない多くの個人は、中央集権的取引所にユーザー担保を展開することを大きなリスクと捉えています。しかし、前述のOESの受託口座を利用することで、このリスクは大幅に軽減されています。

破産した取引所でのヘッジ取引からの未実現利益は損失をもたらす可能性がありますが、Ethenaは利益と損失を最低限に日々決済し、取引所の資本リスクを軽減します。

Ethenaの取引所の1つが破綻した場合、プロトコルは、未決済のポジションが解決され、影響を受けたOES口座の受託者が資金を解放できるようになるまで、ポートフォリオのデルタを相殺するために他の取引所のポジションを活用することを余儀なくされる可能性があります。

さらに、EthenaのOES口座の信託者の1人が破産した場合、資金へのアクセスが遅れる可能性があり、ポートフォリオをヘッジするために他の口座でレバレッジを利用する必要が生じるかもしれません。

一般的な暗号通貨のリスク

多くの早期段階の暗号プロトコルと同様に、Ethenaの預金者がプロトコルチームがユーザー資金を横領する可能性に直面していることを覚えておくことは重要です。プロジェクトのキーの所有権がまだ分散化されていないためです。

ほとんどの暗号プロジェクトは、スマートコントラクトの潜在的な脆弱性に関連する重大な悪用リスクに直面していますが、EthenaのOESカストディアル口座の使用により、複雑なスマートコントラクトロジックが不要となり、このリスクが軽減されます。

要約

Ethenaは、取引所やカストディアンの破産の影響から資産を保護し、資産が凍結され取引できない状況で追加のポートフォリオ露出を相殺する緊急時計画を立案しています！

多くの取引所は、stETHの担保価値を0%と評価し、Ethenaの規模の口座には50%のメンテナンス証拠金要件を提供しているため、プロトコルは清算寸前になる前に、担保の市場価値損失が最大65%まで発生する可能性があります！

ネガティブなファンディングレートは、収益の圧縮や潜在的なTVL損失を引き起こす可能性がありますが、それ自体がUSDeの崩壊を引き起こすわけではありません。Ethenaの最大年率ファンディングレートが-100％であるため、名義損失は8時間ごとのファンディングサイクルあたりわずか0.091％にすぎません！

最も重要なのは、Ethenaには保険基金があり、これを使用して証拠金口座を補充し、清算を回避したり、長期間の負の資金調達率を相殺したり、USDeのオープン市場で買い手として行動したりすることができます！

Ethenaは保険基金である程度の損失を吸収できますが、何がうまくいかなければならないときにうまくいかないというムーアの法則を覚えておくことは非常に重要です。

LSTが分離し始めるシナリオを考えてみましょう。これに対処するための中央集権取引所の措置は、ステーキングされたETHトークンの担保比率を減らし、それによってEthenaの担保の清算前の最大市場価値損失を最小限に抑えることに関わります。

この期間中に市場全体が売り浴びる場合、ファンディングレートがマイナス圏域に押し込まれ、Ethenaの担保がさらに圧迫され、プロトコルが清算と損失の認識に近づく可能性が高まります！

Ethenaは通常、レバレッジを使用しないことがありますが、取引所やカストディアンの予期せぬ破産が資金を一時的に凍結させる可能性があり、その場合は追加のポートフォリオ露出を相殺するためにレバレッジを使用する必要が生じるかもしれません。

理論的には、急激な割引とレバレッジ取引口座、ステーキングされたETHの担保の重みの軽減により、Ethenaの担保が清算範囲内に置かれる可能性があります。

今、仮想通貨の誰もがベーシス取引に参加でき、Ethenaが管理する資産は簡単に数十億ドルに膨れ上がる可能性があります。これは、大幅にステークされたETHポートフォリオの潜在的な清算がLSTの市場価値をさらに抑制し、Ethenaのペーパーロスを悪化させ、デススパイラルにつながる洪水閘門を開く可能性があります！

確かに、前述の一連の出来事は、壊滅的なブラックスワンの出来事にしか起因しないものですが、暗号通貨取引に従事する際に直面する可能性のあるリスクをすべて覚えておくことが重要です。

暗号通貨の最先端であるEthenaのようなプロジェクトはリスクを伴いますが、機会を早く逃さない人には莫大な利益をもたらす可能性があります。

sUSDeが提供する二桁のAPYを獲得したり、最大のEthenaエアドロップ割り当てを最大化するためにシャードをファームしたりするかどうかに関係なく、最初にDYORするのに最適な方法はありません！

ステートメント:

1. この記事は[から転載されましたmarsbit], the original title is “Ethena’s mechanics and risks”, the copyright belongs to the original author [Jack Inabinet], if you have any objection to the reprint, please contact Gate Learn チームチームは関連手続きに従ってできるだけ早く対応します。

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