先週、ETH は 2017 年の ICO レベルに戻りました。これは Ethereum がただホワイトペーパーとトークンだった頃であり、現在は実際の利用がある多くのアプリと比較しています。市場は、Ethereum の開発者エコシステムの 7½ 年の進歩についてあまり気にしていないようです。

大きな問題は、ETHが新しいナラティブ、コインを購入すべき理由の明確なストーリーを必要としていることです。 ETHの共通のナラティブを分析して、なぜそれらがもはや成立しないのかを見てみましょう。

1. “ETHはBTCに対するレバレッジベータです。”

これは過去のブルマーケットサイクルでも真実であり、オルトコインはBTCを上回り、ブルーチップのオルトコインはレバレッジされたベータです。BTCがうまくいくと、投資家はリスクを取り、オルトコインでより良い利益を得ます。

今回は違う。2024年1月のBitcoin ETFの開始により、新しいパラダイムシフトが生まれました。約$100Bの流入Bitcoin ETFsに投資し、現在BTC供給量の5.7%を保有しています。それをわずかに5Bの流入イーサリアムETFに。過去のサイクルとは異なり、大口の流入がBTCにだけになり、もはや他の市場には滲み込まなくなりました。BTCは常に新たな資金からの自然な需要を持っていますが、他の資産についてはそれが不明です。

BTCは独自のティアにあり、市場の他の部分とは異なっています。

新しい流入資金がオルトコインに行かないことの二次効果は、私たちが別のカジノから別のカジノに回転しているゼロサムのデジェンマネーのホットプールに取り残されているということです。これは選挙後の数ヶ月間の価格変動で非常に明らかでした。デジェンマネーがSolana AIエージェントメムコインからHyperliquidに戻り、$TRUMPと$MELANIAに回転しました。経済成長がないと、暗号トライバリズムはカジノでのゼロサムの注意を競い合うことから加速します。¹

2. “ETHは超音波マネーです。”

これはもはや事実ではありません。2024年4月、ETHの供給は逆転し、再び増加を始めました。2025年2月、ETHはマージ以降インフレーショナリーとなりました。ですので、ETHがBTCよりも硬貨であるという主張はもはや成立しません。

超音波マネー論文は少し中間曲線です。仮想通貨の新参者は、BTCがデジタルゴールドである希少性の物語を知らずにEIP-1559やBTCまたはETHのどちらがよりデフレーショナリーかの技術的な詳細を知らずに購入します。

ソース:超音波.money

3. “ETHはデジタルオイルです。”

このフレームワークの問題は、ETHが商品のように取引されることです。これは横ばいでレンジバウンドしています。商品の価値は市場の供給と需要に基づいて評価され、長期的な成長資産としてではなく、売買を保有するための資産として評価されます。説明するために、過去10年間の石油とS&P 500を比較した2つのチャートがここにあります。

USO

SPY

原油は過去10年間、2つのイベントを除いて取引レンジ内で取引されてきました：1）2015年初頭に新しい米国の原油供給を開拓するフラッキング技術の進歩、および2）2020年初頭のCOVIDクラッシュ。

「デジタルオイル」フレームワークを使用すると、ETHの新しい供給が市場に出回る場合、再びインフレするために需要がない場合、価格は下がります。

4. “ETHはグローバルな決済レイヤーです。”

Ethereumの長期的なスケーリングロードマップには、1）スケーリングがL2に押し出され、Ethereumが決済レイヤーになるという2つの目標の間に固有の矛盾があり、2）L2の経済活動がETHに価値を帰するという点があります。EIP-4844のブロブ減少しましたL1へのトランザクションデータの投稿コストを桁違いに下げることで、L2をよりスケーラブルにしましたが、同時にイーサリアムへの収益も減少させました。

ただし、L2が独自のトークンを発行すると、それがETHに寄生するという大きな問題が発生します。 L2には、価値がETHではなく独自のトークンに蓄積されることに対する強力な財務的インセンティブがあります。 したがって、L2は、コンセンサスメカニズムの技術的な違いを除いて、競合するL1のようにほぼ振る舞います。²

その後、EVMの採用とETHの付加価値が切り離されます。歴史的に、Ethereumの最大の防衛力は、EVMを中心とした開発ツールのエコシステムです。デバッガーやファズ、ボイラープレート契約などが多くの年にわたるオープンソース開発の成果として築かれてきました。新しい開発者がEVM上に構築することは、EVMを持たない他の非EVMチェーンよりもはるかに簡単です。EVMとETHの切り離しにより、MegaETHのような新しいL2やBerachain、Monadのような新しいL1など、EVMエコシステムに乗っ取ることができますが、その価値はETHではなくそれらのネイティブトークンに戻ります。

5. "ETHはどのチェーンよりも経済活動が盛んです。"

将来的なシナリオでは、ステーブルコインの総価値ロック（TVL）が過去最高に達し、DEXの取引量が過去最高に達し、その他の経済活動の指標がすべて過去最高に達する可能性が非常に高いですが、P/E倍率が圧縮されるため、EthereumのETH価格が過去最高に達しないことがあります。このシナリオでは、ETHはTSLA（97倍の前向きP/E）やNVDA（24倍の前向きP/E）などのテック株と同様に取引されます。

現在の年間利益基準では、ETHはすべての時点での最高値に達するためには、何らかの金銭的プレミアムなしに300倍のP/E倍率を持っている必要があります。そのため、P/E倍率の圧縮にはまだかなりの下降リスクがあります。

ここからETHはどうなるのでしょうか？おそらくETHは平均回帰から急騰するか、上記の理由で引き続きパフォーマンスが悪いままでしょう。その間、ETHには新しい物語が必要です。

1. アルトコインに流入しない影響のもう1つの2次効果は、ベンチャー市場に悪影響を及ぼすことです。インフラプロジェクトにとってTGEのベストケースシナリオは、1桁の十億ドルで上限が設定されており、逆算すると、他のプロジェクトカテゴリにはより小さなTAMがあります。プライベートラウンドの評価も下がっていませんが、この分野の創業者の才能に対する資本の過剰供給がまだ続いているためです。したがって、暗号VCのリターンは縮小しています。
2. ベースのロールアップは、L2が価値をETHに戻す試みですが、L2の元の設計の一部としてそれらを含めることを怠ったのが間違いでした。 L2が独自のシーケンサーからお金を稼いでいる場合、シーケンサーを無料で提供する動機はほとんどありません。

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