サークルIPO分析:成長の可能性と低い純利益率の背後にあるロジック

業界の急速な再編成の段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は継続的に下落しているが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている。もう一方では、その収益性は驚くほど「穏やか」であり—2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、彼らの「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析する。

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1. 7年の上場マラソン：暗号規制の進化史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を不明確に認定していた時期にあたった。この時、会社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局からの取引所業務の適合性に対する疑念や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%の暴落を遂げ75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制套利の考え方の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて伝統的なIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突き、CircleにUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう要求しました。この規制の課題は取引の失敗を引き起こしましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日にかけて、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の複数の国で規制ライセンスを積極的に申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリポジトリ契約に配置され、15%はニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明な運営は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが導入された当初から、二者はCentre連盟を通じて協力していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、「技術の提供とトラフィックの入り口の交換」というモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式を使ってある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの収益分配契約も再度合意されました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、両者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中に記載されている某取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています）。分配割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データから、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%がわかります。某取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入を獲得しており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形で上昇することになります。

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2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理には明らかな「流動性の階層化」特性が見られます：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBに保管し、突発的な償還に対応するために
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限られ、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債券レポ契約を含みます。資産構成の米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A類株：IPO過程中発行される普通株で、1株につき1票の投票権を有する；
• B株：共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有しており、1株につき5票の投票権を持っていますが、総投票権の上限は30%に制限されています。これにより、上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を持ち続けることが保証されています。
• Cクラス株：投票権がなく、特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所のルールに準拠することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障する。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1億3千万株以上を保有しています。50億の評価のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心収入源であり、USDCの各トークンには等額のドルがサポートされています。投入された準備資産は主に短期の米国債とレポ取引を含み、高金利周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの協力契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて50%のリザーブ収入を得ることが規定されており、結果として実際にCircleが所有する収入は比較的低くなり、純利益のパフォーマンスが低下しました。この分配比率は利益を圧迫するものの、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要な代償でもあります。
• その他の収益：準備金の金利を除き、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増加させていますが、寄与は小さく、1516万ドルに過ぎません。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達する。その中で、準備収入は会社の最もコアな収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇する。この集中度の向上はその"ステーブルコイン・アズ・ア・サービス"戦略の成功を反映しているが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることを意味する。
• 販売費の急増が粗利のスペースを圧縮：Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、増加率は253%に達します。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も必然的に増加します。
• この種のコストは大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、そのToBステーブルコインモデルが規模の利点を持つものの、金利低下のサイクルにおいて利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
• 利益が黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなりましたが、純利益率は9.28%に下落し、前年同期比で約半減しました。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に対して1.37億ドルの投資を行い、前年同期比37.1％増加し、3年連続で増加している点です。そのS-1開示情報と合わせて、この支出は世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されていることが確認されており、同社の「コンプライアンス優先」戦略がもたらすコストの硬直性を裏付けています。

全体として、Circleは2022年に完全に「取引所のストーリー」から脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には成功裏に利益を維持するも増加率は鈍化し、その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいている。

しかし、その高い依存度の米国債金利差と取引規模の収益構造は、金利が低下する周期やUSDCの成長が鈍化する場合、直接的にその利益表現に影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増加の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する際（2024年のチェーン上取引量は20兆ドル）、その通貨乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱める。このことは従来の銀行業界の困難に似ている。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けているが（2024年の純利益率はわずか9.3%で前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として多くの上昇の原動力が隠されている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初旬時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加しました。一方、2025年のUSDC時価総額の増加は依然として強い勢いを保っています。2025年にはUSDCの時価総額が160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しました。残りの8か月間でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して高度に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下振れリスクを部分的に相殺できるでしょう。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形的な関係を持っています。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、顧客獲得コストがある取引プラットフォームよりも大幅に低くなりました。S-1文書に基づくと、Circleとある取引所との提携計画を考慮すれば、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估值未定价市場稀缺性：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。ある決済会社（19倍）、ある決済会社（22倍）などの伝統的な決済会社と近いように見えるが、これは市場がその"低成長安定利益"のポジショニングを反映しているように見える。しかし、この評価体系はその米国株唯一の特性を十分に評価していない。