不確実性の中でオンチェーンの確実性を求める：三種類の暗号生息資産の解析

世界がますます不安定になる中で、リスク回避の感情が静かに戻りつつあります。金価格が再び高値を更新し、ビットコインが高位に戻る中、投資家はボラティリティを乗り越え、構造的なサポートを持つ資産を探しています。このような背景の中で、オンチェーン金融システムにおける"暗号生息資産"は新たな形の確実性を代表している可能性があります。

これらの固定または変動収益を持つ暗号資産は、投資家の視野に再び戻り、動揺する市場状況の中で堅実なリターンを求めるためのアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間価値だけではありません。これはしばしば、プロトコルの設計と市場の期待が相互に作用した結果です。高い収益は実際の資産収入から生じる場合もあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行動を隠している場合もあります。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資家が必要とするのは利率表だけでなく、基礎となるメカニズムの徹底的な分析です。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実の世界では長期にわたり4-5%のリスクフリー利率が維持されている中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再検討し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）、これはオンチェーンで"マクロ利率環境に競争する"金融商品を構築しようとしています。

現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大まかに三つのカテゴリに分けられます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）との連携。

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外生的な収益：補助金によって引き起こされる金利の幻影

外生的な利益の台頭は、DeFiの発展初期の急成長の論理を象徴しています。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローがない前提のもと、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わりました。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、多くのDeFiプロジェクトも巨額のトークンインセンティブを提供し、「投資収益」の方法でユーザーの注意を引き、資産をロックしようとしています。

しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標に"支払う"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。これは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備となり、Layer2、モジュラーブロックチェーン、LSDfi、SocialFiのいずれであっても、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、お金を預けさせ、その後、複雑な"ロック解除ルール"によって引き出しを遅延させます。年利数百、数千の利益は、しばしばプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

歴史的経験から見ると、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれることになります。これにより、TVLとトークン価格は常にデススパイラルの形で下降することがよくあります。データ統計によると、2022年のDeFiサマーの熱狂が収束した後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上の下落を記録しており、これは補助が過剰であることに多く関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、利益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層警戒する必要があります。未来のインフレーションで今日の利益を約束することは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、プロトコルは「実事を行う」ことで得たお金をユーザーに配分します。コインを発行して人を集めたり、補助金や外部からの資金注入に依存することはなく、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入、例えば貸出利息や取引手数料、さらには違約清算の罰金などによって成り立っています。これらの収入は伝統的な金融における「配当」に似ているため、「類似配当」と呼ばれる暗号化キャッシュフローとも言われています。

この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：利益を上げるロジックは明確で、構造もより健全です。プロトコルが運用されており、ユーザーが利用している限り、収入が入ってきます。市場の熱いお金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

この種の収入は三つの原型に分けることができます：

1. "貸出利差型"：ユーザーが資金を貸出契約に預け、契約が借り手と貸し手をマッチングし、契約がその中で利ザヤを得ます。本質的には、従来の銀行の"預金と融資"モデルに似ています。この種のメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情と密接に関連しています。

2. "手数料還元型"：協定は、一部の運営収入（例えば取引手数料）をそのリソース支援を行う参加者、例えば流動性提供者（LP）やトークンステーキング者に還元します。この種の収益は、協定自体の市場活性度に高度に依存しており、その安定性とサイクルリスクに対する耐性は、貸付モデルほど堅牢ではないことが多いです。

3. "プロトコルサービス型"の収益：これは暗号金融の中で最も構造的に革新された内生的な収益の一類であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近い。例えば、あるプロトコルが"リスティング"メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得る。この種の収益は借入利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場価格から来る。

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オンチェーンの現実金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場にはますます多くの資本が、より安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に固定されています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することで、暗号資産の柔軟性を維持しつつ、「伝統的金融世界の確実な金利」を得ることにあります。これらのプロトコルは、FRBの基準金利を「オンチェーンに導入する」ことを試み、基礎的な収益構造として機能します。

その間、利息を付与するステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的に固定されるのではなく、アクティブにオフチェーンの収益をトークン自体に組み込んでいます。典型的な例としてあるプロトコルのステーブルコインがあり、日々利息が付与され、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回っています。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携作用の下で、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な分割を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保持しながら、利息収益を享受でき、他方で、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要がありません。この種の製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます——「口座のドル」から「流動資本」へと変化します。

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持続可能な利息資産を探すための3つの指標

"生息資産"の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に回帰し、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレ刺激、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの造血能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型の資金調達"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特に、マクロ金利が高水準に維持されている現在、暗号システムが世界の資本競争に参加するためには、より強固な"収益の合理性"と"流動性マッチング論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか？競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネス、例えば貸出利息や取引手数料から来るべきです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"ようなものです：補助金があれば、収益もあります；補助金が止まれば、資金は逃げます。このような短期的な"補助金"行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLと通貨価格の低下の死のスパイラルに入りやすいです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開透明から来ます。投資家が銀行などの仲介機関の後ろ盾がある伝統的な金融分野から離れた場合、どのように判断すればよいのでしょうか？オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中保管リスクは存在しますか？これらの問題を明確にしないと、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈することになります。そして、金融商品が構造的に明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが本当の基盤の保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合うものですか？米連邦準備制度が高金利を維持する中、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を惹きつけることは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの「金利基準」となる可能性もあります。

しかし、"生息資産"でさえ、真の無リスク資産ではありません。その収益構造がどれほど堅固であっても、オンチェーンの構造における技術的、規制上、流動性のリスクに警戒する必要があります。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルのガバナンスが中央集権的かどうか、そしてRWAの背後にある資産の保管の取り決めが透明で追跡可能であるかどうか、これらすべてがいわゆる"確実な収益"が真に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。それだけでなく、将来的に生息資産の市場はオンチェーンでの"通貨市場構造"の再構築が行われる可能性があります。従来の金融において、通貨市場はその金利のベンチマークメカニズムによって資金の価格設定の核心機能を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に自身の"金利基準"と"無リスク収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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