ビジネス面から見るEthena：大きな下落80%後に反転、ENAは購入する価値があるか？

Ethenaは今回のサイクルで少数の現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンの上場後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月に入って以来、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80%以上も減少し、トークン価格は最大で87%まで減少しました。

9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、ステーブルコインUSDEの使用シーンを拡大しました。ステーブルコインの規模も底を打って回復し、その循環時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています：

1. 現在のビジネスレベル：Ethenaの現在の主要ビジネス指標、規模、収入、総コスト、実際の利益レベル
2. 未来のビジネス展望：Ethenaに期待されるストーリーと将来の発展
3. 価値評価レベル：現在、ENAの価格は過小評価されているバッティングゾーンにありますか？

1.業務レベル：Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネスの位置付けは「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまり、そのトラックはMakerDAO、Frax、crvUSD、GHOと同じトラック——ステーブルコインに属しています。

現在の暗号通貨ステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています：

1. 資金を調達し、債務（ステーブルコイン）を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡大する
2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得る

プロジェクトの運営資金から得られる利益が、プロジェクトの資金調達と運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていると言えます。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで回落し、現在は徐々に回復しており、10月31日時点で約27.2億となっています。

27.2億以上の規模のうち、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%（公式サイトのデータ）です。

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これにより、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDE本位の「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザーの資金を調達するための財務コストでもあります。

そして同時期の米ドル短期国債の利回りは4.25%（10月24日のデータ）で、USDTは最大のDeFi貸付プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%となっています。

私たちは、Ethenaが資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

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さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資家および重要な協力プラットフォームとして、USDEを保証金として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して一時的に最大20%の利回りを提供しています（9月には最大10%に減少）。したがって、そのプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDEを保有しています（ピーク時には4億を超えていました）。

1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は三つあります:

1. 基礎資産からの質権が付与されたETHの収益；
2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金コスト率およびベース収入；
3. 資産運用の収益：ステーブルコインの形で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得ること、例えばUSDCの形であるプラットフォームに預けてロイヤリティプログラムの報酬を受け取ること；そしてSparkに存在するsUSDSなど。

Token terminalがEthenaの公式な承認を受けたデータによると、Ethenaの収入は先月の低迷から回復し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となりました。

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現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に割り当てられ、残りはプロトコルの準備金（Reserve Fund）に入ります。これは、資金レートがマイナスの時の支出や様々なリスクイベントに対処するために使用されます。

現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHアービトラージポジション、11%がETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの主な収益源はBTCを基にしたアービトラージポジションであり、かつて重点的に扱われていたETHステーキングの収益は資産の占有率が低いため、その収入の寄与率は非常に小さいです。

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BTCの永続契約アービトラージの平均収益率の推移から見ると、4四半期の現時点での平均収益率は3四半期の低迷区間を脱し、今年の2四半期の位置に戻りました。今四半期の現時点での平均年率収益率は8%+ですが、市場の状況が低迷していた3四半期においても、BTCアービトラージの全体平均年率収益率は5%以上でした。

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ETHの永続的な契約のアービトラージ年利回りは全体としてBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。

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私たちは、Ethenaの基盤資産として追加される予定のSOLの市場契約規模を再確認しましょう。今年、SOLの価格が上昇するにつれて、SOLの契約ポジションは大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル（いずれもCMEデータは含まれていません）にはまだ大きな差があります。

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SOLの資金コストは、ポジション量が最も多い取引所から見ると、ここ数日の年率資金コストはBTCおよびETHに近似しており、現在の年率資金コストは約11%です。

つまり、SOLは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれるとしても、現時点ではその規模と利回りはBTCやETHと比べて明確な優位性はなく、短期的にはあまり増分収入をもたらさない。

1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益レベル

Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリに分かれています：

1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入（デリバティブアービトラージとETHステーキング、及びステーブルコイン投資）です。
2. マーケティング支出はENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動（キャンペーン）に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイントを獲得し、四半期の活動終了後にポイントを使用して対応するENAトークンの報酬と交換します。

財務支出は比較的理解しやすいもので、USDEをステーキングしているユーザーにとっては、明確な収益の期待があります。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に示しています：13%。

複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後から始めた様々なマーケティングキャンペーンで、これらは異なるルールを持ち、特定の行動に対してポイントでユーザーを奨励するだけでなく、重み付けメカニズムを導入し、複数の提携プラットフォームの活動の総合計算が含まれています。

Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返りましょう：

1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)

*日時:2024.2.19-4.1(1ヶ月半未満)

• 主なインセンティブ行動：CurveにおけるUSDEのステーブルコイン流動性を提供すること。
• 二次的なインセンティブ行動：USDEを鋳造する、sUSDEを保有する、USDEとsUSDEをPendleに預ける、さまざまな協力L2上でUSDEを保有する。
• 規模の成長：この期間中、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。
• 支出するENAの数量、つまり活動のマーケティング支出：総計7.5億、割合5%。その中で前2000の大口ウォレットはENAの50%を即座に受け取ることができ、残りの50%は残りの6ヶ月で線形に配分されます。一方、他の小口ウォレットにはロック解除制限はありません。あるDuneダッシュボードのデータによれば、6月の間に約5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5$、最低価格は約0.67$で、価格の平均値は約1$です；6月初め以降ENAは1$から急速に下落し、最低で約0.2$まで下がり、平均価格は0.6$とされ、その残りの2.5億ENAはほぼこの期間に受け取られました。

私たちは非常に粗い推定を行うことができます。7.5億のENAの対応する価値=51+2.50.6、だいたい6.5億ドルです。

つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しましたが、USDEのために支払われた財務支出は含まれていません。

もちろん、ENAの初回エアドロップとして、この段階の巨額のマーケティング支出は特別な意味を持ちます。

2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2

※期間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)

• 主なインセンティブ行動：ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを貸出担保として使用、USDEをPendleに預け入れ、USDEをRestakingプロトコルに預け入れ、USDEを特定の取引所に預け入れる。
• 二次的なインセンティブ行動：公式プラットフォームでUSDEをロック、提携L2でUSDEを保有および使用、sUSDEを貸借の担保として使用するなど。
• 規模の成長：この期間に、USDEの規模は13億から28億に成長しました。
• 支出されたENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出：第一四半期と同様に、第二四半期の報酬も総量の5%、すなわち7.5億ENA（そのうちエアドロップ量が最も多い2000のウォレットは、同様に50%のTGEとその後最大6ヶ月のロック解除に直面します）。ENAの現在の価格0.35$を基に計算すると、7.5億ENAに相当する価値は約2.6億ドルです。

3.Ethena Satsキャンペーン：シーズン3

• 時間：2024.9.2から2025.3.23まで（7ヶ月未満）
• 主なインセンティブ行動：ENAをロック、公式に指定された提携契約（主にDEXとレンディング）でUSDEを保有、PendleにUSDEを預ける
• 規模の成長：現時点では、第三四半期の計画があるにもかかわらず、USDEの規模の成長は行き詰まりを見せています。現在のUSDEの規模は約270億で、第三四半期の開始日である280億からは若干減少しています。
• 支出するENAの数量：ただし、第3四半期の期間は約7ヶ月と第2四半期よりも長く、ENAの報酬インセンティブは引き続き減少する傾向が高いため、第3四半期のENAの総インセンティブ金額は依然として総量の5%、つまり75億の可能性が高い。

これにより、私たちはEthenaプロトコルの今年の導入以来、現在（10月31日）までのプロトコル総支出を大まかに計算できます。

• 財務支出（USDEのステーキング者に安定した通貨形式で支払われる）：8164.7万ドル
• マーケティング支出（ENAトークン形式でイベントに参加したユーザーに支払われる）：6.5+2.6=9.1億ドル（ここでは9月以降の潜在的な支出は計算されていません）