Hyperliquidのバリュエーションは妥当ですか? その製品ステータスと経済モデルの概要を簡単に把握してください

1. はじめに

Hyperliquidは最近の暗号市場でAIやMemeを除いて最大の注目を集めています。VC投資を受け入れず、70%のトークンをコミュニティに配分し、全収益をプラットフォームユーザーに還元する戦略が市場の関心を引きました。その収益を直接HYPEの買い戻しに充てる戦略により、HYPEの流通時価総額は迅速にUNIを超え、暗号通貨のトップ25にランクインしました。同時に、プラットフォームのビジネスデータも全体的に急増しました。

この記事は、Hyperliquidの発展状況を説明し、その経済モデルを分析し、現在のHYPEの評価を分析し、「HYPEは本当に高いのか？」という問題に対する答えを提供することを目的としています。

この記事は、筆者が発表時までの段階的な考察であり、今後変更が生じる可能性があります。また、意見には非常に主観的な要素が含まれており、事実、データ、推論の誤りが存在する可能性もあります。同業者や読者からの批評やさらなる議論を歓迎しますが、この記事は投資の助言を構成するものではありません。

この記事のかなりの部分は、ASXNが9月に発表したHyperliquid研究報告書を参考にしています。これは私が読んだ中で最も包括的で深いHyperliquid研究報告書です。読者がHyperliquidのメカニズムの詳細についてもっと知りたい場合は、この研究報告書を参考にできます。

以下が本文の部分です。

2. Hyperliquidのビジネスの概要

Hyperliquidの現在のビジネスは主に2つの部分で構成されています：デリバティブ取引所と現物取引所。彼らは将来的に汎用のEVM——HyperEVMを導入する計画です。

2.1 デリバティブ取引所

デリバティブ取引所はHyperliquidの最初にローンチされた製品であり、Hyperliquidのフラッグシップ製品であり、全製品エコシステムにおいて中心的な位置を占めています。

デリバティブのコア製品メカニズムのレベルで、Hyperliquidはチェーン上の性能ボトルネックのために、他の革新的な製品ロジック（GMX、SNXなど）を採用することはなく、世界中のさまざまな取引所で最も広く使用されている中央限度注文書（CLOB）という、全ての取引ユーザーやマーケットメイカーが最も慣れ親しんでいるメカニズムを選択し、性能面で努力しています。

彼らが構築した分散型デリバティブ取引所は、コンセンサス層HyperBFTと実行層RustVMで構成されたPoSチェーンであるHyperliquid L1上で運営されています。

HyperBFTは、Hyperliquidチームが前のブロックチェーンチームが開発したLibraBFTを基に修正した合意アルゴリズムで、最大200万TPSをサポートします。強力な性能の支えにより、Hyperliquidはオーダーブックや清算所などのデリバティブ取引所のコアコンポーネントをすべてオンチェーン化し、最終的にはその分散型デリバティブ取引所のアーキテクチャを形成しました。

エンドユーザーにとって、Hyperliquidの体験は、取引体験や製品構造の面で、いくつかの中央集権型取引所とほぼ完全に一致しています。また、取引手数料や割引ルールの面でも同様です。中央集権型取引所との唯一の違いは、HyperliquidがKYCを必要としないことです。

取引商品以外では、Hyperliquidは製品の設立当初からVault機能を提供しています。Vaultは中央集権型取引所の「フォロー取引」に似ており、誰でも任意のVaultに資金を投入することができます。Vaultのマネージャーが投資を行い、得られた利益の10%がVaultのマネージャーに分配されます。同時に、利益の一貫性を保つために、マネージャーは少なくともVaultの5%の持分を保持する必要があります。

ただし、現在のTVLを見ると、95%のTVLは公式のVault HLPにあります。

一般的なVaultとは異なり、HLPは公式のVaultであるため、実際にはプラットフォーム上の相当数の取引の対抗者の役割を果たしています。そのため、HLPはプラットフォームの各種手数料（取引手数料、資金費用、清算費用）の一部を得ることができます。この観点から見ると、HLPはあるDEXのLPに似ていますが、違いは次の通りです：あるDEXのLPはプラットフォームのすべての取引の対抗者を担い、その戦略は受動的かつ公開されています。一方、HLPの戦略は非公開であり、ユーザーの取引の対抗者はHLPである場合もあれば、他のユーザーである場合もあります。また、HLPの戦略は随時調整可能です。

23年7月のローンチ以来、HLPはほぼ常にネットショートポジションを保持し、小口投資家に流動性を提供してきました。長期的なブルマーケットの中でネットショートポジションを維持しながら利益を上げており、現在のTVLは3.5億ドル、PNLは5000万ドルです。HLP全体のPNL曲線と3つの戦略アドレスのPNLを見ると、Hyperliquidチームは手数料を使用してHLPの相対的な正のAPRを維持しています。

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取引量とポジション量から見ると、Hyperliquidは急速に成長しており、特に最近の2ヶ月間は顕著です。$HYPEのエアドロップと価格の継続的な上昇に伴い、プラットフォームの各種データは12月17日から20日の間にピークに達しました。

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分散型デリバティブ市場の分野において、取引量の観点から見ると、Hyperliquidは今年6月から先頭に立っており、最近の2ヶ月間で他の分散型デリバティブ取引所とのギャップはさらに広がり、現在では桁違いの差が生じています。

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評価額と取引量の点では、Hyperliquidは現在、中央集権的な取引所に匹敵するほど適しています。

Hyperliquidの最近のデータは明らかに下降しており（最高単日取引量104億ドル、最近数日の取引量は50億ドルを下回る）、しかしそのポジション量はある取引所の10%を維持しており、取引量はある取引所の6%である。ポジションと取引量は他の2つの取引所の15%程度に相当する。最も注目を集めていた時期（12月17-20日）、Hyperliquidのポジション量はある取引所の12%に達し、取引量はある取引所の9%に達した。ポジション量と取引量のデータは、他の2つの取引所の20%に近い。

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全体的に見て、Hyperliquidのデリバティブ取引所は急速に発展しており、分散型デリバティブ取引所の分野で比較的確固たるリーダーシップを持っています。先進的な中央集権取引所と比較して、その差は10倍以内に縮小しています。

2.2 現物取引所

Hyperliquidの現物取引所もオーダーブック形式であり、製品構造や手数料基準において、デリバティブ取引所と一致しています。

現在、Hyperliquidの現物取引所ではHIP-1標準に準拠したHyperliquidのネイティブアセットのみが上場されており、他のチェーンのトークンは上場されていません。

HIP-1(分散型上場)

HIP-1はERC-20またはSPL-20に似ており、Hyperliquidネットワークのトークン標準です。しかし、ERC-20やSPL-20とは異なり、HIP-1トークンを作成するコストは非常に高く、HIP-1トークンの成功した作成は、Hyperliquidのスポット取引所に上場する資格を意味します。

HyperliquidのHIP-1はオランダ方式で公開されます。具体的には：

すべての人が入札に参加でき、入札の初期価格は前回の入札成立価格の2倍であり、31時間内に線形的に10000Uまで持続的に下降します（この値は調整可能で、以前はより低かったが、最近10000Uに調整されました）。最初に成功した入札を行った開発者は、TICKERを作成する資格を取得します。このTICKERはHyperliquidの現物取引所に上場できます。入札金額はUSDCで支払われます。

SOLVは大まかに言えばHIP-1オークションの境界点と見なすことができ、以前は主にmemeやドメインの論理が中心で、ティッカーは象徴的な意味が多く、生態系内の独自性が投機の焦点でした。

そしてSOLVの後は、ほとんどがプロジェクト側がエコロジーの地位と上場資格を奪うために動き、価格も徐々に上昇し、最高のGODは約100万ドルで落札されました。プロジェクトの方向性は総合エンターテインメントを中心に、ゲームやNFTが大部分を占めていますが、Solv、Swell、CreamなどのDeFiプロジェクトもあります。

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さらに、取引所として、Hyperliquidの最近1か月の現物「上場手数料」は10万ドル以上で安定しており、これは現在のいくつかの二線の中央集権型取引所の上場手数料にかなり近づいています。

HIP1を通じて、Hyperliquidは公開された「分散型上場」のメカニズムを備えています。上場の費用は市場参加者が自ら決定し、中央集権型取引所の上場問題には直面しません。一方で、徴収された上場費用はHYPEの買い戻しと焼却に使用され、HYPEの価格パフォーマンスや評価指標にも寄与します。

HIP-2(ハイパーリキッドAMM)

Hyperliquidの現物取引はオーダーブック形式で運営されているため、新しいコインの流動性を保証することは困難です。HyperliquidはHIP-2を提案し、HIP1によって作成されたトークンの初期流動性の問題を解決しようとしています。

簡単に言えば、HIP2は自動マーケットメイキングシステムを提供し、開発者はHIP-1によって生成されたトークンを自動的にマーケットメイキングできます。マーケットメイキングのロジックは、範囲内の線形マーケットメイキングであり、開発者はマーケットメイキングの範囲の上下限価格と売買の境界点を指定します。システムは0.3%の価格変動ごとに1つのグリッドとして、範囲内で自動的にマーケットメイキングを行います。

HIP-2の導入後、多くの新しく作成されたHyperliquidエコシステムトークンは、このHyperliquidのAMMメカニズムを使用することを選択しました。現在、HIP-2の総USDC量は2500万ドルを超えています。

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Hyperliquidの最近30日間の平均現物取引量は約4億ドルで、DEXの中で上位10位に入っており、いくつかのDEXの取引量に近いです。

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2.3 ハイパーEVM

HyperEVMは現在まだローンチされていません。Hyperliquidの公式文書では、現在のデリバティブと現物取引所が稼働しているRustVMをHyperliquid L1と呼び、HyperEVMをEVMと呼んでいます。公式文書内の定義によれば、HyperEVMは独立したチェーンではありません：

Hyperliquid L1は、ブロックチェーンの状態の一部として汎用EVMを備えています。重要なのは、HyperEVMは独立したチェーンではなく、L1の他の部分と同様に、同じHyperBFTコンセンサスメカニズムによって安全性が保障されていることです。これにより、EVMは現物および永久注文書など、L1のネイティブコンポーネントと直接相互作用することが可能になります。

Hyperliquidは、1つのコンセンサスレイヤー（HyperBFT）上に2つの実行レイヤー（RustVMとHyperEVM）を搭載しています。契約と現物のコア機能はRustVMに搭載されており、RustVMはこれら2つのコアdAPPに焦点を当てている一方で、その他のdAPPはHyperEVM上に搭載されます。

HyperEVMについては、チームの文書によれば、私たちは以下のことを知っています:

• HyperEVMは、Hyperliquidの現在のスポットおよび取引所があるRustVMとは異なり、ライセンス不要であり、これはすべての開発者がその上でアプリケーションを開発したり、資産（FTやNFT）を発行したりできることを意味します。
• HyperEVMとHyperliquidのL1は相互運用性を持っており、L1のオラクルはHyperEVMで使用できる。また、一部の通貨の送金も2つのVM間で相互に行うことができる。（すべてが相互運用できるわけではなく、L1の資産は「許可制」であり、USDCとHIP-1によって生成された資産のみを含むのに対し、HyperEVMの資産ははるかに多い。）
• HyperEVMは、Hyperliquidのネイティブトークン$HYPEをGasとして使用しますが、Hyperliquidの現在のL1ではユーザーがGasを支払う必要はありません。

筆者は以前、暗号の世界にこのような製品構造を見たことがなく、現時点ではまだ不明です。