マンキュー研究 | アメリカのステーブルコイン法案STABLE Actの解読、Web3ドルの「覇権」？

過去数十年にわたり、米ドルの世界的な主導地位は「ブレトンウッズ体制-石油ドル-米国債+Swiftシステム」の進化メカニズムに依存してきました。しかし、Web3時代に入り、分散型金融技術が伝統的な清算と支払いの道筋を徐々に揺るがし、米ドルに連動したステーブルコインもまた、「ドルの海外進出」の新たなツールとして静かに登場しています。 この背景の中で、ステーブルコインの意義はすでに単一の暗号資産のコンプライアンスを超えており、それはWeb3時代の「ドルの覇権」を継続するデジタル媒体である可能性があります。

2025年3月26日、アメリカ合衆国議会は正式に《STABLE法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）を提出し、初めて体系的に米ドルステーブルコインの発行基準、規制の枠組み、流通の境界を確立しました。現在までに、この法案は4月2日に下院の金融サービス委員会の審議を通過し、下院及び上院の投票によって正式に法律となる必要があります。これは、ステーブルコイン市場の長期的な規制の空白への対応であるだけでなく、次世代の米ドル決済ネットワーク「制度基建」を構築しようとする重要な一歩かもしれません。 では、この新しい法案は一体何の問題を解決しようとしているのでしょうか？MiCAとの違いは、アメリカの「制度戦略」を反映しているのでしょうか？また、Web3のドル覇権への道筋を作っているのでしょうか？ これらの問題について、マンキュー弁護士が本文内で一つ一つ共有します。 STABLE Actはどのようなドル建てステーブルコインを確立するのか？ 文書によると、今回導入されるステーブルコイン法案は、「ペイメント型ステーブルコイン（Payment Stablecoins）」に適用される専用のコンプライアンスフレームワークを確立しようとしています。私たちはその5つの主要なポイントを抽出しました：

1. 監督対象を明確にし、「ペイメント型ステーブルコイン」に焦点を当てる STABLE法案の第一歩は、規制の核心対象を明確にすることです：一般に向けて発行され、直接的に支払いと決済に使用できるドルペッグのステーブルコイン。言い換えれば、真正に規制の枠組みに組み込まれるのは、オンチェーンで「ドルの代替品」として使用される暗号資産であり、ドルに連動していると主張するすべてのトークンではありません。 リスクの拡散を避けるために、法案は同時に、一部の高リスクまたは構造的に不安定な通貨モデルを明確に除外しています。例えば、アルゴリズムステーブルコイン、一部担保型ステーブルコイン、または投機的特性を持ち、流通メカニズムが複雑な「擬似ステーブルコイン」は本法案の適用範囲外です。1:1のドル資産による完全なサポートが実現され、透明な準備構造を持ち、一般の人々の日常取引に流通するステーブルコインのみが「決済型ステーブルコイン」と見なされ、本法案の下での規制の対象となる必要があります。 この観点から見ると、STABLE法案が実際に注目しているのは、ステーブルコインという「技術的な媒体」ではなく、それが「ドルチェーン上の決済ネットワーク」を構築しているかどうかです。規制するのは「デジタルドル」の発行方法と運営基盤であり、USDという文字を含むすべてのトークンではありません。
2. “リデンプション権”メカニズムを確立し、1:1ドルペッグ STABLE法は、規制上の参入障壁や発行者の資格要件に加えて、ステーブルコイン保有者の「償還権」の取り決め、つまり、国民はステーブルコインを1:1の比率で米国の法定通貨に償還する権利を持ち、発行者はいつでもこの義務を果たさなければならないことを特に強調しています。 この制度的取り決めは、基本的にステーブルコインが「疑似アンカー資産」または「内部流通を持つシステムトークン」にならないようにするためです。 同時に、流動性危機や取り付けリスクを防ぐために、法案は明確な資産準備金と流動性管理要件を設定しました。発行者は1:1の比率で高品質でいつでも換金可能なドル資産（国債、現金、中央銀行預金など）を保有し、連邦準備制度による継続的な審査を受けなければなりません。これは、ステーブルコインの発行者が「ユーザーの資金を使って高リスク資産に投資する」ことはできず、アルゴリズムや他の派生構造を用いて「ペッグ」を実現することもできないことを意味します。 初期の市場におけるいくつかの「部分的な準備」「あいまいな開示」のステーブルコインモデルと比較して、STABLE法案は「1:1で償還可能」を連邦法に明記し、アメリカが「デジタルドルの代替品」の基盤となる信用メカニズムに対してより高い要件を提示している。 これは、安定した通貨の「ペッグ解除」や「破綻」に対する一般の懸念に応えただけでなく、ドル建ての安定通貨に制度的な保障と法的な信頼の基盤を築くことを目的としており、グローバルな決済ネットワークにおけるその長期的な使用を支援します。
3. 資金と備蓄の監督を強化し、「信頼の空回り」を避ける 「ステーブルコインは1:1で償還可能でなければならない」という基盤の上に、STABLE法案は準備資産の種類、管理方法、監査メカニズムについて明確な規定を設け、リスクを源から制御し、「表面的な固定、実質的な空転」の懸念を回避することを意図しています。 具体的には、法案はすべての決済型ステーブルコイン発行者に要求しています： ユーザーの償還要求を保護するために、現金、短期米国債、連邦準備制度理事会の口座預金などを含む「高品質の流動資産」を同額保有する必要があります。 準備資産を貸出、投資、または他の用途に使用してはならず、「準備金を使って収益を上げる」ことによるシステミックリスクを防止すること； 定期的に独立した監査と規制報告の義務を受け入れ、準備金の透明性の開示、リスクエクスポージャーの報告、資産ポートフォリオの説明などを含め、一般市民と規制当局がステーブルコインの背後にある資産基盤を理解できるようにする； 準備資産はFDIC保険銀行またはその他の準拠した信託機関の口座に隔離して保管する必要があり、プロジェクト側がそれを自身の資金プールに混用することを避けるべきです。 この制度の目的は、「アンカー」が実在し、監査可能で、十分に履行されることを保証することであり、「口先のアンカー、チェーン上の浮遊利益」ではありません。歴史的な経験から見ると、ステーブルコイン市場は、準備金の不実、資金の流用、または情報開示の欠如によって引き起こされる信用危機が何度も発生してきました。STABLE法案は、制度面からこれらのリスクの口を塞ぎ、ドルのアンカーの「制度的裏付け」を強化することを目指しています。 この基盤の上に、法案は連邦準備制度、財務省および指定された監督機関に対し、リザーブ管理に関する長期的な監督権を付与し、違反口座の凍結、発行権の停止、強制償還などの介入手段を含む、より完全なステーブルコインの信用のクローズドループを構成しています。
4. "登録制"を確立し、すべての発行者を規制の対象とする STABLE法の核心は、銀行であるかどうかにかかわらず、決済用ステーブルコインを発行しようとするすべての機関は、連邦準備制度に登録され、連邦レベルでの規制当局の審査を受けなければならないということです。 法案は、合法的な発行者の2つのパスを定めています。1つは、連邦または州の規制を受ける預金機関（Insured Depository Institutions）で、支払い型ステーブルコインの発行を直接申請できます。もう1つは、預金機関でない機関（Nondepository Trust Institutions）で、美連邦準備制度が定めた慎重な要件を満たす限り、ステーブルコインの発行者として登録することもできます。 法案は特に強調しており、米連邦準備制度は登録を承認する権限を持つだけでなく、システミックリスクが存在すると判断した場合には登録を拒否または取り消すことができる。また、連邦準備制度はすべての発行者の準備金構造、清算能力、資本比率、リスク管理政策などについての継続的な審査権を与えられている。 これは、将来、すべてのドル建てステーブルコインの発行は、連邦規制ネットワークに組み込まれる必要があり、「州に登録されているだけ」や「技術的中立」などの方法で審査を回避することは許可されないことを意味します。 これまでのより緩やかなマルチパス議論の枠組み（例えば、GENIUS法案が州の規制に依存して開始できることを許可している）に比べて、STABLE法案は明らかにより強い規制の統一性と連邦の主導力を示し、「国全体の登録規制制度」を通じてドルのステーブルコインの合法的な境界を確立しようとしています。
5. 連邦レベルの許可メカニズムを確立し、多様な監視ルートを明確にする STABLE法案は、連邦レベルのステーブルコイン発行許可制度を確立し、異なるタイプの発行者に多様なコンプライアンスパスを提供しました。この制度の構成は、アメリカの金融規制システムの「連邦-州二重構造」を継続するとともに、市場のコンプライアンスの柔軟性に対する期待に応えています。 法案は「支払い型ステーブルコイン」の発行に対して3つの選択肢を設定しました： まず、米国連邦銀行規制当局(OCC、FDICなど)の審査とライセンスを直接受ける、連邦政府が認めたNational Payment Stablecoin Issuerになること。 第二に、ライセンスを持つ貯蓄銀行または商業銀行がステーブルコインを発行することで、より高い信頼の裏付けを享受できますが、従来の銀行の資本およびリスク管理要件を満たす必要があります； 第三に、州レベルのライセンスベースで運営されますが、連邦レベルの「登録+監督」の対象となり、準備金、透明性、マネーロンダリング防止などの統一基準を満たす必要があります。 この制度設計の背後にある意図は、ステーブルコインの発行者に法的に「オンチェーン登録」を促し、金融規制の視野に入れることですが、「一刀両断」に銀行化を強制することはなく、イノベーションを保護しつつリスクをコントロール可能にすることです。 さらに、STABLE法案は連邦準備制度理事会（FED）と財務省により広範な調整権限を付与し、システミックリスクのレベルや政策のニーズに応じて、ステーブルコインの発行、保管、取引に追加の要件を提案することができる。 簡単に言えば、この制度はアメリカに対して多層的で多様な、階層化された規制のステーブルコインのコンプライアンスネットワークを構築し、システムのレジリエンスを高めるとともに、ステーブルコインの海外進出に対して統一された制度基盤を提供します。 MiCAと比較すると、米国は異なる道を歩んでいます 世界のステーブルコイン規制競争において、EUは最も早く、最も完全な枠組みを持つ地域です。2023年に正式に発効した《MiCA法案》は、「EMT」（電子通貨トークン）と「ART」（資産参照トークン）の2種類を通じて、すべての担保資産の暗号トークンを規制の視野に入れ、マクロプルーデンスと金融の安定性を強調し、デジタル金融の変革において「ファイアウォール」を構築する意図を持っています。 しかし、米国の「安定法」は、すべてのステーブルコインを包括的に規制したり、金融リスクの観点から包括的な規制システムを構築したりするのではなく、「決済ステーブルコイン」のコアシナリオに焦点を当て、制度化された方法で米ドルチェーン上に次世代の決済ネットワークを構築するという、明らかに別の道を選択しました。 この「選択的立法」の背後にある論理は複雑ではありません——ドルはステーブルコインの世界で「全てを制覇する」必要はなく、最も重要なシーンをしっかりと強化するだけでよいのです：クロスボーダー決済、オンチェーン取引、グローバルなドル流通。 これが、STABLE法案がMiCAに類似した全資産規制システムを確立しようとせず、1:1のドルサポート、実際の支払い機能を持ち、一般市民による広範な保有と使用が可能な「チェーン上のドル」に焦点を当てている理由です。

制度設計の観点から見ると、両者は鮮明な対比を示している。 規制範囲が異なる：MiCAは「一網打尽」を試みており、リスクが極めて高い参照資産型製品を含むほぼすべてのステーブルコインモデルを網羅している。一方、米国のSTABLE法案は適用範囲を意図的に狭めており、実際に支払いに使用され、「ドルの機能」を代表できる資産にのみ焦点を当てている。 規制の目標が異なる：EUは金融秩序、システムの安定性、消費者保護を強調する一方で、米国は法律を通じてどの資産が「オンチェーンのドル」の合法的な形態として認識されるかに重点を置き、制度的なドル決済インフラを構築しようとしている。 発行者の違い:MiCAでは、ステーブルコインは規制された電子マネー機関または信託会社によって発行されなければならないため、金融機関システムへの入り口がほぼロックされています。 STABLE法は、コンプライアンス審査後のノンバンク事業体が法律に従ってステーブルコインの発行に参加できるようにする「新しいライセンスメカニズム」を確立し、Web3の起業家精神とイノベーションの可能性を保持しています。 準備メカニズムの違い：アメリカは100%のドル現金または短期国債を要求し、レバレッジや流動性のない資産を厳格に排除しています。一方、EUは銀行預金や債券などのさまざまな資産形式を許可しており、これは規制の考え方の違いによる厳密さの程度を反映しています。 Web3の起業適合度は異なります：MiCAは伝統的な金融ライセンスと監査プロセスに高度に依存しているため、暗号起業家に対して高い壁を形成しています。一方、アメリカのSTABLE法案は厳しい要求がありますが、制度上にイノベーションの余地を残しており、コンプライアンス基準を通じて「オンチェーンドル」の発展を促すことを目的としています。 要するに、アメリカが進んできたのは「全面的な管理」のルートではなく、合規ライセンスを通じて「ドル決済適格資産」を選別する制度的な道です。これは、アメリカのWeb3技術に対する受容の変化を示すだけでなく、そのグローバル通貨戦略の「デジタルな延長」です。 これが、STABLE法案が単なる金融規制ツールではなく、デジタルドルシステムの制度化の始まりであると言う理由です。 マンキューの弁護士はこう結論づけた 「ドルをグローバルWeb3の基準単位にする」というのが、STABLE Actの背後にある真の戦略的意図かもしれない。 アメリカ政府は、ステーブルコインを通じて、プログラムで識別可能で、監査可能で、統合可能な「新世代デジタルドルネットワーク」を構築し、Web3決済の基盤プロトコルを全面的に展開しようとしています。 完璧ではないかもしれませんが、今の時点では十分重要です。 国際レベルでは、2024年に発表されたIMFの国際収支マニュアル(BPM7)の第7版では、ステーブルコインが初めて国際資産統計システムに含まれ、国境を越えた決済とグローバルな資金の流れにおけるステーブルコインの新しい役割が強調されることに言及する価値があります。 これは、ステーブルコインのソブリンコンプライアンスの「グローバルな制度的正当性」を確立するだけでなく、米国がステーブルコインの規制システムを構築し、ドルペッグの重要性を強化するための制度的支援と外部からの承認を提供します。 世界的ステーブルコインに対する制度的な受け入れは、デジタル通貨時代の主権競争の前奏となっていると言える。 これはマンキュー弁護士が観察したように：Web3のコンプライアンスストーリーは、結局のところ制度構築の競争であり、米ドルステーブルコインはこの競争において最も現実的な戦場である。

/終わり。 本文の著者：アイリス、マンキン弁護士