著者: Meng Yan 7月18日、GENIUS法案がトランプ大統領の署名により正式に法律となり、世界中でステーブルコインへの高い関心を引き起こしました。ブロックチェーン業界の先駆者たちが10年にわたり呼びかけてきた中、主流の意見はこの分野に対して繰り返し変わり、関連する議論がついに広まりました。一時、インターネット業界、伝統的金融界、さらにはマクロ政策の議論の場において、ステーブルコインは最もホットな話題となりました。人々はデジタル通貨の大規模な適用がインターネット、人工知能、金融、さらには地政学的経済状況に与える影響と衝撃について再考し始めました。しかし、熱気の裏側には、多くの認識の混乱、情報の歪曲、さらには誤解を招く意見が現れ、自媒体を通じて広く伝播し、いくつかの認識の誤りを引き起こしています。その根本的な原因は、これらの議論が大ざっぱであり、ステーブルコインがブロックチェーン技術革新の製品の一つであることを考慮していないこと、技術的論理からステーブルコインの性質と適用について議論していないことです。これに対処するために、私は再び肖風博士と対談し、この問題について議論を行いました。 孟岩：肖博士、前回の対談以降、状況は予想通り迅速に進展しています。現在、GENIUS法案が通過し、私は華人コミュニティにおけるステーブルコインへの関心が急速に高まっているのを観察しています。ほとんど国民的な議論に達しているほどです。私の友人が香港から帰ってきたばかりで、香港の人々がステーブルコインについて熱心に議論していると言っていました。まさに「こんな状況は見たことがない」とのことです。あなたは香港にいるので、もっと深く感じていることでしょう。 肖風：確かに何年も見たことのない状況です。討論だけでなく、行動も非常に積極的です。数百の企業や機関がステーブルコインやRWA関連の活動に参加するために列を成しており、そのニュースも毎日更新されています。私たちは今、毎日多くの協力の意向を受け取っています。GENIUS法案の意義は、「米ドルステーブルコイン」がアメリカの法体系において合法性と主権属性を明確に確立しただけでなく、ブロックチェーンと暗号資産が灰色の領域から主流金融システムへと進み始めたという明確な信号を伝えていることです。金融インフラの新しい革命が正式に始まります。香港は世界金融センターとして、この新しいトレンドに対する感受性を示しており、これは驚くべきことではありません。 この状況を見て、私は確かに少し感慨深いです。歴史的な経験として、新しい技術の前に積極的に進取し、大胆に試みることは、ほぼ常に巨大なリターンを得ることができます。歴史はほぼ常に新技術に対して楽観的で進取的な側に立っています。 孟岩：しかし、私はいくつかの懸念も見ています——この安定コインの機会は非常に突然に訪れ、多くの人がそれに対して全く準備していませんでしたし、認識にもギャップがあります。多くの人は、3ヶ月前に安定コインを初めて聞き、うわべだけの知識で、道を聞くような形で、理解が浅いまま、自媒体で専門家のように振る舞い、多くの意見を拡散しましたが、その中にはおそらく誤解を招くものもあると私は考えています。 肖風：最近、多くの自媒体コンテンツを見ましたが、私も同じ感覚を持っています。もちろん、まず第一に、現在のこの議論の雰囲気に非常に満足しています。このように全社会がステーブルコインについて熱心に議論している状況は、私たちが何年も求めてきたものではないでしょうか？今見てみると、この業界は大きな時代を迎えようとしています。今後数年間、ステーブルコイン、RWA、トークン経済、コインと株の連動、そしてクリプトとAIの融合は非常に賑やかで、非常に素晴らしいものになるでしょう。 しかし、このような時こそ冷静になり、振り返って認識を固める必要があります。過去の経験に基づくと、春が訪れ、気温が上昇すると、似て非なる認識や観念が蔓延しやすく、一部の注目を集める誤った見解が市場で広まり、リスクの種を撒いてしまいます。認識と観念は非常に重要です。過去の暗号市場の大きな上下や業界の誤った方向性、人々の感情の繰り返しは、実際には観念の誤りの結果です。 まず、環境について適切な評価をすることが重要です。多くの人がアメリカの立法が通過したことで、香港や中国の暗号業界がすぐに全面的に解放されると考えており、さらにはそれを前提に計画を立て始めています。これは明らかに現実的ではありません。規制にはまだ多くの問題があり、解決には時間がかかります。最終的に実施される方針も、ルールがなければ成り立たず、放任されることはありません。例えば、ステーブルコインが銀行システムから離れた場合、より簡単にマネーロンダリングを引き起こす可能性がありますか？したがって、責任ある規制当局は、ステーブルコインに対する反マネーロンダリングの要求を非常に厳格にするでしょう。 また、ステーブルコイン、RWA、ブロックチェーンに対する理解にも大きな誤解や間違いがあることがわかります。今回の出来事は突然起こり、多くの人が「業界に入ったばかりで風の流れに乗っている」状況です。熱意や流入はあるものの、認識に欠陥があり、補習を受ける暇もなく、判断が粗いという状態です。このような状況についても、私たちには指摘する責任があります。 ステーブルコインはその技術的特性から切り離すことができないという議論 孟岩：現在の安定コインに関する議論の大多数は、安定コインの金融ストーリーについてのみ語られ、技術についてはほとんど触れられていない。皆は安定コインとブロックチェーンの技術が成熟して、無視できるレベルに達していると思っているのだろうか？多くの従来の金融関係者と話している中で、彼らのほとんどは、あるいはごく少数の基本的なブロックチェーン製品の使用経験しか持っておらず、DeFiに対しては無知であり、鍵を失ったりハッキングされた経験もない。しかし、安定コインのアプリケーションやシステムの構築について語るとき、彼らは自信満々で、まるでブロックチェーンが自分たちの思い通りに使えるツールであるかのように振る舞う。多くの人々は「正規軍」の傲慢さを抱いて、彼らが全く知らない暗い森に足を踏み入れ、頭の中には従来の金融で馴染みのあるプロセス、モデル、規制フレームワークでいっぱいで、「平行移動」できると考えている。しかし、彼らは一つの事実を見落としている：ブロックチェーンは全く新しい計算パラダイムであり、その運用ロジック、システムの境界、リスク構造、ユーザー行動は従来の金融とは完全に異なる。彼らは技術的にブロックチェーンが未成熟であり、ユーザー体験、安全性、コンプライアンスサポートなどの面で多くの課題に直面していることに気づいていないようだ。チェーン上には危険が潜んでおり、秘密鍵管理、スマートコントラクトの脆弱性、フィッシング攻撃、クロスチェーンブリッジ攻撃、オラクル操作、そして規制套利やグレー資金の流れに至るまで、どの段階もシステムリスクの引き金となる可能性がある。これらの技術的な詳細を理解せず、実際のチェーン上の運用ロジックを把握していなければ、あなたの素晴らしいビジネス戦略や想像されたエコサイクルは、実践に入ったとたんに、潮のようなユーザーの苦情やコンプライアンス事故、安全事件に打ちひしがれることになるだろう。 さらに重要なのは、ブロックチェーン技術自体が高速進化の時期にあるということです。今日の先進的なプロトコルや製品は、明日には新しい世代のアーキテクチャに覆される可能性があります。モジュラー型ブロックチェーン、ゼロ知識証明、アカウント抽象、オンチェーンガバナンス、再ステーキング経済、MEV管理……これらの重要な技術ロードマップとメカニズム設計は、依然として従来の認識を刷新し続けています。私たち業界で十年以上働いてきた者にとって、しばらく学ばないと知識が古くなってしまい、私たちが設計するソリューションが遅れをとる可能性があります。技術の進展を十分に理解し追跡しなければ、この激しいグローバル競争の中で勝つことはできません。 肖風：あなたのこのリマインダーは非常に重要です。最近、私はステーブルコインやRWAトークン化に関する多くの偏った、あるいは根本的に誤ったコメントを見ました。その根源は、基盤となる技術的論理から離れていることにあります。皆さんは、最初にブロックチェーン技術、分散元帳、新しい金融基盤があり、その後にさまざまなトークン、ステーブルコインが登場し、そしてRWAやDeFiが続くことを理解しなければなりません。 私は典型的な金融人間であり、中国の改革開放以降に育成された経済学の博士で、就職してからずっと金融業界に従事しています。ですので、金融の仲間たちに一つの誠実なアドバイスをしたいと思います。それは、技術の研究を重視すべきだということです。ステーブルコインについて議論する際には、技術的属性から離れてはいけません。そうでないと、非常に簡単に空中楼閣になってしまいます。 私が初めてブロックチェーンに触れたのは2013年です。その時、私が本当に惹きつけられたのは、深く研究する中で、ブロックチェーンの基盤技術アーキテクチャの革新と金融システムの深層構造との間に、非常に微妙でありながら強力な適合関係があることを発見したからです。この十数年の実践の中で、私はこの業界が現段階で技術主導の業界であることをより深く理解するようになりました。金融的な直感は持っていても、技術を理解していなければ、実践の中ですぐに行き詰まってしまいます。だから、この十数年の間に、私はブロックチェーンの基盤原理と最前線の技術を学ぶために多くの時間を費やしました。 私は今日も学んでいます。私は周囲の起業家にも、あなたたちはコードを書く必要はないが、技術的な判断力を持たなければならないと常に思い出させています。特にDeFiの分野では、将来の競争はライセンス間の競争でもブランド間の競争でもなく、プロトコル間、アーキテクチャ間、システムの効率間の競争です。誰がアカウントシステム、クロスチェーン能力、決済処理の効率、プライバシー保護、オンチェーンコンプライアンス、リスク管理モジュールなどの面で継続的にイテレーションを重ねることができるかが、より強い市場ポジションを占めることができるのです。逆に、ブロックチェーン技術を理解せず、技術の進化のリズムについて行けなければ、あなたの戦略は空中楼閣のようなものになる可能性があります。これは誇張ではなく、今日の業界競争の現実を表しています。このような背景の中で、技術は競争優位性だけでなく、ライフラインでもあります。この基盤的な論理を理解できないと、ビジネスの実践においてリソースを深刻にミスマッチさせる可能性があります。あなたの見た目は美しいさまざまな構想は、実践の中でつまずき、至る所で壁にぶつかることになるでしょう。 孟岩：はい、ステーブルコインの性質はその技術的特性によって決まります。 肖風：実際、歴史上のあらゆる通貨の性質は、その技術的属性の強い影響を受けています。通貨の発展史には、3つの重要な属性の変遷がありました。最初は自然属性通貨で、数千年の歴史があり、貝殻、銀、金にかかわらず、その価値の基盤は物理的存在の希少性と自然の恵みにあります。二回目は法的属性通貨で、百年の歴史があり、その価値は国家の立法によって強制力を与えられ、国家の信用によって裏付けられています。そして三回目、現在勃興しているビットコインとステーブルコインを旗印とするデジタル通貨は、技術属性通貨であり、その価値は暗号学、ブロックチェーン（分散台帳）、デジタルウォレット、スマートコントラクトなどのデジタル技術の体系によって保障され、裏付けられています。 したがって、私たちはステーブルコインを研究していますが、その起源を常に忘れず、因果関係を逆にしてはいけません。まずはブロックチェーン技術の革新、次に分散型台帳技術の革新、第三にブロックチェーンと分散型台帳に基づく新しい金融市場基盤インフラの出現があり、それからステーブルコイン、RWA、トークンエコノミクスが生まれます。これは人の意志によって変わるものではありません。アメリカはこのトレンドを見て、それに乗る形で、アメリカの立法はクリプトに合法性とコンプライアンスの裏付けを与えました。来年は伝統的金融機関、伝統的資金（年金を含む）、伝統的投資家が正当な方法でクリプト市場に参入し始める元年となるでしょう。 ブロックチェーンを理解せずにステーブルコインを作ると、「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことになります。 孟岩：その明らかな大きなトレンドがあるからこそ、今、多くの伝統的な機関が熱心になっています。しかし、最近私は多くのステーブルコインの支払いとRWAプロジェクトの議論に参加しましたが、多くの人々がステーブルコインとブロックチェーンが金融モデルのレベルでもたらす破壊的な変化を過小評価していると感じています。彼らの設計は、基本的にブロックチェーンという新しいインフラの特性を考慮していません。私は遠慮なく言いますが、それは「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことです。彼らの頭の中では、ステーブルコインは単なるツールに過ぎません。人は同じ人々で、事は同じ事で、モデルは同じモデルで、プロセスは同じプロセスで、全体のシステムは元の方法で同じことをしています。具体的なプロセスのいくつかでステーブルコインやブロックチェーンを使って効率を上げ、コストを下げることだけです。 これを聞いて、インターネットeコマースの初期の状況を思い出しました。1990年代末、インターネットが登場したばかりで、人々の最大の疑問は「ビジネスモデルがない」というものでした。そしてeコマースは当時、数少ない人々が理解できたインターネットビジネスモデルだったため、多くの企業がeコマースを始めたがりました。しかし彼らのeコマースに対する理解は、インターネットをツールとして、新しい販売チャネルとして、改良された効率的なテレマーケティングとして捉え、単にポータルサイトに「ショッピングモール」チャンネルを追加し、eコマース部門を増やすことで、これでeコマースを行ったと思っていました。業務プロセスも変えず、組織構造も変えず、思考方法も変えませんでした。アマゾンやタオバオなどのプラットフォームが台頭するまで、人々はインターネットはツールではなく、eコマースもツールではないことに気づかず、消費行動、在庫の論理、履行システム、トラフィック分配がすべて変わったことを知りませんでした。その後の十数年間、従来の小売モデルはeコマースによって押しつぶされ、一つまた一つと覆され、ほとんど反撃の余地がありませんでした。2013年、14年の頃、たくさんの経営者が嘆き、当時eコマースを理解できなかったことを後悔しているのを覚えています。 今日も同じように、ステーブルコインは最初は確かにツールに過ぎないが、単なるツールではない。一度10億のユーザーがデジタルウォレットをインストールし、ステーブルコインを使用し始めると、彼らは次第にステーブルコインが支払いだけでなく、その背後に一整套のオンチェーン金融システムと経済構造がつながっていることに気づく。この構造は複雑なアカウントシステムを必要とせず、ユーザーの入口は「ウォレット」であり、「アカウント」ではない；相互作用の方法はスマートコントラクトであり、人間の承認ではない；接続の方法はオンチェーンプロトコルであり、仲介のマッチングではない。このようなモデルの下では、従来の機関が元の体系で持っている「仲介権力」は無効になり、新しい入口とハブが急速に台頭する。ステーブルコイン経済は、新しいツールで古いシステムを改造するだけでなく、新しいシステムが古いシステムを淘汰し、古いシステムを吸収し、最終的に金融産業全体の操作論理を再構築することだ。これが私たちが本当に重視すべき深い変化である。 多くの人々がこの点についての評価が非常に不足していると感じています。多くの人はAIの短期的なインパクトを過大評価します。例えば、昨年急いで解雇を行い、AIで仕事を置き換えようとした会社があり、メディアに大々的に宣伝しました。しかし、数ヶ月後には再び従業員を呼び戻すことになりました。一方で、ステーブルコインに直面すると、その破壊的性質を簡単に過小評価してしまいます。彼らはステーブルコインを見ると、自分のプロセスはこう使える、あのビジネスはああやってステーブルコインをサポートできると考えますが、ステーブルコインが深く適用された後には、自分のプロセス、自分のビジネス、さらには自分の部門や自分自身の役割が不要になる可能性があることを認識するのが難しいのです。 肖風：あなたが言っている状況は、私の見解では、根本的な問題はブロックチェーン、または分散元帳という基盤技術の理解が不十分であることです。なぜなら、分散元帳は実際に私たちが金融システムを運営するための基盤インフラを変えてしまったからです。このことの影響を深刻に過小評価している人が多く、彼らは「下がどう変わろうが、上はそのままでいい」と考えています。しかし、ブロックチェーンは「痛みのないアップグレード」のような技術ではなく、一つの部分を引っ張れば全体が動くという技術革新に属します。すべての上部構造を再考しなければなりません。これがいわゆる革新です。 ステーブルコインを真に理解するには、その発展背景を整理する必要があります。ステーブルコインは分散型台帳技術に基づいています。分散型台帳技術は、人類の会計方法が数千年にわたる第三のイテレーションです。 最初は単式簿記法です。現在発見されているシュメール地域の粘土板の帳簿から見ると、採用されているのは単式簿記法で、収入と支出のみを記録しています。 1300年頃、イタリアで複式簿記が登場しました。この方法は収入と支出だけでなく、資産と負債も記録します。その後の700年以上にわたり、計算方法は最適化されましたが、新しいイテレーションは登場しませんでした。 2009年にビットコインのブロックチェーンが登場して初めて、分散型台帳技術という新しい計算方法が現れました。分散型台帳技術と以前の帳簿記録方法との最も大きな違いは、以前の帳簿記録方法はそれぞれが自分の帳簿を記録するものであり、プライベートな帳簿であったことです。例えば、北京からニューヨークへの送金には複数の機関が関与し、それらの機関のプライベートな帳簿にある情報をすべて整合させる必要があり、これには一定の時間とコストがかかります。しかし、分散型台帳は公共の帳簿であり、世界中の機関や個人が同じ帳簿上で記録を行うため、多くの機関が情報を整合させる必要がなく、取引の両者はピアツーピアの方法で直接支払いを完了することができます。これが2つの計算方法の最大の違いです。 ビットコインのブロックチェーンが登場した後、2014年からステーブルコインが現れ始めました。分散型台帳技術が継続的に工学実験を行い、成熟し、最適化される過程で、2つのトレンドが現れました。一方では、2009年以降、人々はブロックチェーン上で「無から有を生み出す」形でビットコインやイーサリアムなどを創造し、これらは「デジタルネイティブ」と呼ばれています。もう一方では、2014年以降、USDTを代表とするステーブルコインが登場し、別のトレンドの発生を示しています。これが「デジタルツイン」と呼ばれるものです。デジタルツインとは、現実世界に既に存在する資産、例えば米ドルをブロックチェーンに取り入れ、トークン化することを指します。つまり、既存の資産をデジタル化によってチェーン上にマッピングすることです。 同時に、アメリカと香港が昨年ビットコインETFの導入を承認したことで、新たな現象が現れました：デジタルネイティブな資産がオンチェーンからオフチェーンへ移行することです。つまり、資産そのものは依然としてチェーン上に存在しますが、その金融表現であるETFのシェアは従来の金融システムの取引体系に入っています。ビットコインETFはニューヨーク証券取引所（NYSE）と香港証券取引所（HKEX）に上場されており、投資家は株式取引のメカニズムに従って投資や売買を行うことができます。ビットコイン自体はチェーン上に存在し、ビットコインETFはオフチェーンに存在します。したがって、このプロセスにはオンチェーンとオフチェーンの変換、およびデジタルツインとデジタルネイティブの相互作用が含まれています。 過去十年以上の分散型台帳技術の実践において、それを社会工学の実験と見なすことができれば、その変化を見ることができ、これらの技術の価値が徐々に証明されてきた。 分散型台帳技術に基づき、2009年以降、金融市場インフラは著しい変化を遂げてきました。これらの変化は分散型帳簿法の改革に基づいています。金融市場インフラは主に、支払い、取引、クリアリング、決済などの一連のメカニズムで構成されています。それでは、新しいメカニズムは古いメカニズムと比較してどのように新しいのでしょうか？古いメカニズムと新しいメカニズムはそれぞれどのような特徴を持っていますか？ 現在私たちが依存している金融基盤資産は、中央登録、中央保管、中央カウンターパーティ取引、中央決済モデルを採用しており、少なくとも3つ以上の機関が協力しなければ、1つの取引の清算と決済を完了することができません。しかし、分散型台帳上では、すべての参加者が同じ台帳に記帳するため、取引モデルはピアツーピア取引に変わり、任意の2人の間で直接取引を完了することができ、中間のプロセスが不要になります。 既存の金融市場インフラストラクチャの決済モデルはネット決済ですが、分散型台帳上の決済モデルは逐次決済です。つまり、一度取引が確認されると、決済は完了し、資金の移動が行われます。株式市場の観点から見ると、ニューヨーク証券取引所は今年の年末に5×23時間の取引モデルを導入する予定で、取引時間終了後に清算のための1時間を確保しています。一方、ナスダックは今後5×24時間の取引モデルを導入する予定ですが、ナスダックは今年中にこの目標を達成することができない理由は、古い金融インフラの下で取引過程が清算のために一定期間停止しなければならないからです。それに対して、香港の仮想通貨取引所は7×24時間の無休取引を実現しており、これはその台帳のタイプが異なるため、金融市場インフラも異なる結果となっています。これもステーブルコインの背景の一つであり、これは新しい金融市場インフラの上に構築されているためです。 2009年1月にビットコインブロックチェーンのメインネットがオンラインになって以来、この分散台帳に基づくシステムは16年以上にわたり途切れることなく安定して稼働しています。大型プロジェクトの実践の観点から見ても、これは無数の厳しい「破壊テスト」を経て、完全に生産環境への投入条件を備えた新世代の金融市場基盤（Financial Market Infrastructure, FMI）と称賛されるべきです。 多くの人は、あなたが新しいFMIであろうと古いFMIであろうと、高効率、安全、信頼できる支払い、取引、清算、決済のルール、システム、アーキテクチャ、および規制枠組みをサポートしなければならないのではないかと考えています。それは私のビジネスモデルにどのような影響を与えるのでしょうか？ 影響は非常に大きいです！分散型台帳に基づくFMIが「次世代」と呼ばれる理由は、3つのコアルールを破壊的に再構築したからです。 第一に、分散型取引を行い、中央対抗者(CCP)を排除し、真のピアツーピア(P 2 P)取引を実現します。 第二に、逐一全額決済を行い、ネット決済(を廃止し、逐一)グロス(決済方式を採用します。 第三に、貨物と資金の決済 )DvP( は、クリアリングを通じて依存せず、スマートコントラクトによって資産（トークンなど）と資金（ステーブルコインなど）の原子的な同期転送 )Delivery vs Payment( を実現し、取引の最終性 )Finality( を瞬時に達成します。 この構造革命は顕著な利点をもたらし、プロセスが大幅に簡素化され、コストが大幅に削減され、効率が幾何級数的に向上しました。現実はこの効率のギャップを証明しています：現在、ニューヨーク証券取引所 )NYSE( とナスダック )Nasdaq( の場内取引量は、米国株式の総取引量に占める割合が50%を下回っています。時間外取引やダークプール取引などの新興チャネルが、伝統的な取引所のシェアを侵食し続けています。両取引所は課題に対処するために取引時間を延長することを発表しましたが、従来のFMIの清算決済システム（例えば、米国の現行T+2清算制度）に制約されているため、NYSEの株式清算はどれほど最適化されても、結局は5×23時間に近づくことしかできず（毎日約1時間の清算ウィンドウを残す必要があります）、そうでなければシステムは混乱に陥ります。一方、暗号資産取引所は、新世代のFMIに依存して、すでに7×24時間の全天候型、グローバルな取引能力を実現しています。これは新旧二つの金融市場インフラの明確な違いを生き生きと示しています。 しかし、それだけではありません。ブロックチェーンが金融業界にもたらすものは、インターネットが出版、メディア、通信、映画、教育、小売業界にもたらしたものと同じです。それは単なる効率化ツールではなく、ユーザーが金融サービスにアクセスする入口を変え、ビジネスプロセスを変え、市場や業界のさまざまな役割の関係を再接続し、金融業界のバリューチェーンを変えて、私たちの金融のあり方に重大な変化をもたらします。現在、ステーブルコイン経済は「旧システムの一部を代替する」ものではなく、新しいシステム、新しい市場、新しい業界ネットワークを構築しています。この構造的変化は、一部の機関が完全に価値を失うことを引き起こし、新しいプラットフォーム型組織や新しい金融アプリケーションが育成されることになります。現在、少なくとも4つの新しいものが登場しています。 第一に、ビットコインは新しいタイプの資産配置ツールとして、その利用シーンは家庭の富の配置から企業のキャッシュマネジメント、さらには国家の戦略的備蓄へと拡大しています。 第二に、ステーブルコインは革命的な決済手段として合法化されました。2024年の年間オンチェーン取引額は16兆ドルを突破し、高速成長を続けています。中国の越境ECは、ステーブルコインの越境決済の恩恵を重要に受けており、海外の買い手がステーブルコインで支払う割合が継続的に上昇し、中国の商人が受け取るステーブルコインの数量も急増しています。 第三、DeFi（分散型金融）、効率的な金融投資ツール。2024年末までに、DeFiプロトコルにロックされた総価値)TVL(は約1900億ドルに達する見込みです。DeFi貸出市場は活発で、例えばUSDTのオンチェーン貸出年利は約8％で安定しています。その革新性は、ブロックチェーン上の貸出行為がスマートコントラクトによって自動的に実行され、従来の金融の仲介を排除することです。これにより、信頼コストと操作リスクが大幅に低下するだけでなく、資金の回転効率は従来の貸出モデルの10倍以上に向上し、清算・決済効率は質的な飛躍を実現しました。 第四に、資産のトークン化 )RWA(は、最近市場で注目を集めている「リアルワールドアセットのトークン化」であり、従来の金融資産や実物資産をブロックチェーン上にマッピングすることを目的としています。 誰がどのようなステーブルコインのシステムを設計しようとも、これらの視点から離れてしまうと、出てくるものは後れを取ってしまう可能性が高く、場合によってはまったく実現できなくなる。 ステーブルコインのプログラム可能性は巨大な複雑さをもたらします 孟岩：この数ヶ月間にステーブルコインの議論に加わった人々は、すでに非常に豊富なオンチェーンエコシステムを理解する暇もなく、DeFiを理解する暇もなく、いわゆる「コンポーザビリティ」を理解する暇もなく、トークンエコノミーを理解する暇もなく、オンチェーンの非常に複雑で危険なセキュリティ環境を理解する暇もないでしょう。したがって、彼らはステーブルコインとRWA資産がオンチェーン化されたときに、どれほどの可能性がすぐに開放されるか、正の面でも負の面でも理解するのが難しいかもしれません。 ショウ・フォン：あなたが言ったこれらの問題に対して、鍵となるのは技術から出発することです。ステーブルコインのオープン性とプログラマビリティがもたらす機会と課題を特に重視する必要があります。なぜなら、ステーブルコインは他のトークンや未来のRWAも含めて、オープン性とプログラマビリティを持っているからです。 多くの人が現在、ステーブルコインとRWAについて話すとき、それらを「孤立した島」として議論しています。まるでステーブルコインがより効率的な決済手段であり、RWAがオフライン資産をブロックチェーンに登録するシステムであるかのように、技術的に可能であり、コンプライアンスが許可されれば「馬は走り、舞は踊る」かのようです。しかし、彼らはこれらの資産がプログラム可能であることに気づいていないかもしれません。一旦これらの資産と通貨がチェーン上に存在すると、それらは静的にそこに存在するのではなく、すぐにプログラムを通じてチェーン上のエコシステム全体と深く結びつき、従来の金融よりもはるかに複雑な高度な自動化の動的システムに巻き込まれるのです。 DeFiの観点から見ると、ステーブルコインは一旦ブロックチェーンに載せられると、ほぼ即座に借入、マーケットメイキング、再担保、流動性マイニング、レバレッジ操作、さらには複雑なデリバティブ設計に使用されます。もしステーブルコインが十分なリスクモデルを持たず、DeFiプロトコルとの間に合理的な境界条件を設定していなかったり、フラッシュローンなどの極端な事象に対する対策がなかったりすれば、それは短期間で操作され、利用され、さらにはシステミックリスクを引き起こす可能性があります。同様に、RWAがブロックチェーン上で担保として使用されると、それはブロックチェーン上の金融ゲームの一部になる可能性があります。もし基礎データが不透明で、評価が不明確で、権利が争われていたり、コンプライアンスに問題があったりすると、そのような「病を抱えたままの」資産は流動性を生み出すことができず、逆にエコシステム全体を汚染し、潜在的なリスク源となるでしょう。 トークン経済の観点から見ると、ステーブルコインとRWAは中立的ではなく、機能トークン、ガバナンストークン、インセンティブトークンなどと複雑な力のカップリングを生じます。過去数年間で、オンチェーンプロジェクトはトークン設計に基づく運用ロジックの全セットを発展させてきました。流動性インセンティブ、ユーザー成長、ガバナンスインセンティブなどが含まれます。討論に新たに参加する多くの人は、このモデルを理解しておらず、インセンティブメカニズムの増幅効果を目にしたことがありません——それはアプリケーションを迅速に引き爆発させることもでき、システムを迅速に崩壊させることもできます。RWAとステーブルコインが適切に設計されていない場合、そのようなシステムで信頼危機が発生すると、全体のバリューチェーンは非常に速い速度で断裂し、参加者に巨額の損失をもたらします。 安全な環境の観点から見ると、ブロックチェーン上の安全環境は非常に厳しいと言えます。Slow Mistの創設者である余弦は、パブリックチェーン上の世界を暗い森に例えています。攻撃を受けて資産を失った人は誰しもがその感覚を深く理解していると思いますが、伝統的な金融の人々の中にはその実感を持っていない人も多くいます。彼らの中には、過去数年間にアライアンスチェーンやプライベートチェーンの経験がある人もいますが、パブリックチェーンシステムの複雑さに対する理解が不足しています。実際、彼らの安定コイン、RWA資産、スマートコントラクトは、一旦パブリックチェーンに接続されると、さまざまな攻撃に直面します。スマートコントラクト攻撃、クロスチェーンブリッジの脆弱性、オラクルの操作、ウォレットフィッシング、MEVアービトラージなど、さまざまな攻撃手段があります。これは理論的な可能性ではなく、毎日現実に起こっていることです。チェーン上の安全性は単なるコード監査だけではなく、プロトコル全体の運用ロジック、外部システムとのデータインタラクション、そしてすべてのユーザー行動の予期しないフィードバックを含みます。一度リスクイベントが発生すると、カスタマーサポートも、損切りも、撤退もなく、唯一の保証は事前に十分に堅牢に設計されることです。すべてのセキュリティホールは、発見と補填に際して耐え難い巨大な代償を伴う可能性があります。 規制の観点から見ると、ステーブルコインとRWAのプログラム可能性は大きな機会であると同時に新たな課題ももたらします。従来の金融システムにおいて規制は主に事後監査、手動プロセス、中央集権的な管理に依存していますが、資産と取引がすべてブロックチェーン上に移行すると、これらの方法は高度に自動化され、クロスチェーン協調し、グローバルに流通するブロックチェーンエコシステムに適応するのが難しくなります。プログラム可能な資産は数秒でブロックチェーン上での借入、再担保、レバレッジ操作などの複雑な行為を完了することができ、従来の規制プロセスは全く応答できません。さらに厄介なのは、異なる司法管轄区における規制要件が一貫していないため、グローバルに流通するステーブルコインとRWAは多重な規制の対立に直面しなければなりません。しかし、課題の中から変革が生まれることもあります。いわゆる「プログラム可能なコンプライアンス」は、規制要件をコードに組み込みスマートコントラクトの中で実現し、ルールの前提条件を設定し、リアルタイムで検証し、自動的に実行することを指します。これは、将来のブロックチェーンエコシステムに適合した新しい規制構造を設計する可能性を提供します。規制論理が明確で、データがブロックチェーン上で入手可能であれば、「コードが規制」であるモデルが実現でき、ステーブルコインとRWAのグローバルな安全で効率的な規制流通の基盤を築くことができます。将来の規制は「見える手」から「コードに書き込まれるルール」へと移行する可能性が高いです。 ですので、私が言いたいのは、ステーブルコインが本当にオンチェーンエコシステムと接続されると、事態は非常に複雑になるということです。紙の上でいくつかのアプリケーションシナリオを語るほど簡単ではありません。今日私たちが話したこれらの側面は、実際にはほんの一部に過ぎません。将来的には、ステーブルコインに関する技術、安全性、経済的インセンティブ、コンプライアンスの適合に関して、新たな問題や課題が次々と浮上するでしょう。これは必ず持続的な探求プロセスであり、業界全体が共同で学び、試行錯誤を繰り返し、共に進化し続ける必要があります。 認知のアップグレードは革新によって推進される必要がある 孟岩：私は、技術的な観点からステーブルコインとブロックチェーンに関する認識の問題をまとめることは、重要なポイントを押さえていると思います。しかし、私には一つの懸念があります。ステーブルコインの大規模な適用が迅速に進展しており、その過程で予想外の新しい問題や現象が大量に出現することになるでしょう。それは私たちの現在の認識の範囲を超えるものです。既存の理論的準備だけでは、おそらく不十分です。 肖風：完全に同意します。認知は決して一夜にして得られるものではなく、特にブロックチェーンのような複雑で急速に進化する新しいシステムにおいては、多くの問題は実際の環境でしか明らかになりません。私たちは議論だけで全ての変数を事前に尽くすことはできず、「認知—革新—認知フィードバック—再革新」の実践サイクルに依存し、常に理解を更新し続ける必要があります。華人起業家にとって、これは実際には千載一遇のチャンスです。私たちは十分な技術的蓄積とグローバルな視野を持っており、安定したコインのこのパラダイムシフトの機会をつかみ、組織化し、共に起業し、共に実践することで、グローバルな安定コイン経済システムの中で私たちの発言権と主導権を開拓することが十分に可能です。認知は実践の中でのみ根付いて深化し、新しい金融システムの進化を推進する生産力となるのです。
肖風と再びステーブルコインについて話す：技術の本質に立ち返り、観念の誤区を避ける
著者: Meng Yan
7月18日、GENIUS法案がトランプ大統領の署名により正式に法律となり、世界中でステーブルコインへの高い関心を引き起こしました。ブロックチェーン業界の先駆者たちが10年にわたり呼びかけてきた中、主流の意見はこの分野に対して繰り返し変わり、関連する議論がついに広まりました。一時、インターネット業界、伝統的金融界、さらにはマクロ政策の議論の場において、ステーブルコインは最もホットな話題となりました。人々はデジタル通貨の大規模な適用がインターネット、人工知能、金融、さらには地政学的経済状況に与える影響と衝撃について再考し始めました。しかし、熱気の裏側には、多くの認識の混乱、情報の歪曲、さらには誤解を招く意見が現れ、自媒体を通じて広く伝播し、いくつかの認識の誤りを引き起こしています。その根本的な原因は、これらの議論が大ざっぱであり、ステーブルコインがブロックチェーン技術革新の製品の一つであることを考慮していないこと、技術的論理からステーブルコインの性質と適用について議論していないことです。これに対処するために、私は再び肖風博士と対談し、この問題について議論を行いました。
孟岩：肖博士、前回の対談以降、状況は予想通り迅速に進展しています。現在、GENIUS法案が通過し、私は華人コミュニティにおけるステーブルコインへの関心が急速に高まっているのを観察しています。ほとんど国民的な議論に達しているほどです。私の友人が香港から帰ってきたばかりで、香港の人々がステーブルコインについて熱心に議論していると言っていました。まさに「こんな状況は見たことがない」とのことです。あなたは香港にいるので、もっと深く感じていることでしょう。
肖風：確かに何年も見たことのない状況です。討論だけでなく、行動も非常に積極的です。数百の企業や機関がステーブルコインやRWA関連の活動に参加するために列を成しており、そのニュースも毎日更新されています。私たちは今、毎日多くの協力の意向を受け取っています。GENIUS法案の意義は、「米ドルステーブルコイン」がアメリカの法体系において合法性と主権属性を明確に確立しただけでなく、ブロックチェーンと暗号資産が灰色の領域から主流金融システムへと進み始めたという明確な信号を伝えていることです。金融インフラの新しい革命が正式に始まります。香港は世界金融センターとして、この新しいトレンドに対する感受性を示しており、これは驚くべきことではありません。
この状況を見て、私は確かに少し感慨深いです。歴史的な経験として、新しい技術の前に積極的に進取し、大胆に試みることは、ほぼ常に巨大なリターンを得ることができます。歴史はほぼ常に新技術に対して楽観的で進取的な側に立っています。
孟岩：しかし、私はいくつかの懸念も見ています——この安定コインの機会は非常に突然に訪れ、多くの人がそれに対して全く準備していませんでしたし、認識にもギャップがあります。多くの人は、3ヶ月前に安定コインを初めて聞き、うわべだけの知識で、道を聞くような形で、理解が浅いまま、自媒体で専門家のように振る舞い、多くの意見を拡散しましたが、その中にはおそらく誤解を招くものもあると私は考えています。
肖風：最近、多くの自媒体コンテンツを見ましたが、私も同じ感覚を持っています。もちろん、まず第一に、現在のこの議論の雰囲気に非常に満足しています。このように全社会がステーブルコインについて熱心に議論している状況は、私たちが何年も求めてきたものではないでしょうか？今見てみると、この業界は大きな時代を迎えようとしています。今後数年間、ステーブルコイン、RWA、トークン経済、コインと株の連動、そしてクリプトとAIの融合は非常に賑やかで、非常に素晴らしいものになるでしょう。
しかし、このような時こそ冷静になり、振り返って認識を固める必要があります。過去の経験に基づくと、春が訪れ、気温が上昇すると、似て非なる認識や観念が蔓延しやすく、一部の注目を集める誤った見解が市場で広まり、リスクの種を撒いてしまいます。認識と観念は非常に重要です。過去の暗号市場の大きな上下や業界の誤った方向性、人々の感情の繰り返しは、実際には観念の誤りの結果です。
まず、環境について適切な評価をすることが重要です。多くの人がアメリカの立法が通過したことで、香港や中国の暗号業界がすぐに全面的に解放されると考えており、さらにはそれを前提に計画を立て始めています。これは明らかに現実的ではありません。規制にはまだ多くの問題があり、解決には時間がかかります。最終的に実施される方針も、ルールがなければ成り立たず、放任されることはありません。例えば、ステーブルコインが銀行システムから離れた場合、より簡単にマネーロンダリングを引き起こす可能性がありますか？したがって、責任ある規制当局は、ステーブルコインに対する反マネーロンダリングの要求を非常に厳格にするでしょう。
また、ステーブルコイン、RWA、ブロックチェーンに対する理解にも大きな誤解や間違いがあることがわかります。今回の出来事は突然起こり、多くの人が「業界に入ったばかりで風の流れに乗っている」状況です。熱意や流入はあるものの、認識に欠陥があり、補習を受ける暇もなく、判断が粗いという状態です。このような状況についても、私たちには指摘する責任があります。
ステーブルコインはその技術的特性から切り離すことができないという議論
孟岩：現在の安定コインに関する議論の大多数は、安定コインの金融ストーリーについてのみ語られ、技術についてはほとんど触れられていない。皆は安定コインとブロックチェーンの技術が成熟して、無視できるレベルに達していると思っているのだろうか？多くの従来の金融関係者と話している中で、彼らのほとんどは、あるいはごく少数の基本的なブロックチェーン製品の使用経験しか持っておらず、DeFiに対しては無知であり、鍵を失ったりハッキングされた経験もない。しかし、安定コインのアプリケーションやシステムの構築について語るとき、彼らは自信満々で、まるでブロックチェーンが自分たちの思い通りに使えるツールであるかのように振る舞う。多くの人々は「正規軍」の傲慢さを抱いて、彼らが全く知らない暗い森に足を踏み入れ、頭の中には従来の金融で馴染みのあるプロセス、モデル、規制フレームワークでいっぱいで、「平行移動」できると考えている。しかし、彼らは一つの事実を見落としている：ブロックチェーンは全く新しい計算パラダイムであり、その運用ロジック、システムの境界、リスク構造、ユーザー行動は従来の金融とは完全に異なる。彼らは技術的にブロックチェーンが未成熟であり、ユーザー体験、安全性、コンプライアンスサポートなどの面で多くの課題に直面していることに気づいていないようだ。チェーン上には危険が潜んでおり、秘密鍵管理、スマートコントラクトの脆弱性、フィッシング攻撃、クロスチェーンブリッジ攻撃、オラクル操作、そして規制套利やグレー資金の流れに至るまで、どの段階もシステムリスクの引き金となる可能性がある。これらの技術的な詳細を理解せず、実際のチェーン上の運用ロジックを把握していなければ、あなたの素晴らしいビジネス戦略や想像されたエコサイクルは、実践に入ったとたんに、潮のようなユーザーの苦情やコンプライアンス事故、安全事件に打ちひしがれることになるだろう。
さらに重要なのは、ブロックチェーン技術自体が高速進化の時期にあるということです。今日の先進的なプロトコルや製品は、明日には新しい世代のアーキテクチャに覆される可能性があります。モジュラー型ブロックチェーン、ゼロ知識証明、アカウント抽象、オンチェーンガバナンス、再ステーキング経済、MEV管理……これらの重要な技術ロードマップとメカニズム設計は、依然として従来の認識を刷新し続けています。私たち業界で十年以上働いてきた者にとって、しばらく学ばないと知識が古くなってしまい、私たちが設計するソリューションが遅れをとる可能性があります。技術の進展を十分に理解し追跡しなければ、この激しいグローバル競争の中で勝つことはできません。
肖風：あなたのこのリマインダーは非常に重要です。最近、私はステーブルコインやRWAトークン化に関する多くの偏った、あるいは根本的に誤ったコメントを見ました。その根源は、基盤となる技術的論理から離れていることにあります。皆さんは、最初にブロックチェーン技術、分散元帳、新しい金融基盤があり、その後にさまざまなトークン、ステーブルコインが登場し、そしてRWAやDeFiが続くことを理解しなければなりません。
私は典型的な金融人間であり、中国の改革開放以降に育成された経済学の博士で、就職してからずっと金融業界に従事しています。ですので、金融の仲間たちに一つの誠実なアドバイスをしたいと思います。それは、技術の研究を重視すべきだということです。ステーブルコインについて議論する際には、技術的属性から離れてはいけません。そうでないと、非常に簡単に空中楼閣になってしまいます。
私が初めてブロックチェーンに触れたのは2013年です。その時、私が本当に惹きつけられたのは、深く研究する中で、ブロックチェーンの基盤技術アーキテクチャの革新と金融システムの深層構造との間に、非常に微妙でありながら強力な適合関係があることを発見したからです。この十数年の実践の中で、私はこの業界が現段階で技術主導の業界であることをより深く理解するようになりました。金融的な直感は持っていても、技術を理解していなければ、実践の中ですぐに行き詰まってしまいます。だから、この十数年の間に、私はブロックチェーンの基盤原理と最前線の技術を学ぶために多くの時間を費やしました。
私は今日も学んでいます。私は周囲の起業家にも、あなたたちはコードを書く必要はないが、技術的な判断力を持たなければならないと常に思い出させています。特にDeFiの分野では、将来の競争はライセンス間の競争でもブランド間の競争でもなく、プロトコル間、アーキテクチャ間、システムの効率間の競争です。誰がアカウントシステム、クロスチェーン能力、決済処理の効率、プライバシー保護、オンチェーンコンプライアンス、リスク管理モジュールなどの面で継続的にイテレーションを重ねることができるかが、より強い市場ポジションを占めることができるのです。逆に、ブロックチェーン技術を理解せず、技術の進化のリズムについて行けなければ、あなたの戦略は空中楼閣のようなものになる可能性があります。これは誇張ではなく、今日の業界競争の現実を表しています。このような背景の中で、技術は競争優位性だけでなく、ライフラインでもあります。この基盤的な論理を理解できないと、ビジネスの実践においてリソースを深刻にミスマッチさせる可能性があります。あなたの見た目は美しいさまざまな構想は、実践の中でつまずき、至る所で壁にぶつかることになるでしょう。
孟岩：はい、ステーブルコインの性質はその技術的特性によって決まります。
肖風：実際、歴史上のあらゆる通貨の性質は、その技術的属性の強い影響を受けています。通貨の発展史には、3つの重要な属性の変遷がありました。最初は自然属性通貨で、数千年の歴史があり、貝殻、銀、金にかかわらず、その価値の基盤は物理的存在の希少性と自然の恵みにあります。二回目は法的属性通貨で、百年の歴史があり、その価値は国家の立法によって強制力を与えられ、国家の信用によって裏付けられています。そして三回目、現在勃興しているビットコインとステーブルコインを旗印とするデジタル通貨は、技術属性通貨であり、その価値は暗号学、ブロックチェーン（分散台帳）、デジタルウォレット、スマートコントラクトなどのデジタル技術の体系によって保障され、裏付けられています。
したがって、私たちはステーブルコインを研究していますが、その起源を常に忘れず、因果関係を逆にしてはいけません。まずはブロックチェーン技術の革新、次に分散型台帳技術の革新、第三にブロックチェーンと分散型台帳に基づく新しい金融市場基盤インフラの出現があり、それからステーブルコイン、RWA、トークンエコノミクスが生まれます。これは人の意志によって変わるものではありません。アメリカはこのトレンドを見て、それに乗る形で、アメリカの立法はクリプトに合法性とコンプライアンスの裏付けを与えました。来年は伝統的金融機関、伝統的資金（年金を含む）、伝統的投資家が正当な方法でクリプト市場に参入し始める元年となるでしょう。
ブロックチェーンを理解せずにステーブルコインを作ると、「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことになります。
孟岩：その明らかな大きなトレンドがあるからこそ、今、多くの伝統的な機関が熱心になっています。しかし、最近私は多くのステーブルコインの支払いとRWAプロジェクトの議論に参加しましたが、多くの人々がステーブルコインとブロックチェーンが金融モデルのレベルでもたらす破壊的な変化を過小評価していると感じています。彼らの設計は、基本的にブロックチェーンという新しいインフラの特性を考慮していません。私は遠慮なく言いますが、それは「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことです。彼らの頭の中では、ステーブルコインは単なるツールに過ぎません。人は同じ人々で、事は同じ事で、モデルは同じモデルで、プロセスは同じプロセスで、全体のシステムは元の方法で同じことをしています。具体的なプロセスのいくつかでステーブルコインやブロックチェーンを使って効率を上げ、コストを下げることだけです。
これを聞いて、インターネットeコマースの初期の状況を思い出しました。1990年代末、インターネットが登場したばかりで、人々の最大の疑問は「ビジネスモデルがない」というものでした。そしてeコマースは当時、数少ない人々が理解できたインターネットビジネスモデルだったため、多くの企業がeコマースを始めたがりました。しかし彼らのeコマースに対する理解は、インターネットをツールとして、新しい販売チャネルとして、改良された効率的なテレマーケティングとして捉え、単にポータルサイトに「ショッピングモール」チャンネルを追加し、eコマース部門を増やすことで、これでeコマースを行ったと思っていました。業務プロセスも変えず、組織構造も変えず、思考方法も変えませんでした。アマゾンやタオバオなどのプラットフォームが台頭するまで、人々はインターネットはツールではなく、eコマースもツールではないことに気づかず、消費行動、在庫の論理、履行システム、トラフィック分配がすべて変わったことを知りませんでした。その後の十数年間、従来の小売モデルはeコマースによって押しつぶされ、一つまた一つと覆され、ほとんど反撃の余地がありませんでした。2013年、14年の頃、たくさんの経営者が嘆き、当時eコマースを理解できなかったことを後悔しているのを覚えています。
今日も同じように、ステーブルコインは最初は確かにツールに過ぎないが、単なるツールではない。一度10億のユーザーがデジタルウォレットをインストールし、ステーブルコインを使用し始めると、彼らは次第にステーブルコインが支払いだけでなく、その背後に一整套のオンチェーン金融システムと経済構造がつながっていることに気づく。この構造は複雑なアカウントシステムを必要とせず、ユーザーの入口は「ウォレット」であり、「アカウント」ではない；相互作用の方法はスマートコントラクトであり、人間の承認ではない；接続の方法はオンチェーンプロトコルであり、仲介のマッチングではない。このようなモデルの下では、従来の機関が元の体系で持っている「仲介権力」は無効になり、新しい入口とハブが急速に台頭する。ステーブルコイン経済は、新しいツールで古いシステムを改造するだけでなく、新しいシステムが古いシステムを淘汰し、古いシステムを吸収し、最終的に金融産業全体の操作論理を再構築することだ。これが私たちが本当に重視すべき深い変化である。
多くの人々がこの点についての評価が非常に不足していると感じています。多くの人はAIの短期的なインパクトを過大評価します。例えば、昨年急いで解雇を行い、AIで仕事を置き換えようとした会社があり、メディアに大々的に宣伝しました。しかし、数ヶ月後には再び従業員を呼び戻すことになりました。一方で、ステーブルコインに直面すると、その破壊的性質を簡単に過小評価してしまいます。彼らはステーブルコインを見ると、自分のプロセスはこう使える、あのビジネスはああやってステーブルコインをサポートできると考えますが、ステーブルコインが深く適用された後には、自分のプロセス、自分のビジネス、さらには自分の部門や自分自身の役割が不要になる可能性があることを認識するのが難しいのです。
肖風：あなたが言っている状況は、私の見解では、根本的な問題はブロックチェーン、または分散元帳という基盤技術の理解が不十分であることです。なぜなら、分散元帳は実際に私たちが金融システムを運営するための基盤インフラを変えてしまったからです。このことの影響を深刻に過小評価している人が多く、彼らは「下がどう変わろうが、上はそのままでいい」と考えています。しかし、ブロックチェーンは「痛みのないアップグレード」のような技術ではなく、一つの部分を引っ張れば全体が動くという技術革新に属します。すべての上部構造を再考しなければなりません。これがいわゆる革新です。
ステーブルコインを真に理解するには、その発展背景を整理する必要があります。ステーブルコインは分散型台帳技術に基づいています。分散型台帳技術は、人類の会計方法が数千年にわたる第三のイテレーションです。
最初は単式簿記法です。現在発見されているシュメール地域の粘土板の帳簿から見ると、採用されているのは単式簿記法で、収入と支出のみを記録しています。
1300年頃、イタリアで複式簿記が登場しました。この方法は収入と支出だけでなく、資産と負債も記録します。その後の700年以上にわたり、計算方法は最適化されましたが、新しいイテレーションは登場しませんでした。
2009年にビットコインのブロックチェーンが登場して初めて、分散型台帳技術という新しい計算方法が現れました。分散型台帳技術と以前の帳簿記録方法との最も大きな違いは、以前の帳簿記録方法はそれぞれが自分の帳簿を記録するものであり、プライベートな帳簿であったことです。例えば、北京からニューヨークへの送金には複数の機関が関与し、それらの機関のプライベートな帳簿にある情報をすべて整合させる必要があり、これには一定の時間とコストがかかります。しかし、分散型台帳は公共の帳簿であり、世界中の機関や個人が同じ帳簿上で記録を行うため、多くの機関が情報を整合させる必要がなく、取引の両者はピアツーピアの方法で直接支払いを完了することができます。これが2つの計算方法の最大の違いです。
ビットコインのブロックチェーンが登場した後、2014年からステーブルコインが現れ始めました。分散型台帳技術が継続的に工学実験を行い、成熟し、最適化される過程で、2つのトレンドが現れました。一方では、2009年以降、人々はブロックチェーン上で「無から有を生み出す」形でビットコインやイーサリアムなどを創造し、これらは「デジタルネイティブ」と呼ばれています。もう一方では、2014年以降、USDTを代表とするステーブルコインが登場し、別のトレンドの発生を示しています。これが「デジタルツイン」と呼ばれるものです。デジタルツインとは、現実世界に既に存在する資産、例えば米ドルをブロックチェーンに取り入れ、トークン化することを指します。つまり、既存の資産をデジタル化によってチェーン上にマッピングすることです。
同時に、アメリカと香港が昨年ビットコインETFの導入を承認したことで、新たな現象が現れました：デジタルネイティブな資産がオンチェーンからオフチェーンへ移行することです。つまり、資産そのものは依然としてチェーン上に存在しますが、その金融表現であるETFのシェアは従来の金融システムの取引体系に入っています。ビットコインETFはニューヨーク証券取引所（NYSE）と香港証券取引所（HKEX）に上場されており、投資家は株式取引のメカニズムに従って投資や売買を行うことができます。ビットコイン自体はチェーン上に存在し、ビットコインETFはオフチェーンに存在します。したがって、このプロセスにはオンチェーンとオフチェーンの変換、およびデジタルツインとデジタルネイティブの相互作用が含まれています。
過去十年以上の分散型台帳技術の実践において、それを社会工学の実験と見なすことができれば、その変化を見ることができ、これらの技術の価値が徐々に証明されてきた。
分散型台帳技術に基づき、2009年以降、金融市場インフラは著しい変化を遂げてきました。これらの変化は分散型帳簿法の改革に基づいています。金融市場インフラは主に、支払い、取引、クリアリング、決済などの一連のメカニズムで構成されています。それでは、新しいメカニズムは古いメカニズムと比較してどのように新しいのでしょうか？古いメカニズムと新しいメカニズムはそれぞれどのような特徴を持っていますか？
現在私たちが依存している金融基盤資産は、中央登録、中央保管、中央カウンターパーティ取引、中央決済モデルを採用しており、少なくとも3つ以上の機関が協力しなければ、1つの取引の清算と決済を完了することができません。しかし、分散型台帳上では、すべての参加者が同じ台帳に記帳するため、取引モデルはピアツーピア取引に変わり、任意の2人の間で直接取引を完了することができ、中間のプロセスが不要になります。
既存の金融市場インフラストラクチャの決済モデルはネット決済ですが、分散型台帳上の決済モデルは逐次決済です。つまり、一度取引が確認されると、決済は完了し、資金の移動が行われます。株式市場の観点から見ると、ニューヨーク証券取引所は今年の年末に5×23時間の取引モデルを導入する予定で、取引時間終了後に清算のための1時間を確保しています。一方、ナスダックは今後5×24時間の取引モデルを導入する予定ですが、ナスダックは今年中にこの目標を達成することができない理由は、古い金融インフラの下で取引過程が清算のために一定期間停止しなければならないからです。それに対して、香港の仮想通貨取引所は7×24時間の無休取引を実現しており、これはその台帳のタイプが異なるため、金融市場インフラも異なる結果となっています。これもステーブルコインの背景の一つであり、これは新しい金融市場インフラの上に構築されているためです。
2009年1月にビットコインブロックチェーンのメインネットがオンラインになって以来、この分散台帳に基づくシステムは16年以上にわたり途切れることなく安定して稼働しています。大型プロジェクトの実践の観点から見ても、これは無数の厳しい「破壊テスト」を経て、完全に生産環境への投入条件を備えた新世代の金融市場基盤（Financial Market Infrastructure, FMI）と称賛されるべきです。
多くの人は、あなたが新しいFMIであろうと古いFMIであろうと、高効率、安全、信頼できる支払い、取引、清算、決済のルール、システム、アーキテクチャ、および規制枠組みをサポートしなければならないのではないかと考えています。それは私のビジネスモデルにどのような影響を与えるのでしょうか？
影響は非常に大きいです！分散型台帳に基づくFMIが「次世代」と呼ばれる理由は、3つのコアルールを破壊的に再構築したからです。
第一に、分散型取引を行い、中央対抗者(CCP)を排除し、真のピアツーピア(P 2 P)取引を実現します。
第二に、逐一全額決済を行い、ネット決済(を廃止し、逐一)グロス(決済方式を採用します。
第三に、貨物と資金の決済 )DvP( は、クリアリングを通じて依存せず、スマートコントラクトによって資産（トークンなど）と資金（ステーブルコインなど）の原子的な同期転送 )Delivery vs Payment( を実現し、取引の最終性 )Finality( を瞬時に達成します。
この構造革命は顕著な利点をもたらし、プロセスが大幅に簡素化され、コストが大幅に削減され、効率が幾何級数的に向上しました。現実はこの効率のギャップを証明しています：現在、ニューヨーク証券取引所 )NYSE( とナスダック )Nasdaq( の場内取引量は、米国株式の総取引量に占める割合が50%を下回っています。時間外取引やダークプール取引などの新興チャネルが、伝統的な取引所のシェアを侵食し続けています。両取引所は課題に対処するために取引時間を延長することを発表しましたが、従来のFMIの清算決済システム（例えば、米国の現行T+2清算制度）に制約されているため、NYSEの株式清算はどれほど最適化されても、結局は5×23時間に近づくことしかできず（毎日約1時間の清算ウィンドウを残す必要があります）、そうでなければシステムは混乱に陥ります。一方、暗号資産取引所は、新世代のFMIに依存して、すでに7×24時間の全天候型、グローバルな取引能力を実現しています。これは新旧二つの金融市場インフラの明確な違いを生き生きと示しています。
しかし、それだけではありません。ブロックチェーンが金融業界にもたらすものは、インターネットが出版、メディア、通信、映画、教育、小売業界にもたらしたものと同じです。それは単なる効率化ツールではなく、ユーザーが金融サービスにアクセスする入口を変え、ビジネスプロセスを変え、市場や業界のさまざまな役割の関係を再接続し、金融業界のバリューチェーンを変えて、私たちの金融のあり方に重大な変化をもたらします。現在、ステーブルコイン経済は「旧システムの一部を代替する」ものではなく、新しいシステム、新しい市場、新しい業界ネットワークを構築しています。この構造的変化は、一部の機関が完全に価値を失うことを引き起こし、新しいプラットフォーム型組織や新しい金融アプリケーションが育成されることになります。現在、少なくとも4つの新しいものが登場しています。
第一に、ビットコインは新しいタイプの資産配置ツールとして、その利用シーンは家庭の富の配置から企業のキャッシュマネジメント、さらには国家の戦略的備蓄へと拡大しています。
第二に、ステーブルコインは革命的な決済手段として合法化されました。2024年の年間オンチェーン取引額は16兆ドルを突破し、高速成長を続けています。中国の越境ECは、ステーブルコインの越境決済の恩恵を重要に受けており、海外の買い手がステーブルコインで支払う割合が継続的に上昇し、中国の商人が受け取るステーブルコインの数量も急増しています。
第三、DeFi（分散型金融）、効率的な金融投資ツール。2024年末までに、DeFiプロトコルにロックされた総価値)TVL(は約1900億ドルに達する見込みです。DeFi貸出市場は活発で、例えばUSDTのオンチェーン貸出年利は約8％で安定しています。その革新性は、ブロックチェーン上の貸出行為がスマートコントラクトによって自動的に実行され、従来の金融の仲介を排除することです。これにより、信頼コストと操作リスクが大幅に低下するだけでなく、資金の回転効率は従来の貸出モデルの10倍以上に向上し、清算・決済効率は質的な飛躍を実現しました。
第四に、資産のトークン化 )RWA(は、最近市場で注目を集めている「リアルワールドアセットのトークン化」であり、従来の金融資産や実物資産をブロックチェーン上にマッピングすることを目的としています。
誰がどのようなステーブルコインのシステムを設計しようとも、これらの視点から離れてしまうと、出てくるものは後れを取ってしまう可能性が高く、場合によってはまったく実現できなくなる。
ステーブルコインのプログラム可能性は巨大な複雑さをもたらします
孟岩：この数ヶ月間にステーブルコインの議論に加わった人々は、すでに非常に豊富なオンチェーンエコシステムを理解する暇もなく、DeFiを理解する暇もなく、いわゆる「コンポーザビリティ」を理解する暇もなく、トークンエコノミーを理解する暇もなく、オンチェーンの非常に複雑で危険なセキュリティ環境を理解する暇もないでしょう。したがって、彼らはステーブルコインとRWA資産がオンチェーン化されたときに、どれほどの可能性がすぐに開放されるか、正の面でも負の面でも理解するのが難しいかもしれません。
ショウ・フォン：あなたが言ったこれらの問題に対して、鍵となるのは技術から出発することです。ステーブルコインのオープン性とプログラマビリティがもたらす機会と課題を特に重視する必要があります。なぜなら、ステーブルコインは他のトークンや未来のRWAも含めて、オープン性とプログラマビリティを持っているからです。
多くの人が現在、ステーブルコインとRWAについて話すとき、それらを「孤立した島」として議論しています。まるでステーブルコインがより効率的な決済手段であり、RWAがオフライン資産をブロックチェーンに登録するシステムであるかのように、技術的に可能であり、コンプライアンスが許可されれば「馬は走り、舞は踊る」かのようです。しかし、彼らはこれらの資産がプログラム可能であることに気づいていないかもしれません。一旦これらの資産と通貨がチェーン上に存在すると、それらは静的にそこに存在するのではなく、すぐにプログラムを通じてチェーン上のエコシステム全体と深く結びつき、従来の金融よりもはるかに複雑な高度な自動化の動的システムに巻き込まれるのです。
DeFiの観点から見ると、ステーブルコインは一旦ブロックチェーンに載せられると、ほぼ即座に借入、マーケットメイキング、再担保、流動性マイニング、レバレッジ操作、さらには複雑なデリバティブ設計に使用されます。もしステーブルコインが十分なリスクモデルを持たず、DeFiプロトコルとの間に合理的な境界条件を設定していなかったり、フラッシュローンなどの極端な事象に対する対策がなかったりすれば、それは短期間で操作され、利用され、さらにはシステミックリスクを引き起こす可能性があります。同様に、RWAがブロックチェーン上で担保として使用されると、それはブロックチェーン上の金融ゲームの一部になる可能性があります。もし基礎データが不透明で、評価が不明確で、権利が争われていたり、コンプライアンスに問題があったりすると、そのような「病を抱えたままの」資産は流動性を生み出すことができず、逆にエコシステム全体を汚染し、潜在的なリスク源となるでしょう。
トークン経済の観点から見ると、ステーブルコインとRWAは中立的ではなく、機能トークン、ガバナンストークン、インセンティブトークンなどと複雑な力のカップリングを生じます。過去数年間で、オンチェーンプロジェクトはトークン設計に基づく運用ロジックの全セットを発展させてきました。流動性インセンティブ、ユーザー成長、ガバナンスインセンティブなどが含まれます。討論に新たに参加する多くの人は、このモデルを理解しておらず、インセンティブメカニズムの増幅効果を目にしたことがありません——それはアプリケーションを迅速に引き爆発させることもでき、システムを迅速に崩壊させることもできます。RWAとステーブルコインが適切に設計されていない場合、そのようなシステムで信頼危機が発生すると、全体のバリューチェーンは非常に速い速度で断裂し、参加者に巨額の損失をもたらします。
安全な環境の観点から見ると、ブロックチェーン上の安全環境は非常に厳しいと言えます。Slow Mistの創設者である余弦は、パブリックチェーン上の世界を暗い森に例えています。攻撃を受けて資産を失った人は誰しもがその感覚を深く理解していると思いますが、伝統的な金融の人々の中にはその実感を持っていない人も多くいます。彼らの中には、過去数年間にアライアンスチェーンやプライベートチェーンの経験がある人もいますが、パブリックチェーンシステムの複雑さに対する理解が不足しています。実際、彼らの安定コイン、RWA資産、スマートコントラクトは、一旦パブリックチェーンに接続されると、さまざまな攻撃に直面します。スマートコントラクト攻撃、クロスチェーンブリッジの脆弱性、オラクルの操作、ウォレットフィッシング、MEVアービトラージなど、さまざまな攻撃手段があります。これは理論的な可能性ではなく、毎日現実に起こっていることです。チェーン上の安全性は単なるコード監査だけではなく、プロトコル全体の運用ロジック、外部システムとのデータインタラクション、そしてすべてのユーザー行動の予期しないフィードバックを含みます。一度リスクイベントが発生すると、カスタマーサポートも、損切りも、撤退もなく、唯一の保証は事前に十分に堅牢に設計されることです。すべてのセキュリティホールは、発見と補填に際して耐え難い巨大な代償を伴う可能性があります。
規制の観点から見ると、ステーブルコインとRWAのプログラム可能性は大きな機会であると同時に新たな課題ももたらします。従来の金融システムにおいて規制は主に事後監査、手動プロセス、中央集権的な管理に依存していますが、資産と取引がすべてブロックチェーン上に移行すると、これらの方法は高度に自動化され、クロスチェーン協調し、グローバルに流通するブロックチェーンエコシステムに適応するのが難しくなります。プログラム可能な資産は数秒でブロックチェーン上での借入、再担保、レバレッジ操作などの複雑な行為を完了することができ、従来の規制プロセスは全く応答できません。さらに厄介なのは、異なる司法管轄区における規制要件が一貫していないため、グローバルに流通するステーブルコインとRWAは多重な規制の対立に直面しなければなりません。しかし、課題の中から変革が生まれることもあります。いわゆる「プログラム可能なコンプライアンス」は、規制要件をコードに組み込みスマートコントラクトの中で実現し、ルールの前提条件を設定し、リアルタイムで検証し、自動的に実行することを指します。これは、将来のブロックチェーンエコシステムに適合した新しい規制構造を設計する可能性を提供します。規制論理が明確で、データがブロックチェーン上で入手可能であれば、「コードが規制」であるモデルが実現でき、ステーブルコインとRWAのグローバルな安全で効率的な規制流通の基盤を築くことができます。将来の規制は「見える手」から「コードに書き込まれるルール」へと移行する可能性が高いです。
ですので、私が言いたいのは、ステーブルコインが本当にオンチェーンエコシステムと接続されると、事態は非常に複雑になるということです。紙の上でいくつかのアプリケーションシナリオを語るほど簡単ではありません。今日私たちが話したこれらの側面は、実際にはほんの一部に過ぎません。将来的には、ステーブルコインに関する技術、安全性、経済的インセンティブ、コンプライアンスの適合に関して、新たな問題や課題が次々と浮上するでしょう。これは必ず持続的な探求プロセスであり、業界全体が共同で学び、試行錯誤を繰り返し、共に進化し続ける必要があります。
認知のアップグレードは革新によって推進される必要がある
孟岩：私は、技術的な観点からステーブルコインとブロックチェーンに関する認識の問題をまとめることは、重要なポイントを押さえていると思います。しかし、私には一つの懸念があります。ステーブルコインの大規模な適用が迅速に進展しており、その過程で予想外の新しい問題や現象が大量に出現することになるでしょう。それは私たちの現在の認識の範囲を超えるものです。既存の理論的準備だけでは、おそらく不十分です。
肖風：完全に同意します。認知は決して一夜にして得られるものではなく、特にブロックチェーンのような複雑で急速に進化する新しいシステムにおいては、多くの問題は実際の環境でしか明らかになりません。私たちは議論だけで全ての変数を事前に尽くすことはできず、「認知—革新—認知フィードバック—再革新」の実践サイクルに依存し、常に理解を更新し続ける必要があります。華人起業家にとって、これは実際には千載一遇のチャンスです。私たちは十分な技術的蓄積とグローバルな視野を持っており、安定したコインのこのパラダイムシフトの機会をつかみ、組織化し、共に起業し、共に実践することで、グローバルな安定コイン経済システムの中で私たちの発言権と主導権を開拓することが十分に可能です。認知は実践の中でのみ根付いて深化し、新しい金融システムの進化を推進する生産力となるのです。