Judul asli: Apa risiko potensial yang akan dibawa oleh stablecoin semi-terkollateralisasi USDe yang sepenuhnya dijamin?

1. Definisi USDe: stablecoin semi-terpusat yang sepenuhnya dijamin oleh jaminan

Stablecoin dapat diklasifikasikan dengan berbagai cara, seperti:

(1) Jaminan penuh dan jaminan non-penuh;

(2) Penyimpanan terpusat dan penyimpanan terdesentralisasi;

(3) Penerbitan on-chain dan penerbitan lembaga terpusat;

(4) Berizin dan tanpa izin;

Akan ada beberapa tumpang tindih dan perubahan. Sebagai contoh, di masa lalu kami percaya bahwa pasokan dan peredaran stablecoin algoritmik seperti AMPL dan UST sepenuhnya diatur oleh algoritma. Menurut definisi ini, sebagian besar stablecoin adalah stablecoin yang tidak sepenuhnya dijamin, tetapi ada pengecualian, seperti LUAUSD dari Lumiterra. Meskipun harga pencetakan dan pembakarannya diatur secara algoritmik, vault protokol menyediakan tidak kurang dari nilai jaminan LUAUSD sebagai nilai jaminan. LUAUSD memiliki atribut-algoritma dan jaminan penuh.

Contoh lainnya adalah DAI. Ketika jaminan DAI mencapai 100% dari aset on-chain, DAI menjadi stablecoin yang dikelola secara terdesentralisasi. Namun, setelah pengenalan RWA, sebagian jaminan dikendalikan oleh entitas nyata, dan DAI menjadi stablecoin yang dikelola oleh lembaga penahanan pusat dan terdesentralisasi.

Berdasarkan hal ini, kita dapat mengupas klasifikasi yang terlalu kompleks dan mengabstraksikannya menjadi tiga indikator inti: apakah ada jaminan yang cukup, apakah diterbitkan tanpa izin, dan apakah de-custodial. Dalam perbandingan, USDe dan stablecoin umum lainnya memiliki beberapa perbedaan dalam tiga atribut ini. Jika kita percaya bahwa [desentralisasi] perlu memenuhi kedua kondisi [penerbitan tanpa izin] dan [de-custodial], maka USDe tidak memenuhi persyaratan, sehingga mengklasifikasikannya sebagai [stablecoin semi terdesentralisasi sepenuhnya terjamin] adalah tepat.

2. Analisis nilai jaminan

Pertanyaan pertama adalah apakah USD memiliki jaminan yang cukup. Jelas, ya. Seperti yang disebutkan dalam dokumen proyek, USD dijamin oleh aset sintetis dari aset kripto dan posisi futures pendek yang sesuai sebagai jaminan.

Nilai aset sintetis = nilai spot + nilai posisi short futures

Pada keadaan awal, nilai spot = X, nilai posisi futures = 0, dengan asumsi basis adalah Y

Nilai Jaminan = X + 0

l Asumsikan bahwa setelah periode tertentu, harga spot meningkat sebesar "a" dolar AS, dan nilai posisi futures meningkat sebesar "b" dolar AS ("a" dan "b" bisa negatif). Nilai posisi = X + a -b = X + (a-b), dan basisnya menjadi Y + ΔY, di mana ΔY = (a-b)

Dapat dilihat bahwa jika ΔY tetap tidak berubah, maka nilai intrinsik posisi tidak akan berubah. Jika ΔY adalah angka positif, maka nilai intrinsik posisi akan meningkat, dan sebaliknya. Selain itu, untuk kontrak pengiriman, basis umumnya negatif dalam keadaan awal, dan akan secara bertahap menjadi 0 pada tanggal pengiriman (terlepas dari gesekan transaksi), yang berarti bahwa ΔY harus merupakan angka positif, jadi jika pada sintesis, basisnya adalah Y, nilai posisi sintetis pada tanggal pengiriman akan lebih tinggi daripada posisi awal.

Portofolio aset dari menahan spot dan mempersingkat futures juga disebut sebagai "arbitrase spot". Struktur arbitrase ini sendiri bebas risiko (namun ada risiko eksternal). Menurut data saat ini, membangun jenis portofolio investasi ini dapat menghasilkan sekitar 18% pengembalian tahunan berisiko rendah.

Mari kembali ke Ethena. Saya tidak menemukan definisi yang akurat di situs web resmi tentang apakah menggunakan kontrak pengiriman atau kontrak abadi (mempertimbangkan kedalaman transaksi, kemungkinan kontrak abadi relatif tinggi), tetapi alamat on-chain dari jaminan dan distribusi CEX diumumkan.

Dalam jangka pendek, akan ada beberapa perbedaan antara kedua metode tersebut. Kontrak pengiriman akan memberikan tingkat pengembalian yang lebih 'stabil dan dapat diprediksi', dan pengembalian hingga jatuh tempo akan selalu positif. Kontrak abadi adalah produk dengan tingkat bunga yang fluktuatif, dan tingkat bunga harian juga dapat negatif dalam keadaan tertentu. Namun dari pengalaman, pengembalian arbitrase historis dari kontrak abadi akan sedikit lebih tinggi daripada kontrak pengiriman, dan keduanya positif:

1) Airdrop kontrak berjangka delta-neutral pada dasarnya adalah pinjaman dana. Pinjaman dana tidak dapat mempertahankan tingkat bunga 0 atau tingkat bunga negatif untuk waktu yang lama, dan posisi semacam ini menumpuk risiko USDT dan risiko pertukaran terpusat, sehingga tingkat pengembalian yang diperlukan adalah > tingkat pengembalian bebas risiko dolar Amerika Serikat.

2) Untuk kontrak perpetual, penggunanya perlu menanggung hasil jatuh tempo yang beragam dan membayar premi risiko tambahan.

Berdasarkan hal ini, sangat salah untuk khawatir tentang "USDe" yang bangkrut atau membandingkan USDe dengan UST. Menurut kerangka penilaian risiko agunan yang diperkenalkan di awal artikel, koefisien agunan inti/sempit USDe saat ini adalah 101,62%. Setelah mempertimbangkan nilai pasar ENA yang beredar sebesar US$1,57 miliar, koefisien agunan luas dapat mencapai sekitar 178%.

[Potensi suku bunga negatif akan menyebabkan jaminan USDe menyusut] bukanlah masalah besar. Menurut teorema bilangan besar, selama waktu yang cukup lama, frekuensi akan tak terhindarkan akan konvergen ke probabilitas, dan jaminan USDe akan mempertahankan tingkat pertumbuhan yang konvergen pada tingkat pendanaan rata-rata dalam jangka panjang.

Untuk mengatakannya dengan lebih populer: Anda dapat mengambil satu kartu dari kartu remi sebanyak-banyaknya. Jika Anda mengambil joker besar atau kecil, Anda akan kehilangan 1 dolar. Jika Anda mengambil 52 kartu lainnya, Anda dapat menghasilkan 1 dolar. Dengan taruhan sebesar $100, apakah Anda perlu khawatir bangkrut karena menggambar terlalu banyak joker besar atau kecil? Lebih intuitif untuk melihat data secara langsung. Dalam enam bulan terakhir, tingkat kontrak rata-rata hanya di bawah 0% dua kali, dan tingkat kemenangan historis dari arbitrase futures dan spot jauh lebih tinggi daripada permainan menggambar poker.

3. Di mana risiko sebenarnya?

1. Risiko kapasitas pasar

Sekarang kita telah menetapkan bahwa risiko jaminan bukanlah sesuatu yang perlu dikhawatirkan. Tetapi itu tidak berarti tidak ada risiko lain. Yang paling mengkhawatirkan adalah batas potensial pada kapasitas pasar kontrak Ethena.

Risiko pertama adalah risiko likuiditas.

Penerbitan USDe saat ini sekitar 2,04 miliar dolar AS, di mana ETH dan LST total sekitar 1,24 miliar dolar AS. Ini berarti bahwa dalam kasus lindung nilai yang lengkap, posisi short sebesar 1,24 miliar dolar AS perlu dibuka. Ukuran posisi yang dibutuhkan proporsional dengan ukuran USDe.

Jumlah kontrak berjangka ETH saat ini di Binance sekitar 3 miliar USD, dan 78% cadangan USDT Ethena disimpan di Binance. Dengan asumsi dana digunakan secara merata, ini berarti Ethena perlu membuka 2,04 miliar61%78% = posisi pendek dengan nilai nominal 970 juta di Binance, menyumbang 32.3% dari posisi terbuka.

Jika ukuran posisi Ethena terlalu tinggi di Binance atau bursa derivatif lainnya, itu akan memiliki banyak dampak negatif, termasuk:

1) Ini mungkin menyebabkan gesekan transaksi yang lebih besar;

2) Tidak mampu mengatasi penarikan besar dalam waktu singkat;

3) USDe mendorong pasokan posisi pendek naik, menyebabkan penurunan suku bunga dan memengaruhi hasil.

Meskipun risiko dapat dikurangi melalui beberapa desain mekanis, seperti menetapkan batas waktu pencetakan/pembakaran dan tingkat dinamis (LUNA memperkenalkan mekanisme ini), cara yang lebih baik adalah tidak menempatkan diri Anda pada risiko.

Menurut data ini, kapasitas pasar yang dapat disediakan oleh kombinasi pasangan perdagangan Binance + ETH untuk Ethena sangat mendekati batasnya. Namun batas ini juga dapat terlampaui dengan memperkenalkan beberapa mata uang dan beberapa bursa. Menurut data Tokeninsight, Binance menduduki 50,1% pasar perdagangan derivatif. Menurut data Coinglass, selain ETH, total kepemilikan kontrak dari 10 koin teratas di Binance kurang lebih tiga kali lipat dari ETH. Ini diperkirakan berdasarkan kedua data ini:

Kapasitas pasar USDe batas atas teoritis = 20,4 (628/800) * 60%/ 4 / 50,1% = 12,8 miliar dolar AS

Berita buruknya adalah bahwa USD memiliki batas kapasitas, tetapi berita baiknya adalah masih ada ruang pertumbuhan 500% sebelum batas tersebut.

Berdasarkan kedua batas atas ini, kita dapat membagi pertumbuhan skala USDe menjadi tiga tahap:

(1) 0-2 miliar: Skala ini dicapai melalui pasar ETH di Binance;

(2) 2 miliar-12,8 miliar: Perlu melebarkan jaminan ke koin-koin mainstream dengan kedalaman pasar tertinggi + memanfaatkan sepenuhnya kapasitas pasar bursa lain;

(3) Lebih dari 12,8 miliar: Perlu mengandalkan pertumbuhan pasar Kripto itu sendiri + pengenalan metode manajemen jaminan tambahan (seperti RWA, posisi pasar pinjaman);

Perlu dicatat bahwa jika USDe ingin benar-benar berpaling dari stablecoin terpusat, setidaknya harus melampaui USDC untuk menjadi stablecoin terbesar kedua. Ini akan menjadi tantangan besar karena total penerbitan saat ini USDC sekitar $34,6 miliar, yang merupakan 2,7 kali batas kapasitas potensial fase kedua USDe.

2. Risiko penjagaan

Titik kontroversial lain tentang Ethena adalah dana protokol disimpan oleh lembaga pihak ketiga. Ini adalah kompromi berdasarkan lingkungan pasar saat ini. Data Coinglass menunjukkan bahwa total kontrak BTC dydx adalah US$119 juta, hanya 1,48% dari Binance dan 2,4% dari Bybit. Jadi, mengelola posisi melalui bursa terpusat adalah tidak terhindarkan bagi Ethena.

Namun, perlu dicatat bahwa Ethena mengadopsi metode hosting 'Off-Exchange Settlement'. Secara sederhana, dana yang dikelola dengan cara ini tidak akan masuk ke pertukaran, tetapi akan dialihkan ke alamat khusus untuk dikelola, biasanya dikelola bersama oleh prinsipal (yaitu Ethena), kustodian (kustodian pihak ketiga), dan pertukaran. Pada saat yang sama, pertukaran menghasilkan kuota yang sesuai dalam pertukaran berdasarkan skala dana penitipan. Dana ini hanya dapat digunakan untuk transaksi dan tidak dapat ditransfer; mereka akan diselesaikan sesuai dengan keuntungan dan kerugian setelahnya.

Keuntungan terbesar dari mekanisme ini adalah secara tepat [menghilangkan risiko titik tunggal pertukaran terpusat], karena pertukaran sebenarnya tidak mengendalikan dana dan memerlukan tanda tangan setidaknya 2 dari 3 pihak sebelum dapat ditransfer. Dengan asumsi bahwa lembaga penitipan dapat dipercaya, mekanisme ini dapat efektif menghindari RUG pertukaran (seperti FTX) dan RUG pihak proyek. Selain Copper, Ceffu, dan Cobo yang terdaftar oleh Ethena, Sinohope dan Fireblocks juga menyediakan layanan serupa.

Tentu saja, ada juga kemungkinan teoretis lembaga kustodian melakukan kejahatan, tetapi mengingat bahwa CEX masih mendominasi secara mutlak dan insiden keamanan sering terjadi di rantai, jenis semi-pusat ini adalah solusi optimal secara lokal, bukan bentuk final. Namun, setelah semua, APY tidak gratis. Kuncinya adalah apakah Anda harus menanggung risiko ini untuk meningkatkan keuntungan dan efisiensi.

3. Risiko keberlanjutan tingkat suku bunga

USDe perlu dipertaruhkan untuk mendapatkan pendapatan. Karena tingkat pertaruhan tidak akan mencapai 100%, tingkat pengembalian sUSDe akan lebih tinggi daripada tingkat derivatif. Saat ini, USDe yang dipertaruhkan dalam kontrak sekitar 470 juta dolar AS, dan tingkat pertaruhan hanya sekitar 23%. APY aset dasar yang sesuai dengan APY nominal 37,1% sekitar 8,5%.

Hasil staking ETH saat ini sekitar 3%, dan tingkat pendanaan rata-rata dalam tiga tahun terakhir sekitar 6-7%. APY aset dasar 8.5% benar-benar berkelanjutan, dan apakah APY sUSDe 37.1% dapat dipertahankan juga akan bergantung pada apakah ada cukup aplikasi yang umumnya membawa USDe untuk mengurangi tingkat staking dan mendatangkan pengembalian yang lebih tinggi.

4. Risiko Lainnya

Terdapat juga risiko kontrak, risiko likuidasi dan ADL, risiko operasional, risiko pertukaran, dll. Anda dapat mengunjungi Ethena dan Chaos Labs untuk mendapatkan informasi lebih lanjut.

Pernyataan:

1. Artikel ini awalnya berjudul “Apa risiko potensial yang akan dibawa oleh stablecoin semi-terkolateralisasi sepenuhnya USDe yang semi-terpusat?” direproduksi dari [ BeWater.xyz]. Semua hak cipta milik penulis asli [Bewater Giga-Brain dan 0xLoki]. Jika Anda keberatan dengan pembaruan, silakan hubungi Gate Belajartim, tim akan menanganinya secepat mungkin.

2. Disclaimer: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.

3. Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang telah diterjemahkan dilarang.