Cet article s'appuie sur le précédent MEV et l’évolution des échanges de crypto-monnaies : Partie I. Bien que je recommande de lire d'abord la partie I si ce n'est pas déjà fait, voici un bref résumé au cas où vous manqueriez de temps (ou si vous voulez simplement vous plonger dans la partie II).

Partie I Récapitulatif & Réflexions

La partie I a exposé les défis critiques et les compromis entre les systèmes de correspondance des ordres dans la crypto aujourd'hui, y compris :

1. Limitations des AMM futuristes
2. RFQs par rapport aux carnets d'ordres d'un point de vue de la microstructure du marché
3. Les compromis et limites fondamentaux liés à la MEV des carnets de commandes onchain
4. Défis de conception pour les échanges basés sur rollup
5. Analyse des enchères par lots d'un point de vue de la microstructure du marché

En ressortant de l'autre côté, quelques choses deviennent assez claires.

De nombreux agrégateurs de flux de commandes utilisant aujourd'hui des systèmes de correspondance d'ordres onchain génèrent, et chercheront à internaliser, MEV, car la concurrence les y contraint.

Cependant, en raison des défis techniques mis en lumière dans la Partie 1 et de l'intensification du paysage concurrentiel des échanges, les agrégateurs de flux d'ordres nouveaux et anciens accéléreront le développement et l'intégration avec des plateformes qui tirent parti de la correspondance des ordres hors chaîne pour améliorer la découverte des contreparties entre les utilisateurs. Dans quelques années, les marchés et les actifs qui recevront un label d'approbation du complexe financier-réglementaire mondial tireront parti des moteurs de correspondance des ordres hors chaîne car ils constituent une architecture minimale viable nécessaire pour que les teneurs de marché et les traders puissent s'engager de manière fiable.

Dans une industrie souvent motivée par des incitations à court terme, mais aussi par une approche pragmatique pour répondre aux besoins des utilisateurs d'aujourd'hui, il est facile pour nous de faire des suppositions sur l'évolution du paysage des produits basées sur les profils actuels des utilisateurs de crypto. Cependant, nous ne sommes même pas au rez-de-chaussée du marché pour l'adoption de la crypto ou le trading de détail, sans parler de la participation institutionnelle. Dans cinq à dix ans, les échangistes MetaMask relativement insensibles au prix seront probablement qu'une infime partie des millions de personnes qui souhaitent auto-gérer des actifs tokenisés sur des blockchains et les échanger efficacement.

En conséquence, nous devrions nous méfier de l'entrée des incumbents sur le marché des échanges de crypto, mais être ouverts à l'opportunité de construire et d'investir dans des entreprises utilisant des moteurs de correspondance d'ordres hors chaîne tout en exploitant les blockchains pour le règlement et l'auto-conservation.

Alors que les systèmes de correspondance des ordres couverts dans la Partie I ont leurs limites critiques, ils ont également de nombreux avantages pour différents marchés. Il y aura des marchés pour de nombreux actifs précieux que le complexe financier-réglementaire mondial ne pourra pas concurrencer même s'il le voulait, et les lieux de correspondance des ordres onchain seront les plateformes pour les servir. De plus, le rythme d'innovation et la diversité de la pensée adoptée par les équipes dans la construction de produits financiers onchain créeront toutes sortes de nouveaux paradigmes intéressants et pratiques qui valent la peine d'être explorés - en tant que technologies facilitant l'échange et leur impact sur la structure du marché et la MEV.

Après la sortiePartie I, J'ai reçu beaucoup de retours du type « Excellent article; les défis et compromis dans les conceptions d'échange sont clairs; comment résolvons-nous cependant MEV ?

Bien qu’il soit difficile de répondre à cette question, il convient de considérer que les questions les plus importantes pourraient être de savoir comment créer les meilleurs échanges et pour quels marchés les primitives d’échange onchain que nous construisons peuvent-elles être compétitives ? Bien que la structure du MEV change en fonction de la conception de la blockchain - comme la configuration du mempool, les schémas de cryptage et les marchés des frais - le plus grand contributeur à la forme du MEV sera les échanges où les utilisateurs échangent des actifs cryptographiques. En gardant cela à l’esprit, nous devons examiner les impacts des nouvelles primitives autour de la conception des échanges et leurs impacts sur la structure du marché.

En utilisant notre cadre de la première partie, cet article tentera de décomposer ces questions en évaluant comment les nouvelles primitives onchain pourraient impacter la structure du marché et MEV. En supposant que la majeure partie de MEV découle des conceptions d'échange adoptées, cela nous aidera à avoir une image plus claire de la manière dont l'avenir de MEV pourrait se dérouler.

Intentions et conception de DEX

Au-delà des AMM minimisant le LVR et préservant la confidentialitéenchères par lots décrites dans la Partie 1, il existe de nouveaux outils qui se branchent et se construisent au-dessus des systèmes de correspondance d'ordres on-chain. Ces outils ne modifient pas directement la manière dont la correspondance des ordrestravaille, mais visent à aider les utilisateurs et les dapps qui agrègent leur flux de commandes à mieux exprimer et redistribuer la valeur des MEV qu’ils génèrent. Dans cette section, je décompose leurs déverrouillages et leurs mérites potentiels en tant que moyens d’améliorer l’état de l’échange onchain.

Fins utiles

Il existe trois contextes dans lesquels les intentions sont discutées aujourd'hui :

1. Architecture améliorant l'expérience utilisateur en séparant le calcul hors chaîne de la vérification sur chaîne
2. Nouveau système de correspondance des ordres pour rivaliser avec les bourses d'aujourd'hui
3. Substrat technologique pour améliorer notre capacité à coordonner

Pour le cadre de cette pièce, je vais me concentrer sur seulement 1 et 2. Cependant, les intentions en tant que substrat technologique pour améliorer notre capacité à coordonner, poussées à leurs limites hypothétiques, sont l'une des frontières les plus passionnantes et sauvages de la crypto aujourd'hui. Dans ce contexte, nous devons prendre du recul et voir comment les intentions peuvent se composer avec la variété de primitives cryptographiques et financières que nous avons déjà créées onchain.

L'article qui m'a incité à cela est de Christopher GoesVers l'hétérotopie - le substrat culturel et technologique préalable à un retour à un monde de monnaie de crédit sans échelleJe suis assez convaincu que nous serions mieux lotis en redirigeant l'énergie techno-futuriste e/acc vers l'investissement de temps, d'énergie et de capital pour rendre vivante la vision décrite dans cet article plutôt que de continuer sur notre lancée. Hélas, il est préférable de donner à ce sujet l'ampleur qu'il mérite.

Amélioration de l'expérience utilisateur et des prix: Découplage de la calcul off-chain et de la vérification on-chain

Avec ce cadre, les intentions sont un moyen pour les développeurs de concevoir des applications décentralisées et d'offrir une meilleure expérience utilisateur aux utilisateurs. La conception de contrats intelligents centrée sur les intentions exploite le calcul hors chaîne pour effectuer des actions sur la chaîne qui sont limitées dans l'ensemble des transitions d'état potentielles qu'elles peuvent déclencher sur la blockchain grâce à un mécanisme de vérification. En conséquence, les dapps et les DEX peuvent aider les utilisateurs à atteindre plus rapidement leurs « intentions » et à moindre coût en termes de prix et de gaz.

Mon collègue Nick a décrità quoi cela ressemblesur les blockchains comme Ethereum aujourd'hui mieux que je ne le pourrais. De nombreuses applications décentralisées sur Ethereum, telles que Across, UniswapX et CoW Swap, utilisent une conception de contrat intelligent centrée sur l'intention qui exploite le calcul hors chaîne et la vérification optimiste pour minimiser la latence et les coûts tout en préservant la sécurité.

Ce modèle de conception est particulièrement utile dans le contexte de l’échange onchain. Par exemple, les améliorations de prix résultant de l’effet de levier des intentions sur UniswapX sur une seule chaîne sont le produit de la possibilité pour les remplisseurs de tirer parti de la logique offchain, d’accéder à la liquidité offchain et d’intégrer les prix offchain dans leurs cotations. Cela permet également aux remplisseurs d’évaluer rapidement et de remplir provisoirement les intentions des utilisateurs pour les swaps inter-chaînes en prêtant des fonds, tandis que certains oracles (comme l’Oracle UMA dans le cas d’Across) assurent la sécurité et la finalité de ces transactions. Les systèmes d’intentions s’appuient également sur les économies de gaz qui accompagnent les « coïncidences de créneaux horaires » de la soumission d’un lot collectif d’intentions sur la chaîne, par opposition aux commandes individuelles. Il est moins coûteux de vérifier 1 transaction par lots que de vérifier que 100 transactions différentes ont suivi une transition d’état correcte.

Les nouvelles architectures blockchain centrées sur l'intention et les machines virtuelles bénéficient également de la séparation entre le calcul hors chaîne et la vérification sur chaîne. À cet égard, leur différenciation découle de la manière dont ces nouvelles conceptions améliorent la coordination multipartite, et de savoir si les transitions d'état sont vérifiées grâce à l'utilisation d'invariants ou d'oracles.

Un nouveau système de correspondance des ordres pour concurrencer les bourses d'aujourd'hui

En poussant les choses un peu plus loin, certains pensent qu'en opérant en dehors des contraintes du format de transaction Ethereum, les utilisateurs pourront spécifier de manière plus granulaire les conditions d'échange et obtenir de meilleurs résultats en termes d'exécution des transactions.

Il y a de bonnes raisons de regarder l'état des carnets de commandes aujourd'hui, puis de regarder un système centré sur l'intention d'échange, et de conclure que les intentions pourraient représenter une évolution nécessaire par rapport aux carnets de commandes. En particulier, le fait que les carnets de commandes sont caractérisés par un ratio de commande à échanger de plus de 100 à 1pourrait indiquer que les ordres limités ne suffisent pas à exprimer les préférences des traders. De plus, il est possible qu'en utilisant un langage commun pour exprimer les préférences de trading à travers des domaines financiers disparates, les échanges centrés sur l'intention pourraient régler des transactions sur une liquidité disponible plus large qu'une bourse traditionnelle, améliorant ainsi l'efficacité de la découverte des contreparties.

Dans le contexte de l’échange, des architectures centrées sur l’intention peuvent être mises en œuvre pour résoudre ce problème en permettant aux utilisateurs d’ajouter des transactions de base de donnéesà leur commande, leur permettant d'exprimer leurs fonctions de préférence quant à la manière dont l'état (probablement l'état de leur solde d'un actif) peut être mis à jour à l'avenir. Ces transactions de base de données spécifient des conditions supplémentaires d'échange au-delà de la quantité et du prix des actifs souhaités. Les solveurs calculent ensuite la frontière de Pareto-efficiente des nouveaux états potentiels exprimés entre plusieurs parties, mais sont contraints dans la manière dont ils mettent à jour le grand livre distribué servant de couche de règlement. Cela garantit que les solveurs se conforment aux prédicats de validité qui représentent les contraintes sur les transitions d'état spécifiées par toutes les intentions des utilisateurs. En conséquence, les nœuds sont en mesure de mettre à jour de manière vérifiable leur copie du grand livre distribué sans avoir à s'engager dans la tâche lourde en calculs de résolution d'intentions de manière pareto-optimale.

Il existe quelques raisons d'être sceptique quant au fait que les intentions représentent la solution aux défis mentionnés ci-dessus. La raison principale derrière le symptôme, qui est un ratio de commande à transaction de 100 à 1+, est que les carnets de commandes publics révèlent les fonctions de préférence des traders en premier lieu, les forçant à diviser les transactions en de plus petites commandes pour dissimuler les informations implicites qu'ils pourraient révéler. La raison principale pour laquelle les traders sont obligés de soumettre de nombreuses commandes pour exprimer leur fonction de préférence n'est généralement pas parce que leur fonction de demande change, mais parce qu'ils ne veulent pas révéler leur fonction de demande au marché. En affichant plusieurs commandes, les traders peuvent efficacement garder leur demande cachée du marché.

De plus, les intentions ne sont pas une nouvelle méthode de correspondance des ordres et pourraient même approfondir les défis existants dans la création de bourses onchain compétitives aujourd'hui. Les intentions peuvent être appliquées par-dessus les systèmes de correspondance des ordres onchain ou offchain, y compris les carnets de commandes et les demandes de devis, mais ne représentent pas une nouvelle façon d'exploiter une bourse qui pourrait résoudre les défis fondamentaux de la correspondance des ordres onchain. Bien qu'elles suivent des conceptions très différentes, à la fois Anoma et SUAVE représentent une architecture propice à la construction de carnets de commandes onchain. Toutes deux permettent aux utilisateurs de spécifier des transactions de base de données arbitraires par-dessus leurs ordres à cours limité et permettent aux développeurs de créer des applications qui guident les utilisateurs à le faire. Cependant, elles ne surmontent pas lesdéfis critiques des carnets de commandes onchain déjà mis en évidence dans la partie 1.

En un mot, il y a un compromis fondamental et incontournable dans le type de MEV sur lequel les market makers onchain doivent composer entre les configurations du carnet d'ordres où plusieurs leaders fournissent des données sur la séquence des ordres ou un seul leader décide de la séquence des ordres.

Dans tous les systèmes d’intention, le travail complexe de calcul de l’effacement des intentions est délégué aux solveurs, qui exécutent des algorithmes lourds pour effacer ces ordres basés sur l’intention de manière optimale. Plus l’étendue et la variété des transactions de base de données que les preneurs peuvent définir sont élevées, plus un système d’intention ressemble à une enchère combinatoire complexe – les participants peuvent placer des offres sur des combinaisons d’articles hétérogènes discrets, ou « paquets », plutôt que sur des articles individuels ou des quantités continues. En fin de compte, les architectures basées sur l’intention créent plus de complexité de calcul pour les solveurs qu’un carnet d’ordres traditionnel, semblable au temps nécessaire pour résoudre une enchère combinatoire. Il en résulte les questions qui sont au cœur de l'Problème MafiaEV décrit dans la Partie 1, où la liquidité et l'adoption par les utilisateurs sur l'échange pourraient souffrir des mises à jour plus lentes des prix.

Il convient de souligner que certains systèmes d'intention, tels que Khalani, permettent aux développeurs de créer des modules composables pour que leurs utilisateurs spécifient des intentions, leur permettant d'être compilés en unités atomiques plus fongibles. Par conséquent, ces modules aident à orienter la recherche en temps d'exécution des solveurs, réduisant la lourdeur des calculs auxquels les solveurs doivent se soumettre. Cependant, plus les intentions sont fongibles pour les solveurs, moins elles sont expressives.

Bien qu'il n'y ait aucune raison de penser que les carnets de commandes représentent un sommet de l'évolution des échanges qui ne peut être surpassé et amélioré par de nouvelles technologies, il y a des raisons d'être sceptique quant au fait que spécifier plus en détail la fonction de préférence ne changera pas les problèmes fondamentaux qui remettent en question la scalabilité des systèmes de correspondance des ordres onchain aujourd'hui.

Parallèlement à cela, il n'est pas clair dans quelle mesure les traders veulent, ou devraient, aller au-delà de la définition des tolérances de glissement et des ordres limites. Il n'y a pas beaucoup de preuves pour étayer l'affirmation selon laquelle les traders particuliers veulent exprimer des fonctions de préférence très complexes dans le contexte des transactions financières. Soit Joe veut acheter un actif parce qu'il veut parier sur quelque chose, soit Joe ne veut pas parier et sous-traite la réflexion sur sa fonction de préférence à quelqu'un qui fait les choses pour lui. Dans un contexte institutionnel, il est probable que les sociétés de trading sophistiquées disposent aujourd'hui de systèmes internes qui ajoutent une certaine version de transactions de base de données à leurs ordres, et ont développé leur propre infrastructure interne pour le faire.

Alors que les intentions représentent une frontière passionnante pour la conception de systèmes distribués, permettant de nouvelles applications qui transforment la manière dont les gens se coordonnent, il n'est pas clair quelle est leur avantage architectural dans la création des échanges surchaîne du futur pour rivaliser avec leurs homologues hors-chaîne. Il est possible que les architectures centrées sur l'intention contribuent à réduire MEV pour les actifs dont les besoins de correspondance des ordres doivent être surchaîne en permettant aux utilisateurs de mieux définir les contraintes autour de l'exécution des transactions. Exprimer ces contraintes sous forme de prédicats de validité pourrait être un moyen plus efficace de prévenir MEV que d'imposer rétroactivement une sanction à un solveur qui aurait violé l'intention d'un utilisateur.

Les opportunités et les risques associés aux différentes configurations du mempool par lequel les utilisateurs soumettent des intentions sont également un autre facteur majeur à prendre en compte lors de l’évaluation de la façon dont ils pourraient améliorer ou nuire à la qualité par laquelle les intentions sont exécutées. Ce sujet est abordé et débattu en profondeur par @0xQuintus, @gakonstet@cwgoesdans les morceaux suivants :Architectures basées sur l'intention et leurs risquesetVers une topologie centrée sur l'intention.

Conception des OFAs & DEX

Contrairement les ventes aux enchères par lots visées à la partie 1, où un utilisateur soumet un ordre sans spécifier de prix, les enchères de flux d'ordres (EFO) offrent le droit d'exécuter une transaction à un prix que l'utilisateur a déjà spécifié. Dans une EFO, les chercheurs/résolveurs/remplisseurs qui ont remporté l'enchère peuvent exécuter un ordre s'il est conforme aux restrictions spécifiées par l'utilisateur.

Réintroduction des principaux intervenants dans la correspondance d'un trade:

1. L'Acheteur (Partie A)
2. Le vendeur (Partie B)
3. Le Market Maker – l’intermédiaire facilitant l’interaction

Les enchérisseurs et les plateformes OFA qui les hébergent (sur chaîne ou hors chaîne) gagnent de l'argent en rapprochant les parties A et B d'un échange de leur prix de rupture.

Tout comme les intentions doivent être délimitées à partir des systèmes qui font correspondre les ordres, les OFA composent avec et ne représentent pas une nouvelle façon autonome de gérer la correspondance des ordres sur la chaîne. Dans la pratique, les soumissionnaires d’un grand nombre d’OFA d’aujourd’hui permettent aux soumissionnaires d’assumer le risque de contrepartie en agissant à titre de teneurs de marché. Dans ce cas, ces OFA sont mis en œuvre au-dessus des systèmes d’appariement d’ordres tels que les appels d’offres ou les carnets d’ordres, où le chercheur/solveur assume également un certain risque de liquidité en exécutant la transaction de l’utilisateur.

Dans ce paradigme, la valeur que les OFA accordent aux agrégateurs de flux de commandes et à leurs utilisateurs va au-delà de ce que la dapp et l’utilisateur pourraient faire seuls, ce qui rend le modèle économique des fournisseurs d’OFA plus durable à long terme. Cependant, il vaut la peine d’évaluer si les solveurs sont des teneurs de marché qui assument le risque de liquidité, ou des arbitragistes qui n’en assument aucun, afin d’évaluer leur avantage concurrentiel à long terme.

Contrats intelligents en tant que dispositifs de segmentation des flux de commandes

Dans le tradfi, les OFA ont émergé en tant que fonctionnalité des courtiers conviviaux pour les particuliers qui se concentrent sur la segmentation du flux d'ordres comme modèle économique central. Naturellement, les courtiers conviviaux pour les particuliers comme Robinhood ont une forte concentration de traders particuliers beaucoup plus susceptibles de soumettre des transactions non corrélées aux mouvements plus larges du marché.

En conséquence, les teneurs de marché (comme Citadel) paient ces courtiers favorables aux détaillants pour accéder à ce flux (ce qui signifie que Robinhood le vend aux enchères), car cela les aide à distinguer entre les traders non informés et informés, et leur donne de meilleures garanties quant à la non-toxicité du flux envoyé par ces courtiers. En conséquence, les traders peu sophistiqués provenant de ces bourses favorables aux détaillants pourraient être servis de manière rentable par les teneurs de marché à des écarts plus étroits que sur une bourse régulière.

Si l'échange convivial pour les détaillants constate rétrospectivement qu'un teneur de marché ne fournit pas des prix concurrentiels avec leNBBO, la bourse conviviale pour les détaillants mettra aux enchères le flux de commandes à un autre teneur de marché (c'est une explication simplifiée). Sur Robinhood, ce FCO est associé à un RFQ en tant que système sous-jacent de correspondance des ordres.

Les échanges décentralisés pourraient tirer parti, systématiser et accélérer la segmentation des flux de commandes en ouvrant l'accès et le développement de contrats intelligents qui délimitent dans quelle mesure un trader est considéré comme informé. Les teneurs de marché onchain (passifs ou professionnels) pourraient alors proposer des écarts différents aux traders en fonction des contrats intelligents ou des portefeuilles à partir desquels ils initient des transactions.

Pour visualiser comment cela fonctionne, regardons une exécution simplifiée d'un passage de la segmentation du flux de commandes de précommande à post-commande. Dans cet exemple, supposons que l'Échange 1 met en œuvre la segmentation du flux de commandes, tandis que l'Échange 2 ne met pas en œuvre la segmentation du flux de commandes.

1. Segmentation du flux de précommande, imaginons le point mort pour les teneurs de marché pour servir les traders informés et non informés agrégés est de 5 points de base.

1. La concurrence entre les teneurs de marché est si élevée que tout le flux est servi à ce prix de seuil de rentabilité à la fois sur l'Échange 1 et l'Échange 2.

2. De nouveaux contrats intelligents sont créés sur la Bourse 1 qui permettent aux utilisateurs de détail de s'identifier comme non informés. Désormais, ces traders de détail sont servis à 4bps, et tout trader cherchant une liquidité onchain par d'autres moyens est servi à 6bps.

1. La bourse 1 devrait probablement profiter de l'augmentation du volume de détail.

Cependant, nous devons également réfléchir à l'équilibre stable de la segmentation du flux d'ordres. En pratique, il est probable que la segmentation du flux d'ordres entraîne une série d'ajustements de la part des teneurs de marché qui finissent par augmenter les spreads pour tous les participants du marché. Revenons à notre exemple :

1. Parce qu'Exchange 1 a mis en œuvre une segmentation du flux de commandes, les traders sophistiqués migrent d'Exchange 1 vers Exchange 2 - 5bps sur l'exchange 2 est meilleur que 6bps sur Exchange 1.

1. Maintenant, les teneurs de marché sur Exchange 2 font face à une concentration accrue de traders sophistiqués et élargissent leurs spreads en conséquence.

2. En observant ce changement, les teneurs de marché sur l'Exchange 1, opérant initialement à des écarts plus étroits pour les traders particuliers, commencent à augmenter leurs écarts, non pas en raison d'un changement dans le profil de risque de leurs traders, mais simplement parce qu'ils le peuvent d'un point de vue concurrentiel.

Le résultat final est un marché où les écarts sont généralement plus élevés pour tous les participants, contredisant l'attente initiale de gains d'efficacité grâce à la segmentation.

Il est intéressant de se demander si les AMM pourraient s'engager de manière crédible à servir le flux des contrats intelligents à des écarts inchangés dans le temps, surmontant potentiellement la dynamique concurrentielle ci-dessus. Il est également possible que les projets d'identité ou les fournisseurs de données tiers délivrant des accréditations aux portefeuilles puissent être une alternative à la dépendance à différents contrats intelligents qui délimitent différents types de commandes ou tailles de commandes.

Cependant, beaucoup plus de travail doit être fait pour évaluer si toute implémentation d'un modèle de segmentation des flux de commandes pourrait jamais être résistante aux traders sophistiqués 'trompant le système' en masquant leur utilisation de contrats intelligents, la taille des transactions et les informations d'identification du portefeuille.

Dynamique concurrentielle le long de la chaîne d'approvisionnement en MEV

Si les enchérisseurs de l'OFA ne prennent pas de risque de liquidité, il est juste de les caractériser comme prenant une fraction de chaque $1 de MEV créé par la relation entre l'utilisateur <> et l'application dapp. Pour cette raison, ces entreprises pourraient être caractérisées par des courses potentielles vers le bas et le risque d'intégration verticale par les initiateurs de flux de commandes avec lesquels ils collaborent. Les produits ayant déjà agrégé la demande (flux de commandes) et l'offre (teneurs de marché), comme UniswapX, ont surmonté le problème du démarrage à froid et pourraient finir par être les fournisseurs de services pour les applications externes à long terme au-delà des crochets et de la V4.

Cependant, même si les soumissionnaires dans une OFA ne prennent aucun risque de liquidité, les OFA pourraient être caractérisées par des effets de réseau potentiels - chaque dapp supplémentaire participant à une OFA devrait créer des revenus supplémentaires par dapp grâce à des offres plus élevées de la part des chercheurs souhaitant capturer les MEV des flux entre les dapps. De plus, il existe des moyens pour les OFA de développer des douves en surmontant le problème du démarrage à froid qui crée une barrière à l'entrée pour les nouvelles OFA sur le marché. Nous pouvons le voir en passant par un exemple :

Considérez un nouveau OFA essayant d'entrer sur le marché. Parce qu'ils sont nouveaux, leur base de clients et leur flux de commandes seront probablement insuffisants pour soutenir l'intérêt et l'activité des chercheurs. En conséquence, la concurrence entre les chercheurs dans la vente aux enchères en souffre, tout comme les revenus distribués aux dapps.

Alternativement, supposons qu'un nouveau OFA s'intègre à une dapp, capturant 20% du MEV pouvant être mis aux enchères en lot grâce à une enchère car il y a trop peu de chercheurs pour que l'enchère soit compétitive. Pour attirer les traders et résoudre ce problème, l'OFA pourrait offrir des frais de 0% pour sous-enchérir les OFA existants. Cependant, un OFA établi, ayant déjà créé une demande, a attiré un nombre suffisant de solveurs pour garantir des enchères compétitives. Si cet OFA capture 90% du MEV lors de telles enchères pour les originators de flux de commandes, même des frais de 5% sur les offres rapporteraient 5 fois plus de revenus aux originators que le nouveau venu sans frais.

Les dynamiques concurrentielles mentionnées ci-dessus poussent déjà les OFA à devenir des hybrides entre les OFA et les échanges. Ils cherchent délibérément à attirer des solveurs prêts à prendre des risques de liquidité, et non pas seulement à extraire des arbitrages.

De plus, à la recherche de bénéfices plus élevés et de fossés durables, les OFA concentrent leur attention sur l'attraction des agrégateurs de flux de commandes (c'est-à-dire, les dapps) plutôt que sur les utilisateurs individuels. Cette évolution est motivée par deux principaux facteurs. Tout d'abord, les flux de commandes provenant d'utilisateurs individuels assez sophistiqués pour utiliser un RPC spécialisé ne sont pas si attrayants à monétiser. Ensuite, cibler les agrégateurs de flux de commandes est un moyen plus efficace d'atteindre les effets de réseau et le fossé autour du problème du démarrage à froid mentionné ci-dessus.

Alors que les solutions RPC sont techniquement compatibles avec les OFA centrées sur les dapps, le fait qu'elles ajoutent des étapes supplémentaires pour les utilisateurs en leur demandant de changer leurs RPC pour un nouveau réseau a limité leur adoption, étant donné que les dapps ont tendance à privilégier une UX fluide par rapport à l'optimisation de la qualité d'exécution. Pour surmonter cela, les SDK et API émergents exploitent à la fois l'infrastructure hors chaîne et sur chaîne, comme celles développées par des entreprises telles queInondationetAtlas, ainsi que permettre aux agrégateurs de flux de commandes de monétiser leur flux sans exiger des utilisateurs qu'ils changent de RPC. En plus de cela, ces SDK et API maintiennent la composabilité avec une variété d'architectures de portefeuille que les utilisateurs peuvent utiliser dans le processus.

Via CoW Swap

Les agrégateurs de flux de commandes, y compris les échanges, sont contraints par la concurrence à faire correspondre de manière plus efficace les Parties A et B. Plus ils sont efficaces pour faire correspondre les commandes de ces parties, plus le marché capturable de MEV pour les agrégateurs de flux de commandes est petit. L'idée que les solveurs et les marchés pour eux fournissent un service durable et à valeur ajoutée présuppose que les systèmes de correspondance des commandes utilisés par leurs clients doivent générer MEV en premier lieu. Ce sera le cas pour certains segments d'actifs cryptographiques, mais ce n'est pas une hypothèse qui peut être uniformément appliquée à tous.

Redistribution de MEV — Des proposants aux agrégateurs de flux d'ordres

Dans les implémentations actuelles et potentielles de PBS, les arbitragistes (et les proposants qui bénéficient de l'inclusion de leurs transactions dans les blocs) capturent la majeure partie de la LVR générée sur Ethereum. En raison des progrès techniques des OFA mentionnés ci-dessus, le paysage de la MEV devrait connaître un changement où ces profits sont capturés en amont des proposants et distribués de manière programmatique aux parties prenantes des dapps et des portefeuilles selon leur convenance. Le fait que les enchères sur les flux d'ordres se déroulent actuellement via MEV-Boost signifie que les recettes vont actuellement aux proposants. Cependant, les nouvelles architectures des OFA décrites ci-dessus peuvent plutôt rediriger les recettes de ces enchères vers les parties prenantes de l'agrégateur de flux d'ordres sous-jacent, tel que les LP.

Créer un moyen efficace pour les arbitragistes de rivaliser pour payer les LP afin de les arbitrer pourrait être un moyen plus efficace d'améliorer les rendements des LP que de leur permettre d'anticiper le flux toxique de ces arbitragistes et de se positionner à l'avance. En effet, en tentant de rééquilibrer leur liquidité pour éviter la sélection adverse, les LP doivent surenchérir sur les arbitragistes qui rivalisent également pour être inclus dans le bloc. Les arbitragistes financent leurs offres avec les bénéfices des LP, ce qui signifie que le système gérant le capital des LP doit surenchérir autant que les pertes qu'ils essaient d'éviter.

Alors qu'il est possible de mettre en œuvre des outils qui redirigent cette valeur vers des agrégateurs de flux d'ordres, il est également possible de concevoir des échanges pour minimiser le LVR dès le départ. En exploitant des systèmes compensés aux prix proposés par les arbitragistes, tels que les enchères par lots, de nouveaux designs d'échanges onchain pourraient jouer un rôle dans la réduction du montant d'argent payé aux arbitragistes et aux proposants pour parvenir à la découverte des prix, améliorant ainsi les rendements pour les fournisseurs de liquidité passifs.

Cependant, étant donné l'existence de carnets de commandes hors chaîne, la recherche théorique et empirique indique qu'en fin de compte, les enchères par lots, aussi rapides soient-elles, ne seront pas le moyen par lequel la découverte des prix se produit sur la chaîne. Cela se traduit in fine par des niveaux de liquidité plus faibles, un volume plus bas et des paiements relatifs plus élevés aux arbitragistes par rapport aux alternatives hors chaîne voir plus dans la Partie 1 sur les enchères de lots).

Pour cette raison, il n'est pas clair si ces échanges (bien qu'étant plus axés sur la minimisation de la confiance) rivaliseront pour attirer les LP passifs qui auraient le choix de prêter leurs actifs aux teneurs de marché opérant sur des plateformes hors chaîne. Si cela est vrai, nous devrions constater une diminution significative des pertes moyennes pour le LVR au cours des prochaines années, ce qui devrait à son tour réduire les profits des constructeurs de blocs et des proposants en aval de la chaîne d'approvisionnement en MEV.

L'avenir des lieux de correspondance des ordres Onchain

À quoi ressemble l'avenir de la correspondance des ordres onchain ?

À un niveau élevé, la plupart des AMM et des carnets de commandes d'aujourd'hui exploitent de nouvelles solutions de mise à l'échelle pour réduire le coût et la vitesse de soumission et d'annulation des transactions pour les teneurs de marché et les traders. Leurs principaux éléments différenciateurs sont les détails de bas niveau sur les mécanismes par lesquels les détenteurs d'actifs peuvent contribuer à une stratégie de création de marché — soit directement dans un pool, soit en les prêtant à un teneur de marché sophistiqué — et les mécanismes par lesquels ils limitent les pertes du teneur de marché respectif.

Comme mentionné dans la partie I, en cherchant à rendre les AMM plus sophistiqués, il y a toujours un compromis entre les maintenir suffisamment transparents pour les fournisseurs de liquidité et essayer de les rendre plus compétitifs par rapport à leurs homologues hors chaîne. Alors que les carnets de commandes sur chaîne permettent plus de flexibilité, ils souffrent d'un inévitable compromis entre MafiaEV et MonarchEVqui remet en question leur fiabilité et leur compétitivité par rapport aux échanges hors chaîne. Ensuite, il est intéressant de considérer comment les carnets de commandes onchain et les AMM peuvent se différencier à l'avenir.

Alors que les carnets de commandes onchain sont confrontés à de nombreux défis pour rivaliser avec les alternatives hors chaîne chez les teneurs de marché et les traders, le ratio risque/récompense pour y participer persistera à long terme, étant donné qu'ils accueilleront de grands marchés auxquels il ne sera pas possible de participer dans des environnements hors chaîne.

Trouver des clients AMM

Alors que nous commençons à réfléchir aux AMM et aux carnets de commandes onchain à travers le prisme des clients qu'ils servent, plutôt que des actifs qu'ils hébergent, nous révélons les inconvénients de présenter les AMM simplement comme des hôtes pour des actifs de longue traîne.

Gestion de portefeuille pour les émetteurs d'actifs

Les AMM peuvent offrir une proposition de valeur différenciée aux carnets de commandes à long terme en servant les émetteurs d'actifs cherchant à gérer leurs portefeuilles de 1) manière optimisée par rapport à une partie critique de leur produit ou de leur organisation onchain et 2) de manière automatisée et à faible frais généraux.

Nous pourrions voir les AMMs évoluer pour répondre aux besoins des émetteurs d'actifs ou des gros détenteurs qui souhaitent optimiser leurs portefeuilles selon une fonction de préférence différente de celle du market maker classique désirant prendre efficacement des risques de liquidité. Nos conclusions dans la première partie montrent clairement que les AMMs ne sont pas nécessairement les meilleurs lieux d'échange. Cependant, ils peuvent être utilisés comme plateformes de gestion d'actifs non-custodiales, permettant aux émetteurs d'actifs de concevoir et de s'engager dans des stratégies de gestion de portefeuille automatisées qui pourraient créer une multitude d'ETF sophistiqués et sans permission.

Ici, les LP s'engageraient à une stratégie prédéfinie définie par une courbe de liaison personnalisée qui incite délibérément les arbitragistes à optimiser la valeur d'un portefeuille spécifique qui, par exemple, optimise la gestion d'actifs en ciblant une valeur spécifique pour la volatilité. Adopter cette approche implique de modéliser délibérément et de cadrer les attentes autour du LVR en tant que coût pour atteindre des résultats spécifiques pour les LP, qui seront probablement les émetteurs d'actifs eux-mêmes souhaitant choisir leur stratégie de manière flexible.

À l'avenir, les organisations onchain voudront probablement rendre leurs stratégies composables avec les contrats intelligents liés à leurs produits de base de manière à optimiser leur portefeuille selon des métriques onchain critiques. À son tour, les organisations onchain pourraient créer des systèmes qui ajustent automatiquement leur position financière selon un élément de leur activité principale.

En tant que sous-produit, ils créeront de la liquidité pour que les arbitragistes puissent en profiter, un peu comme les ETF sont arbitrés aujourd'hui. De plus, ces systèmes peuvent coexister et être renforcés par l'existence de carnets de commandes sur chaîne, qui peuvent être adaptés aux besoins des teneurs de marché pour prendre efficacement des risques de liquidité, tout en assurant la concurrence entre eux. C'est l'approche du développement de l'AMM adoptée par l'équipe Primitive, qui a accompli quelques fantastique R&D sur ce sujet.

Avantages Comparatifs & Marchés Paresseux

Le market-making est difficile, et les émetteurs de biens numériques ont besoin d'aide pour l'optimiser afin de gagner un avantage dans la réalisation de bénéfices directs grâce à la gestion de la liquidité. Dans ce contexte, les AMM représentent une infrastructure qui élargit la portée de ce qui peut être négocié sur une bourse qui aurait autrement été négociée de pair à pair, et sont sur le point d'offrir une autre proposition de valeur différenciée aux carnets de commandes onchain en réduisant le temps, le coût et la complexité du market-making.

En conséquence, une nouvelle génération d'émetteurs d'actifs pourrait (et est déjà devenue) des créateurs de marché. Les entreprises émettant des jetons avec une utilité inhérente à leur activité, tels que des points de fidélité à la marque ou des skins pour des personnages de jeux, exploiteront de plus en plus la capacité de la blockchain à créer sans friction et sans autorisation des marchés autour de ces biens. Alors que certains émetteurs d'actifs voudront réduire la capacité de leurs clients à échanger efficacement et activement leurs biens, d'autres émetteurs de biens numériques voudront intégrer les marchés comme une partie essentielle de l'offre de produits ou de services.

Par exemple, si un émetteur d’actifs souhaite minimiser son capital à risque tout en créant des marchés pour ses actifs, la capacité d’un AMM à contraindre les commanditaires à une stratégie de tenue de marché publique pourrait être considérée comme une caractéristique et non comme un bogue. En incitant les commanditaires externes à s’engager dans une stratégie spécifique, transparente et tokenisable en matière de liquidités, les émetteurs d’actifs pourraient superposer des primitives de rendement complémentaires afin d’augmenter le rendement unitaire de ces commanditaires externes tout en minimisant leur capital à risque.

Comme souligné dans la première partie, dans quelle mesure cela est durable dépend de l'ampleur de ces incitations en couches et, plus important encore, de la structure du marché. Les teneurs de marché plus rapides et plus intelligents vont-ils éliminer les prix obsolètes des AMM ? Il y a quelques raisons pour lesquelles la structure du marché ne se déroule pas toujours de sorte que des plates-formes de trading concurrentes existent.

Tout d'abord, il est possible que, en servant ces émetteurs d'actifs particuliers, d'autres émetteurs et LP externes puissent s'engager avec un AMM sans craindre d'être sélectionnés de manière défavorable par des teneurs de marché professionnels sur les carnets de commandes onchain pour commencer. Ces teneurs de marché professionnels pourraient ne pas se soucier de prendre les risques de le faire pour un actif moins liquide ou moins volatil.

Un autre facteur à prendre en compte est que les émetteurs d’actifs de cette catégorie pourraient avoir des monopoles naturels sur le processus de tenue de marché. Si l’actif disposant d’une liquidité dans l’AMM pouvait être créé gratuitement par le producteur d’actifs, ou si la production de l’actif avait un coût pour l’entité ou le réseau émetteur, il pourrait être en mesure de monopoliser le rôle de teneur de marché dudit actif. En supposant que le teneur de marché veuille être paresseux avec sa stratégie, il est possible d’imaginer un monde où l’entité émettrice est beaucoup mieux placée que les autres teneurs de marché pour assumer le coût de la tenue de marché de cet actif dans son bilan.

L'émetteur aurait également un taux de rendement plus faible car sa stratégie de création de marché apporterait de la valeur à son activité principale. Si l'émetteur d'actifs numériques le souhaitait, son avantage comparatif en matière de création de marché pourrait effectivement consacrer un AMM passif comme l'échange de facto par rapport à un carnet d'ordres.

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Les émetteurs d'actifs de ce profil peuvent même vouloir jeter leurs actifs dans une courbe de liaison hors chaîne qui relie une base de données hors chaîne aux rails bancaires traditionnels. Que ces émetteurs d'actifs choisiront l'une ou l'autre dépendra 1) de la mesure dans laquelle ils veulent accéder à la liquidité onchain et minimiser le montant d'argent qu'ils ajoutent au pool et 2) de savoir si le moteur de l'utilité de l'actif ressent le besoin de démarrer la confiance du blockchain public en faisant respecter les règles d'échange.

Cependant, le facteur critique dépendra de l'expérience de l'utilisateur et du développeur. À mesure que les capacités des développeurs à abstraire les interactions avec les blockchains augmentent et que les outils de conformité onchain s'améliorent, il est probable que les AMM onchain soient adoptées sur ce marché car elles offriront une meilleure expérience aux utilisateurs et aux développeurs que l'assemblage de systèmes internes avec des banques mondiales.

Si l'un de ces paradigmes se matérialise et que les pressions sur les applications pour minimiser LVR diminuent, les impacts sur MEV pourraient être significatifs. Si les AMM étaient adoptés comme véhicules de gestion de portefeuille, alors le LVR serait explicitement reformulé et modélisé comme un coût désiré par les participants, qui le paieraient en retour pour une stratégie de gestion de portefeuille spécifique et complexe. Si les AMM étaient adoptés comme marchés paresseux, le LVR deviendrait moins susceptible de se produire alors que la liquidité se consoliderait sur l'AMM où l'émetteur d'actifs a déjà un avantage comparatif pour animer le marché.

Conclusions sur la conception de l'échange et MEV

Fondamentalement, les blockchains établissent de la valeur pour des écosystèmes complexes de marchés financiers entrelacés. Chacun de ces marchés comprend différents types d’actifs et, par conséquent, a des exigences différentes. La finance traditionnelle fonctionne sur la base d’un règlement T+2 (bientôt T+1) parce que les banques, les fonds spéculatifs, les teneurs de marché, etc., ont tous besoin de réconcilier les transactions dans leurs bases de données à la fin de la journée et de les régler. La seule façon de résoudre ce problème est que tout le monde utilise la même base de données, ce qui ne peut être fait qu’avec un réseau distribué. Il s’agit d’un cas d’utilisation parfait pour les blockchains publiques, qui pourraient également permettre d’améliorer les coûts liés au règlement ainsi que l’auto-conservation.

Alors que les blockchains deviennent la couche de règlement pour un monde encore plus large d'actifs, chaque marché évoluera probablement vers un écosystème spécialisé, répondant aux besoins uniques de ses actifs sous-jacents.

Les bourses nécessitent à la fois la correspondance des ordres et le règlement. Alors que nous devons reconnaître qu'il n'y a pas de système de correspondance des ordres "universel" pour tous les actifs onchain, les plateformes de correspondance des ordres onchain d'aujourd'hui font face à des défis existentiels qui sont susceptibles de dissuader les teneurs de marché et les preneurs de les adopter par rapport aux alternatives offchain.

Sur Onchain, la bataille se fera entre les systèmes qui permettent aux teneurs de marché de mettre à jour de manière fiable leur profil de liquidité en fonction de prix changeants fréquemment (AMM dynamiques et carnets d'ordres), les systèmes qui créent des enchères compétitives pour que les teneurs de marché le fassent à leur place (hybrides OFA-exchange), et les systèmes optimisant les rendements des LP passifs en exécutant des transactions à des prix uniformes les plus proches des prix sur des plateformes hors chaîne (ventes aux enchères groupées).

Cependant, pour que les AMM dynamiques et les carnets d’ordres soient compétitifs, ils devront tirer parti d’une conception qui surmonte le défi critique sur Ethereum aujourd’hui – les teneurs de marché doivent surenchérir sur les arbitragistes qui sont également en concurrence pour l’inclusion dans le bloc. De plus, comme décrit dans la partie 1, la conception du marché autour des carnets d’ordres onchain et de certaines classes d’AMM converge pour permettre un rééquilibrage dynamique et programmatique des stocks, de sorte que la distinction entre les deux est susceptible de devenir moins pertinente avec le temps. Pourtant, les défis auxquels ils sont confrontés ont été mis en évidence dans Partie 1 seront d’importants obstacles techniques à surmonter. À la lumière de cela, et compte tenu du fait que la minimisation de la confiance en tant que caractéristique en soi ne représente pas un grand marché, il est fort possible que les solutions minimisées par la confiance perdent des parts de marché au profit des systèmes qui permettent de prêter ces actifs à des teneurs de marché sur des sites hors chaîne.

D'autre part, de nos explorations sur les futurs clients potentiels des AMM, nous pouvons voir émerger une autre classe d'AMM adaptée aux émetteurs et détenteurs d'actifs avec une fonction de préférence différente de la création de marché efficace. Cela inclut des AMM caractérisés par des courbes de liaison personnalisées spécifiquement conçues pour rémunérer les arbitragistes afin de gérer leur portefeuille selon un objectif spécifique ou un profil de rendement. Les AMM permettront également probablement de débloquer de la valeur en créant de nouveaux marchés qui n'auraient pas existé autrement en associant des coûts d'exploitation moins élevés pour la création de marchés de biens numériques plus liquides à une expérience pour les utilisateurs et les développeurs supérieure à celle de web2.

Une grande partie du MEV que nous nous efforçons de réduire en tant qu'industrie découle de l'existence des mêmes actifs ayant de la liquidité à la fois sur la chaîne et hors chaîne, ainsi que des incitations à l'arbitrage que cela crée. Alors que le développement de nouveaux mécanismes complexes construits au niveau du protocole doit être créé en supposant que cela persiste, ce que la Partie 1 et la Partie 2 ont tenté de montrer, c'est que les échanges et les produits financiers sur chaîne se spécialiseront probablement dans la capture de marchés très différents de ceux des exchanges hors chaîne. En conséquence, nous verrons probablement la liquidité de n'importe quel actif donné se consolider soit sur chaîne soit hors chaîne, ce qui devrait naturellement réduire une grande partie de la pression que le MEV exerce sur le maintien de blockchains stables et crédibles.

En ce qui concerne la couche d'application, nous devrions nous méfier de l'impact potentiel que l'adoption de systèmes avancés de correspondance d'ordres onchain pourrait avoir sur les incitations à la spécialisation et à la centralisation au nom de l'extraction de MEV, nuisant potentiellement à la viabilité à long terme de la blockchain en tant que couche de règlement réussie.

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Remerciements spéciaux à @soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursock, et @dberenzonpour leurs commentaires et leurs idées.

Je tiens également à remercier@cwgoes, @0xQuintuset@gakonstdont le travail perspicace a été référencé dans cet article.

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