Ethena finance est arrivé sur mon bureau hier - il semble avoir pris d'assaut la CT. Quand je suis arrivé sur leur site web(ethena.fi) J'ai été accueilli avec la possibilité d'un rendement de 27 % sur un stablecoin et un tableau de capitalisation analogue à celui d'un match des étoiles de la NBA. Donc, me voici - essayant de décrypter la ponzinomie du rendement réel.

En tant qu'industrie, lorsque nous entendons parler de rendements élevés sur les stablecoins, nous sommes prédisposés à avoir une réaction allergique - compte tenu de notre rencontre avec Anchor & TerraLUNA. Et je serai le premier à admettre que lorsque j'ai ouvert la page d'accueil d'Ethena, j'ai immédiatement pensé : "oh merde, c'est reparti". Ainsi, par curiosité, j'ai décidé d'explorer le mécanisme de conception et j'ai été agréablement surpris par l'absence de ponzinomie flagrante.

Fondamentaux de la conception du mécanisme :

En toute justice, c'est élégamment simpliste. Le TL;DR est le suivant :

Ethena.fi tokenise un carry trade 'delta neutre' sur ETH en émettant un stablecoin qui représente la valeur de la position delta neutre. Leur stablecoin, USDe, collecte également le rendement du carry - d'où leur revendication, une obligation internet fournissant un rendement natif sur internet.

Entrons un peu dans les détails, le processus fonctionne comme suit :

1. Déposez du stETH dans le protocole, créez l'équivalent en USDe à son encontre
2. Le stETH est envoyé à un gardien (c'est-à-dire Fireblocks ou Copper), la valeur du stETH est communiquée à divers CEXs
3. Le protocole vend à découvert des contrats à terme perpétuels sur l'ETH, sur divers CEXs, contre le collatéral - neutralisant efficacement le delta du collatéral déposé.
4. Le résultat net est un livre qui est long stETH et court ETH perp.
5. La position delta neutre est le collatéral derrière le USDe.

Le 'rendement natif sur Internet' est généré en ajoutant le rendement de mise en jeu au rendement de base, ce rendement est ensuite reversé au détenteur de USDe. Pour être précis :

• L'actif déposé, stETH, est productif (il a un rendement positif) et,
• La couverture, courte ETH perp, génère des rendements (elle perçoit des financements, en moyenne)
• Si tout se passe comme prévu, le livre génère un rendement positif sur les deux jambes de ce commerce - c'est-à-dire : rendement stETH + rendement de base > 0.

En général, ETH est un bon actif à utiliser en tant que base en raison de ses effets de réseau et de la possibilité de rendement sur les deux jambes de l'opération. Comme nous l'avons vu, maintes et maintes fois, le moyen le plus rapide de lancer un réseau est d'offrir un rendement - les participants de tous types feront n'importe quoi pour un rendement. USDe est l'une des rares stables à reverser un rendement aux utilisateurs, tandis que les plus grands noms de l'espace (USDT et USDC) gardent tout le rendement pour eux-mêmes - je suis tout en faveur d'une stablecoin productive en rendement. De plus, la séparation de la garde, de l'exécution et du client est une étape positive dans la poursuite de l'atténuation des risques - étant donné la saga qu'a été FTX, minimiser le risque de contrepartie est toujours une valeur ajoutée.

Il s'agit d'une conception élégamment simple, cependant, le participant au marché avisé fera remarquer qu'il existe une myriade d'hypothèses qui doivent être respectées pour que ce mécanisme fonctionne.

Hypothèses et Risques :

Avant de commencer cette section, il est prudent de noter que l'équipe d'Ethena a clairement indiqué les risques et n'a pas cherché à les obscurcir - pour cela, je les félicite.

Mon problème avec des projets de cette nature est qu'ils ont besoin d'un grand nombre d'hypothèses pour fonctionner. L'idée de probabilité conditionnelle me vient à l'esprit - à mesure que le nombre d'hypothèses tend vers l'infini, la probabilité conditionnelle que toutes les hypothèses soient vraies tend vers zéro. Proposer un APY qui est 20% supérieur au taux sans risque signifie que vous obtenez un rendement supplémentaire de 20% en contrepartie de la prise de ces risques. Si nous considérons l'USDe comme une revendication tokenisée sur les flux de trésorerie d'une position neutre delta, nous pouvons commencer à appeler un chat un chat et comprendre quand l'échange s'effondre.

Risque de position:

Il s'agit d'une étiquette globale pour les risques associés à la couverture du livre et aux hypothèses concernant les sources de rendement.

1. Long stETH - ils supposent que si le rendement de la couverture devenait négatif, le rendement de stETH couvrirait ces pertes. Si ce n'est pas le cas, alors le collatéral se dégrade à un taux de rendement de base - rendement de stETH. Bien que cela soit vrai en théorie - le rendement de stETH est une fraction du rendement de base, ces deux éléments ne peuvent pas être considérés comme les extrémités opposées d'une balance de libra.
2. Short ETH - il y a des hypothèses selon lesquelles cette position, en moyenne, est rentable. Il existe des preuves que c'est le cas, cependant un financement négatif n'est pas une anomalie - cela rend la couverture coûteuse plutôt que lucrative. Je n'ai pas encore vu de backtest convaincant ou de cadre théorique expliquant comment les flux d'Ethena vont impacter les taux de financement.
3. Mon inquiétude générale ici est que plus l'adoption du USDe augmente, plus la demande d'être long stETH et court ETH perp augmente - cela signifie que leur source de rendement est écrasée des deux côtés. Cela ne semble tout simplement pas être une bonne configuration.

J'ai vu de nombreux graphiques comme celui ci-dessous, mettant en lumière que le carry trade a un rendement positif 89% du temps. En général, les données semblent être en leur faveur.

• Le financement a tendance à être positif, la plus longue série de jours positifs a été de 110 tandis que la plus longue série de jours négatifs a été de 13.
• Sur une base trimestrielle, le T3 '22 a été le seul trimestre au cours des dernières années où le rendement stETH + basis était négatif. Cela incluait la période pendant laquelle tout le monde avait effectué le trade sur le fork ETH pow.
• Les échanges ont tendance à avoir un taux de financement de base - cela signifie que le financement revient à +10% APY lorsque le marché n'est pas bouillant.

L'hypothèse est que si le rendement combiné est négatif, les utilisateurs retireront leurs fonds et l'offre de USDe diminuera. Une fois que suffisamment de positions courtes ETH perp ont été annulées, la position redeviendra rentable. De plus, ils disposent d'un fonds d'assurance qui accompagne le protocole - ce fonds est là pour subventionner le rendement lorsqu'il est négatif. Le fonds sera alimenté en capital VC + couper une partie du rendement les jours positifs. Cependant, si le rendement sur le livre est négatif et que le fonds d'assurance a été vidé - les participants doivent échanger des USDe ou les USDe commencent à être sous-collatéralisés. Il convient de noter que dans cette situation, les participants doivent échanger - il y a peu que le protocole peut faire pour corriger cela, c'est hors de leur contrôle.

Source: Données Velo

Ci-dessus se trouve le rendement annuel en pourcentage (RAP) de la position vendeuse sur l'ETH perp au cours des 3 dernières années - à première vue, il n'est pas tout à fait clair que prendre une position vendeuse sur le contrat à perpétuité soit une excellente idée.

Risques généraux :

Ce qui suit est un bref aperçu de certains des risques génériques.

1. Risque de liquidation - Ethena utilise un dérivé de l'ETH au comptant pour garantir une position courte en stETH, stETH et ETH ne sont pas totalement fongibles. Cela peut être considéré comme une 'couverture imparfaite' - stETH et ETH se négocient à parité 99% du temps, mais il n'y a pas de lien mécanique entre les deux. Si le taux de change stETH/ETH chute de manière drastique, la jambe courte de la couverture est susceptible d'être liquidée. Plus d'informations sur les mécanismes spécifiques de la liquidation peuvent être trouvées ici

Source: Ethena Labs

1. Risque de garde - Ethena s'appuie sur des solutions de fournisseurs de règlement hors bourse pour la garde des actifs de protocole, il y a une dépendance à leur capacité opérationnelle. En gros, cela peut être décomposé en risque d'accessibilité et de disponibilité, risque de performance des fonctions opérationnelles, risque de contrepartie du dépositaire.
2. Risque d'échec d'échange - Ethena utilise des CEX pour couvrir la position longue en stETH, si un échange tombe en panne, le livre ne serait pas entièrement couvert et le PnL sera perdu.
3. Risque de garantie - Ethena utilise stETH comme garantie, en cas de perte de confiance envers LidoDAO, les conséquences pourraient être vastes et variées. Par exemple, Lido pourrait subir un événement de slash, ou une vulnérabilité du contrat intelligent, ou toute sorte de 'stratégie de trading hautement rentable'.

Évaluation des risques Ethena Labs

Réflexions finales

Je pense que c'est un projet très intéressant - en ce qui concerne une solution honnête au problème du dollar décentralisé, Ethena est un leader du secteur. Ils ont mis au point un mécanisme brillant pour transmettre le 'rendement natif en crypto' à l'utilisateur tout en maintenant la stabilité de la monnaie raisonnablement décentralisée.

Appelons un chat un chat.

Ethena.fi met en garantie stETH et prend à découvert le contrat à terme ETH contre lui - c'est un échange classique de cash and carry avec l'avantage supplémentaire que la jambe longue offre un carry positif. Ils tokenisent le livre 'delta neutral' en émettant de l'USDe contre lui, cet USDe a des droits sur les flux de trésorerie générés par la position 'delta neutral'. Ce protocole se rapproche plus d'un produit structuré que d'une stablecoin vanille.

La plupart ont passé suffisamment de temps dans l'espace pour voir à travers le langage marketing, c'est une compétence importante à avoir. Si nous pensons à Ethena + USDe comme un commerce de cash and carry tokenisé, nous pouvons être plus honnêtes sur les risques et les hypothèses. Et, en toute honnêteté, un APY de 27% pour la tokenisation de nombreux risques est probablement une compensation raisonnable.

Le problème central que je vois avec ce protocole est les hypothèses autour de la persistance du rendement - ils comptent sur le fait que la jambe courte paie beaucoup, et cela est loin d'être une garantie. Je ne trouve pas l'utilisation des données historiques et de l'extrapolation convaincante car Ethena introduit lui-même un changement matériel dans le paysage - je pense que leur impact, s'ils réussissent, sera difficile à expliquer, a priori. La réalité est qu'ils introduisent une demande massive pour être long stETH et court ETH prep, ce qui comprimera les rendements de ce métier ~ leur adoption signifie que leurs sources de rendement sont pressées des deux côtés. Il n'y a pas de repas gratuit.

De plus, disons que leur adoption est massive, mais cela comprime leur rendement à 10% - est-ce une compensation suffisante pour tous les risques mentionnés ci-dessus? Et à un taux sans risque de 5%? Intuitivement, il y a un point où leur succès devient leur chute et ils ne peuvent pas compenser les détenteurs de USDe pour les risques qu'ils prennent. Neutraliser le delta sur le livre et réduire le rendement sera gérable dans la plupart des états du monde - cependant, lorsque la volatilité finit par augmenter et que le risque systémique augmente, il n'est pas facile de maintenir cette position. De plus, ils ne peuvent pas simplement clôturer leur position, ils doivent gérer et maintenir la neutralité du delta dans tous les états futurs du monde.

Ponzinomics or Real Yield - our position is that this is real yield, however risky that yield may be.

Il s'agit d'un projet ambitieux, ils devraient être félicités pour leur idée et leur honnêteté concernant les risques auxquels sont confrontés les détenteurs. Les risques sont nombreux et les détenteurs reçoivent une compensation pour supporter ces risques. Ce sera un projet intéressant à suivre et nous leur souhaitons du succès.

Avertissement：

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