TL;DR

Quiero anotar algunos pensamientos en los que he estado reflexionando, en concreto, cómo podría comportarse Bitcoin durante un importante cambio de régimen en los flujos de capital globales, algo que nunca ha experimentado verdaderamente antes. Creo que una vez que termine la fase de desprendimiento, esto podría ser un intercambio increíble. En este artículo, desgloso mi pensamiento. Vamos a sumergirnos.

¿Cuáles han sido los principales impulsores del precio de Bitcoin históricamente?

Estoy construyendo sobre el trabajo de Michael Howell sobre los impulsores históricos de los movimientos de precio de Bitcoin, y utilizando esa base para comprender mejor cómo podrían evolucionar estas corrientes cruzadas en el futuro cercano.

Como se muestra en el gráfico anterior, los impulsores de BTC incluyen:

• Apetito de los inversores por activos beta de alto riesgo

• Correlación con oro

• liquidez global

Desde 2021, el marco simple que he utilizado para evaluar el apetito de riesgo, el rendimiento del oro y la liquidez global se centra en el porcentaje de déficit fiscal en relación con el PIB. Esta métrica ofrece una lectura rápida sobre el impulso fiscal que ha dominado los mercados globales desde 2021.

Un mayor déficit fiscal (como porcentaje del PIB) conduce mecánicamente a una mayor inflación, un mayor PIB nominal y, posteriormente, a mayores ingresos corporativos totales, ya que los ingresos son una cifra nominal. Para las empresas capaces de aprovechar las economías de escala, esto significa buenas noticias para el crecimiento de las ganancias.

En gran medida, la política monetaria ha desempeñado un papel secundario en comparación con el estímulo fiscal, que ha sido el principal impulsor detrás de la actividad de activos de riesgo. Según el gráfico actualizado regularmente por @BickerinBrattle, es evidente que el impulso monetario en los EE. UU. es tan moderado en comparación con la política fiscal que lo dejaré de lado por ahora.

Como se muestra en el gráfico a continuación, podemos observar a partir de los datos de las principales economías occidentales desarrolladas que el déficit fiscal de EE. UU. como porcentaje del PIB es significativamente más alto que el de cualquier otro país.

Debido a un déficit tan grande en los EE. UU., el crecimiento de los ingresos ha seguido siendo dominante, lo que ha llevado a que el mercado de valores de EE. UU. supere significativamente a otras economías modernas:

Esta dinámica ha convertido al mercado de valores de EE. UU. en un impulsor marginal clave del crecimiento de activos de riesgo, el efecto riqueza y la liquidez global. Como resultado, Estados Unidos se ha convertido en el destino más favorecido para los flujos de capital globales. Esta dinámica de entrada de capital, combinada con un déficit comercial masivo, significa que Estados Unidos recibe bienes a cambio de que los extranjeros reciban dólares, que luego reinvierten en activos denominados en dólares (piense en los bonos del Tesoro y en el MAG7). Por lo tanto, Estados Unidos se ha convertido en el principal impulsor del apetito global por el riesgo:

Ahora, volviendo al trabajo de Michael Howell. Durante más de una década, el apetito por el riesgo y la liquidez global han sido impulsados principalmente por los EE. UU., y esta tendencia se ha acelerado desde la pandemia de COVID-19 debido a los relativamente masivos déficits fiscales de América.

Por lo tanto, si bien Bitcoin es un activo de liquidez global (no limitado a los EE. UU.), ha mostrado una correlación positiva con el mercado de valores de los EE. UU., y esta relación se ha vuelto cada vez más pronunciada desde 2021:c

Ahora, creo que esta correlación con el mercado de valores de EE. UU. es espuria. Cuando uso el término "correlación espuria" aquí, lo digo en el sentido estadístico, porque creo que existe una tercera variable causal que no se muestra en el análisis de correlación pero que en realidad es la fuerza impulsora. Sostengo que esta variable es la liquidez global, que, como hemos establecido anteriormente, ha sido dominada por EE. UU. en la última década.

A medida que nos adentramos más en la madriguera estadística, también debemos establecer la causalidad, no solo la correlación. Afortunadamente, Michael Howell también ha realizado un excelente trabajo aquí, utilizando pruebas de causalidad de Granger para establecer una relación causal entre la liquidez global y Bitcoin.

¿Puede esto servir como nuestro punto de referencia inicial?

Bitcoin es impulsado principalmente por la liquidez global, y como Estados Unidos ha sido consistentemente el principal motor detrás de los aumentos en la liquidez global, ha surgido una correlación espuria.

Ahora, en el último mes, mientras todos hemos estado especulando sobre las políticas comerciales de Trump y los objetivos del capital global y la reestructuración ordenada de la liquidez, han surgido algunas narrativas dominantes. Las clasifico de la siguiente manera:

• La administración Trump quiere reducir los déficits comerciales con otros países. Mecánicamente, esto significa menos dólares fluyendo al extranjero, y esos dólares ya no se reinvertirían en activos estadounidenses. Sin esta reducción, el déficit comercial no puede disminuir.

• La administración Trump cree que las monedas extranjeras están siendo debilitadas artificialmente, lo que fortalece artificialmente el dólar. Su objetivo es reequilibrar esto. En resumen, un dólar más débil y monedas extranjeras más fuertes resultarían en tasas de interés crecientes en el extranjero, lo que llevaría al retorno de capitales en busca de mejores tasas y acciones nacionales que se benefician de ajustes favorables en el tipo de cambio.

• El enfoque de "disparar primero, preguntar después" de Trump en las negociaciones comerciales está llevando al resto del mundo, cuyos déficits fiscales son pequeños en comparación con los de EE. UU., a aumentar la inversión gubernamental en defensa, infraestructura y proteccionismo general, esforzándose por lograr una mayor autosuficiencia. Independientemente de si las negociaciones arancelarias se desescalasen (con la excepción de China), creo que el genio está fuera de la botella y los países continuarán siguiendo este camino.

• Trump quiere que otros países aumenten sus gastos de defensa como porcentaje del PIB y contribuyan más a la OTAN, ya que los EE. UU. han soportado una carga desproporcionada. Esto también contribuye a los déficits fiscales.

Dejaré de lado mis opiniones personales sobre estas ideas, que ya han sido compartidas muchas veces, y en cambio me centraré en las consecuencias lógicas de estas narrativas si continúan desarrollándose:

• El capital abandonará los activos denominados en dólares y regresará a casa. Esto significa un rendimiento inferior de los valores estadounidenses en comparación con el resto del mundo, rendimientos de bonos más altos y un dólar más débil.

• Este capital está regresando a lugares donde los déficits fiscales ya no estarán restringidos. Otras economías modernas comenzarán a gastar e imprimir dinero para financiar estos déficits ampliados.

• A medida que EE. UU. continúa pasando de ser un socio de capital global a una postura más proteccionista, los tenedores de activos en dólares tendrán que comenzar a incorporar primas de riesgo más altas asociadas con estos activos anteriormente "seguros" y asignarles márgenes de seguridad mayores. Cuando esto suceda, los rendimientos de los bonos aumentarán, y los bancos centrales extranjeros buscarán la diversificación de sus balances, alejándose de los bonos del Tesoro de EE. UU. puros hacia otros commodities neutrales como el oro. Asimismo, los fondos soberanos y los fondos de pensiones en el extranjero también pueden buscar una mayor diversificación de sus carteras.

• La contra narrativa es que los EE.UU. siguen siendo el centro de la innovación y el crecimiento impulsado por la tecnología, y es poco probable que ningún país lo derrote. Europa, al ser demasiado burocrática y socialista, no puede seguir el capitalismo de la misma manera que lo hace EE.UU. Simpatizo con esta vista. Sugiere que esto puede no ser una tendencia de varios años, sino más bien un ajuste a medio plazo, ya que la valoración de estos nombres tecnológicos podría limitar su potencial al alza durante un cierto periodo.

Volviendo al título de este artículo, El Comercio Después del Comercio, el primer comercio es vender los activos en dólares sobrecomprados en los que todo el mundo tiene un peso, evitando la devaluación continua. Debido a que estos activos son tan favorecidos a nivel mundial, este deshacerse podría volverse desordenado a medida que los grandes gestores de fondos y jugadores especulativos como los fondos de cobertura de estrategias múltiples con paradas ajustadas golpean sus límites de riesgo. Cuando eso sucede, llega el día de la llamada de margen: todo se vende para obtener efectivo. La industria actualmente está trabajando en este proceso, preparando su pólvora seca.

Sin embargo, a medida que esta tendencia a la baja se estabiliza, comienza el siguiente intercambio, uno que presenta una cartera más diversificada: acciones extranjeras, bonos extranjeros, oro, materias primas e incluso Bitcoin.

Durante estos días de mercado de rotación y días sin llamadas de margen, ya hemos comenzado a ver esta dinámica tomar forma. El índice del dólar está a la baja, las acciones estadounidenses están bajo rendimiento, el oro está en alza y Bitcoin ha mostrado un rendimiento relativo sorprendentemente fuerte en comparación con las acciones tecnológicas tradicionales de EE. UU.

Creo que cuando ocurra este cambio, el crecimiento marginal en la liquidez global pasará a una dinámica completamente opuesta a la que estamos acostumbrados. El resto del mundo asumirá la responsabilidad de impulsar la liquidez global y el apetito por el riesgo.

Al considerar los riesgos diversificados en este entorno de guerra comercial global, me preocupa los riesgos de bucear demasiado profundamente en activos de riesgo extranjeros, dadas las posibles noticias desagradables sobre aranceles que podrían impactar severamente esos activos. Debido a esto, en esta transición, veo el oro y Bitcoin como las herramientas más limpias para la diversificación global.

El oro ha estado en modo de ruptura absoluta, alcanzando nuevos máximos históricos diariamente, reflejando este cambio de régimen. Sin embargo, si bien Bitcoin ha tenido un rendimiento sorprendentemente bueno a lo largo de esta transición, su correlación beta con el apetito por el riesgo hasta ahora ha limitado su potencial, no ha seguido el ritmo del rendimiento excepcional del oro.

Entonces, a medida que avanzamos hacia el reequilibrio del capital global, creo que el "comercio después del comercio" es Bitcoin.

Cuando comparo este marco con el trabajo relacionado de Howell, veo las piezas encajando juntas:

• El mercado de valores de EE. UU. no está influenciado por la liquidez global per se, sino por la liquidez medida a través del impulso fiscal y algunos flujos de capital (que acabamos de establecer que pueden detenerse o incluso revertirse). Sin embargo, Bitcoin es un activo global y refleja una visión más amplia de la liquidez global.

• A medida que esta narrativa se vuelve más definida y los asignadores de riesgo continúan reequilibrando, creo que el apetito por el riesgo será impulsado por el resto del mundo, no por los EE. UU.

• El oro ya ha tenido un rendimiento excepcional, por lo que en cuanto al aspecto correlacionado con el oro de BTC, esa casilla está marcada.

Con todo esto en su lugar, veo por primera vez el potencial de Bitcoin para desvincularse de las acciones tecnológicas de EE. UU. en los mercados financieros. Sé que es una apuesta peligrosa y a menudo marca los máximos locales de Bitcoin. Pero esta vez, hay un potencial real para un cambio significativo en los flujos de capital, lo que podría hacerlo sostenible.

Entonces, para mí, como operador macro en busca de riesgos, Bitcoin se siente como la operación más limpia después de la operación. No se pueden tarifar los Bitmoneda. A Bitcoin no le importan las fronteras. Ofrece una exposición beta alta para una cartera sin los riesgos de cola actualmente asociados con la tecnología estadounidense. No tengo que apostar a que la UE se ponga las pilas. Y ofrece una exposición pura a la liquidez global, no solo a la liquidez estadounidense.

Este es precisamente el tipo de mecanismo de mercado para el que Bitcoin nació para servir. Una vez que se asiente el polvo, será el caballo más rápido. Acelerar.

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