Le monde de la cryptographie est en constante évolution, et la « stabilité » des stablecoins est souvent confrontée à de nombreux défis. 10 avril, le stablecoin sUSD au sein de l'écosystème Synthetix a connu un important décrochage, avec un prix plancher tombant à 0,834 $. Il est actuellement coté à 0,860 $, déviant d'environ 14 % de son ancrage à 1 $. Cette fluctuation a rapidement suscité des discussions au sein de la communauté, de nombreux exprimant des préoccupations selon lesquelles cela pourrait signaler le début d'une nouvelle série de crises des stablecoins.

La mise à niveau du mécanisme entraîne un décalage à court terme

Après l’événement, le fondateur de Synthetix, Kain Warwick, a expliqué la situation sur la plateforme X et a révélé qu’il avait vendu 90 % de ses avoirs en ETH tout en augmentant sa position dans SNX. Warwick a déclaré que le désancrage du sUSD n’est pas le signe d’une crise systémique, mais plutôt un « effet secondaire » temporaire causé par une mise à niveau du mécanisme clé de Synthetix.

Cela marque le deuxième incident de déconnexion dans l'histoire du sUSD. Le précédent s'est produit le 17 mai 2024, mais les raisons étaient différentes. Selon l'analyse de la société de sécurité blockchain Chaos Labs, le désarrimage de l'année dernière a probablement été causé par un important fournisseur de liquidité sBTC/wBTC qui a soudainement retiré, échangé des sUSD via le mécanisme de rachat synthétique spot de Synthetix, puis l'a déversé dans le pool de liquidité Curve associé.

Pendant longtemps, l’ancrage du sUSD s’est appuyé sur un mécanisme complexe de gestion de la dette : les utilisateurs ont frappé des sUSD en jalonnant le jeton natif SNX, tandis que le système a maintenu son ancrage 1:1 au dollar grâce à des ratios de garantie élevés et à des ajustements de la dette. Avec le changement stratégique de Synthetix, cet ancien mécanisme a été progressivement éliminé, remplacé par un système plus efficace et décentralisé dans le cadre du « pool de liquidité 420 » de la proposition SIP 420. La transition entre l’ancien et le nouveau mécanisme a inévitablement causé des douleurs transitoires, et le désancrage à court terme du sUSD est une manifestation de ce processus.

La proposition SIP-420 introduit le pool de liquidité 420, qui permet aux détenteurs de SNX de déposer des jetons dans un pool collectif géré par le protocole, apportant plusieurs changements clés. Tout d'abord, les preneurs de risques n'ont plus à supporter individuellement les risques élevés de dette et de liquidation. Dans l'ancien mécanisme, les utilisateurs devaient maintenir un ratio de garantie de 500% lorsqu'ils misaient des SNX pour émettre des sUSD, ce qui signifiait que pour chaque $5 de SNX misés, seuls $1 de sUSD pouvaient être émis. Dans le nouveau système, le pool de liquidité 420 réduit le ratio de garantie à 200%, ce qui signifie que pour chaque $2 de SNX misés, $1 de sUSD peut être émis, augmentant la capacité d'émission de 2,5 fois. Ce changement a attiré une participation significative des détenteurs de SNX, avec plus de 80 millions de SNX déposés dans le pool pendant la période de liste blanche.

Cependant, cette capacité de frappe accrue a directement conduit à une augmentation de l'offre de sUSD. En supposant que les 80 millions de SNX déposés soient valorisés à environ 160 millions de dollars (en estimant chaque SNX à 2 $), cela permet théoriquement de frapper 80 millions de dollars de sUSD. Avant cela, la même quantité de SNX n'aurait frappé que environ 32 millions de dollars de sUSD. L'augmentation soudaine de l'offre, sans demande correspondante sur le marché, a inévitablement exercé une pression à la baisse sur le prix du sUSD. Plus précisément, de nombreux stakers ont utilisé leur sUSD frappé pour le farming de rendement, par exemple, en participant à des stratégies externes comme Ethena Labs, Aave, ou MorphoLabs. Ces opérations impliquent souvent la vente de sUSD sur les marchés secondaires contre d'autres actifs, intensifiant ainsi la pression de vente.

En même temps, le mécanisme de fixation du sUSD est devenu inefficace en raison de la mise en œuvre du SIP-420. Sous l'ancien mécanisme, lorsque le prix du sUSD tombait en dessous de 1 $, il y avait une opportunité d'arbitrage directe : les utilisateurs pouvaient acheter du sUSD à bas prix, puis l'utiliser pour rembourser une dette ou échanger d'autres actifs synthétiques (comme le sBTC), réalisant ainsi un profit et faisant remonter le prix à 1 $. Ce comportement d'arbitrage était une force clé dans le maintien de la fixation. Cependant, le SIP-420 a changé cette dynamique. Avec le nouveau mécanisme, la dette individuelle est progressivement transférée à la gestion du protocole et sera éliminée sur 12 mois, ce qui signifie que les détenteurs n'ont plus besoin d'ajuster fréquemment leurs positions de dette pour éviter la liquidation. Bien que cela élimine le risque de liquidation, cela affaiblit également l'incitation et la capacité à l'arbitrage direct. Avec la gestion de la dette de plus en plus prise en charge par la SNX Exchange, il n'y a pas assez de puissance de marché pour corriger rapidement l'écart de prix du sUSD en utilisant des méthodes traditionnelles.

Par conséquent, les raisons fondamentales du désaccouplement du sUSD peuvent être résumées en deux points : premièrement, l'augmentation significative de l'offre due à la réduction du ratio de garantie ; deuxièmement, l'échec du mécanisme de maintien de l'ancrage pendant la période de transition, empêchant le marché d'absorber efficacement l'excès de sUSD. Malgré cela, la nature garantie du sUSD garantit qu'il n'est pas non plus pris en charge. Le ratio de garantie de 200 % signifie que pour chaque 1 $ de sUSD, il y a encore 2 $ de SNX qui le soutiennent, ce qui est fondamentalement différent des stablecoins algorithmiques comme l'UST de Terra, qui reposent sur des ajustements de l'offre et de la demande sans soutien d'actifs. Même si le prix s'écarte temporairement de 1 $, la nature surcollatéralisée du sUSD l'empêche de courir un risque d'effondrement systémique.

Pour les détenteurs de SNX et les utilisateurs de sUSD, l'équipe a développé un plan de contingence pour la période de transition. Synthetix a officiellement fourni des mesures supplémentaires via Discord, y compris le renforcement des incitations du pool de liquidité Curve à court terme, la prolongation de la période de support de dépôt d'Infinex et la mise en place d'un système de support de prix à long terme pour le sUSD.

Le "Stablecoin antique" se décroche et attire l'attention, que fait Synthetix ces dernières années ?

Pour mieux comprendre la situation actuelle de sUSD, commençons par examiner l'histoire du développement des stablecoins. L'origine des stablecoins remonte à 2014, année de naissance des premiers stablecoins : USDT de Tether, bitUSD de BitShares et Nubits. Bien que bitUSD et Nubits n'aient pas réussi à résister à l'épreuve du temps et aient progressivement disparu de l'histoire, USDT a survécu jusqu'à aujourd'hui grâce à son avantage de pionnier et à sa forte capacité d'adaptation au marché, devenant le stablecoin le plus échangé au monde. Cependant, le succès de l'USDT n'a pas été sans difficultés. Son prix s'est significativement déconnecté en 2017. Mais à ce jour, l'USDT occupe toujours fermement la première place sur le marché des stablecoins.

2018 a été une autre étape clé dans le développement des stablecoins. Cette année a vu l'émergence de la DeFi, qui a donné naissance à de nombreux stablecoins emblématiques, notamment le DAI de MakerDAO, le sUSD de Synthetix et l'UST de Terra. Pendant ce temps, le secteur CeFi a également connu la deuxième vague de l'essor des stablecoins, avec l'USDC de Circle, le TrueUSD (TUSD), le GUSD de Gemini et le PAX de Paxos faisant tous leurs débuts. Ces projets avaient chacun leurs propres caractéristiques uniques : le DAI a atteint un pegging décentralisé en sur-collatéralisant l'ETH, le sUSD a soutenu l'écosystème des actifs synthétiques via une forte collatéralisation du SNX, tandis que l'USDC était soutenu par des réserves fiat rachetables. Au cours de cette période, différents types de stablecoins ont progressivement divergé en deux voies principales : collatéralisés et algorithmiques. Les stablecoins collatéralisés s'appuient sur des actifs du monde réel comme garantie de valeur, offrant une stabilité relativement élevée mais étant susceptibles de fluctuations de prix de la garantie. Les stablecoins algorithmiques, quant à eux, ajustent l'offre et la demande via des contrats intelligents pour maintenir le peg, offrant théoriquement une efficacité en capital plus élevée mais devenant instables pendant les fluctuations du marché.

En 2021, les projets DeFi ont généralement reconnu la valeur stratégique de posséder une stablecoin, et de nombreux protocoles ont commencé à développer massivement leurs écosystèmes de stablecoin. Cependant, Synthetix a choisi de marginaliser progressivement le sUSD, ce qui, avec du recul, a sans aucun doute été une erreur majeure. La proposition SIP-420 adoptée au début de 2025 a apporté de nouvelles opportunités au sUSD. Le nouveau mécanisme a introduit un modèle de pool de liquidité collective, réduit le ratio de garantie à 200 % et prévoit d'éliminer 62 millions de dollars de dettes historiques sur 12 mois, améliorant considérablement l'efficacité en capital et la sécurité du système. Le mécanisme de destruction des anciennes dettes a échoué, tandis que le nouveau module stable n'était pas complètement en place, entraînant ce décrochage en raison de la période de transition.

À l’heure actuelle, la concurrence dans l’espace des stablecoins reste intense. Bien que le sUSD soit toujours le troisième stablecoin le plus « ancien » de l’espace crypto, sa position a considérablement diminué. Cependant, sa longue existence (c’est-à-dire l’effet Lindy) lui confère une résilience unique, et les ajustements de mécanismes d’aujourd’hui peuvent simplement être une autre mise à niveau sur son chemin évolutif.

À court terme, le prix du sUSD peut continuer à fluctuer dans une fourchette de rabais de 5 à 10 %, mais avec des réserves suffisantes dans le trésor, la possibilité d'un effondrement complet est relativement faible. À long terme, avec l'entrée en vigueur du nouveau mécanisme, on s'attend à ce que le sUSD retrouve sa position au sein de l'écosystème Synthetix. L'histoire des stablecoins nous enseigne que les véritables survivants sont souvent ceux qui s'adaptent continuellement à travers les tempêtes.

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