Fluktuasi Pasar dan Inovasi Teknologi: Pengulangan Sejarah Industri Aset Kripto

Pasar Aset Kripto memasuki periode relatif tenang pada bulan Juli, para investor mulai merenungkan Fluktuasi ekstrem selama dua bulan sebelumnya. Fokus pasar telah beralih untuk mendiskusikan apakah dasar siklus sedang terbentuk, yang juga memberi kita kesempatan untuk meninjau teknologi DEFI, ledakan lembaga terpusat, over-leverage, dan dampak siklus likuiditas terhadap industri.

Sejarah menunjukkan, setiap kali krisis datang, selalu ada yang percaya "kali ini berbeda", tetapi kenyataannya kita terus mengulangi sejarah. Kemajuan teknologi mungkin dapat meningkatkan harapan ekonomi, tetapi tidak dapat menekan keserakahan dan ketakutan dalam sifat manusia. Gejolak pasar baru-baru ini sekali lagi menyoroti kekuatan merusak dari leverage dan kerapuhan dari gelembung. Jika kita dapat belajar dari ini, itu pasti adalah rasa hormat terhadap hukum pasar dan pemeriksaan terhadap psikologi spekulatif.

Pada dasarnya tidak ada perbedaan, satu-satunya perubahan adalah investor mendapatkan lebih banyak pengalaman, pasar telah menyingkirkan beberapa semangat dan kebisingan.

Tinjauan Keruntuhan Pasar

Menurut data glassnode, Ethereum telah mengalami beberapa fluktuasi harga yang signifikan dalam 5 tahun terakhir. Pasar antara April hingga Juni 2022 sangat suram, di mana pada bulan Juni ETH mengalami penurunan sebesar 45%, turun 78% dari titik tertinggi historisnya sebesar 4808 dolar.

Ethereum sebagai platform kontrak pintar terbesar, menampung banyak pengguna, dana, transaksi, dan inovasi, merupakan indikator penting dari likuiditas industri. Data menunjukkan, setelah siklus bull market dimulai pada tahun 2020, harga ETH naik seiring dengan TVL seluruh jaringan, mencapai puncaknya sekitar 25,3 miliar USD pada Desember 2021. Setelah itu, akibat dari sejumlah proyek game finansial yang runtuh, pasar mengalami penurunan, tetapi pada Maret-April 2022, ia cepat rebound menjadi 22,8 miliar USD. Namun setelah itu, total volume dana turun drastis, tanpa ada rebound.

Sementara itu, pasokan stablecoin di jaringan ETH juga mengalami perubahan. Berbeda dengan penurunan pada akhir 2021, penurunan nilai pasar ETH kali ini disertai dengan penyusutan pasokan stablecoin, dari puncak $16.1 miliar pada 3 April menjadi $14.65 miliar pada 30 Juni, mengalir keluar $1.45 miliar. Selama periode tersebut, pasokan USDT menurun, sementara USDC menjadi semacam stablecoin "safe haven", dengan pasokan yang meningkat.

Serangkaian penurunan harga yang tajam, penyusutan TVL, dan penurunan pasokan stablecoin, semuanya menunjukkan bahwa guncangan pasar kali ini lebih ganas dibandingkan penurunan dari akhir 2021 hingga Maret 2022. Besarnya dana atau likuiditas secara langsung mencerminkan kepercayaan pasar, merupakan pendorong penting bagi vitalitas pasar.

Penurunan besar dari April 2022 hingga sekarang dapat dibagi menjadi tiga tahap:

Tahap pertama ( 4 April - 6 Mei ): Utamanya berasal dari kekhawatiran tentang lingkungan makro. Ekspektasi pengetatan Federal Reserve terus menguat, pasar hampir pasti memperkirakan kenaikan suku bunga sebesar 50 basis poin pada bulan Mei, dengan ekspektasi kenaikan suku bunga tahunan mencapai 275 basis poin. Tingkat obligasi AS terus meningkat mendekati 3%, dolar menguat. Korelasi BTC dengan pasar tradisional semakin meningkat, pasar enkripsi mulai melemah.

Tahap kedua ( 7 Mei - 14 Mei ): Dampak dari peristiwa ekstrem LUNA. Dalam beberapa hari, LUNA dan UST yang berada di 10 teratas dalam kapitalisasi pasar menguap hampir 40 miliar dolar AS. Pelepasan UST yang terputus memicu penjualan panik, harga LUNA anjlok mendekati nol. Luna Foundation Guard ( LFG ) mencoba mempertahankan peg UST dengan menjual cadangan BTC, tetapi akhirnya gagal.

Tahap ketiga ( 8 Juni - 19 Juni ): Dipicu oleh ledakan dari berbagai lembaga keuangan terpusat. Pasar DEFI mengalami fluktuasi yang berdampak pada Lido, stETH mengalami dekorelasi. Celsius pertama kali mengalami masalah dan menghentikan penarikan. Selanjutnya, krisis Three Arrows Capital meletus, sebagai pendukung utama LUNA dan pemegang stETH besar, Three Arrows menghadapi tekanan besar untuk melunasi pinjaman. Bursa, lembaga peminjaman, dan hedge fund lainnya juga terjerat kesulitan. Pada 18 Juni, BTC jatuh di bawah 20 ribu dolar, titik tertinggi tahun 2017, mencapai titik terendah 17.708 dolar.

Pengulangan Sejarah

Roger Lowenstein dalam bukunya "When Genius Failed" menggambarkan kebangkitan dan kejatuhan perusahaan manajemen modal jangka panjang (LTCM), dan menunjukkan bahwa "derivatif adalah hal baru, tetapi kepanikan sama tuanya dengan pasar."

Pada tahun 1998, LTCM bertaruh pada regresi rata-rata pasar obligasi, menggunakan banyak leverage untuk perdagangan arbitrase. Dalam kondisi pasar yang normal, strategi ini memang memberikan imbal hasil yang baik. Namun, krisis keuangan Rusia menyebabkan kepanikan global, dan spread imbal hasil yang dipertaruhkan LTCM melebar daripada menyusut, mengakibatkan kerugian ratusan miliar dolar. Dana tersebut terpaksa dilikuidasi, memperburuk risiko sistemik.

Krisis Three Arrows Capital sangat mirip dengan LTCM. Three Arrows mempertaruhkan LUNA dan stETH, beroperasi dengan utang besar dan leverage tinggi. Setelah LUNA anjlok, mereka terpaksa menjual stETH untuk mengurangi kerugian, dan akhirnya tidak mampu membayar utang besar, yang menyebabkan kerugian bagi beberapa institusi.

Tahun 1998, 2022, serta gelembung internet di tengahnya, dan krisis keuangan 2008, sejarah sepertinya selalu berulang. Setiap kali ada yang berteriak "kali ini berbeda", tetapi pada akhirnya sulit untuk menghindari siklus yang berulang. Inovasi teknologi memang membawa suasana optimis, tetapi risiko spekulasi berlebihan dan akumulasi leverage pada akhirnya akan meledak.

Esensi Teknologi dan Siklus Leverage

Esensi teknologi adalah kombinasi dan rekursi. Kombinasi DEFI secara signifikan memperpendek siklus inovasi, tetapi juga mempercepat penyebaran risiko.

Protokol stablecoin algoritma LUNA-UST sudah banyak diperdebatkan sejak awal perancangannya. Untuk mengatasi masalah arah likuiditas, mereka menciptakan protokol Anchor, yang menawarkan imbal hasil "stabil" sebesar 20%. Ini jauh lebih tinggi daripada suku bunga tanpa risiko di pasar, yang mengisyaratkan risiko besar.

Pembentukan LFG semakin meningkatkan kepercayaan pasar. Investor mulai melakukan operasi lever, dengan berbagai cara menyimpan UST di Anchor untuk mendapatkan imbal hasil yang tinggi. Institusi seperti Three Arrows Capital bahkan melakukan operasi lever yang mengagumkan.

Namun, ketika berita buruk muncul, nilai aset cepat turun seiring dengan likuidasi dana leverage. Penutupan paksa semakin memperburuk penurunan harga, menciptakan siklus buruk. Saat baik terlalu terleverage, saat buruk terlalu deleverage, siklus ini terus berlanjut.

Ketamakan tidak ada hubungannya dengan desentralisasi

DEFI menjanjikan masa depan keuangan yang terbuka dan tanpa izin, tetapi investor Aset Kripto masih banyak menggunakan layanan CEFI. CEFI menawarkan keuntungan hasil dari DEFI dan kemudahan penggunaan keuangan tradisional, tetapi juga membawa berbagai risiko.

Secara teori, CEFI harus mengambil langkah-langkah risiko sistemik untuk mengatasi fluktuasi pasar. Namun, ketika sifat manusia yang serakah tidak terkendali, sangat sulit untuk memberikan peringatan dini dan mengendalikan risiko.

DEFI berusaha membatasi perilaku dan mengeksekusi aturan secara otomatis melalui "kode adalah hukum". Namun, kode itu sendiri juga merupakan perwujudan dari kehendak manusia, sulit untuk sepenuhnya mencegah keserakahan. Peristiwa LUNA menunjukkan bahwa kemajuan teknologi tidak dapat menyelesaikan masalah mendasar seperti risiko, leverage, dan gelembung.

Baik DEFI maupun CEFI, tidak dapat benar-benar menekan naluri keserakahan dan ketakutan dalam diri manusia. Matang pasar dan pertumbuhan rasional investor adalah kunci untuk meredakan siklus leverage yang berlebihan. Pasar yang efektif dan kelompok investor yang rasional tidak akan mentolerir adanya peluang yang begitu terdistorsi dalam jangka panjang.