Apakah valuasi Hyperliquid wajar? Tinjau cepat keadaan produk dan model ekonomi mereka

1. Pendahuluan

Hyperliquid adalah sorotan terbesar di pasar kripto baru-baru ini selain AI dan Meme. Strategi yang tidak menerima investasi VC, mendistribusikan 70% token kepada komunitas, dan mengembalikan semua pendapatan kepada pengguna platform menarik perhatian pasar. Strategi untuk membeli kembali HYPE secara langsung dari pendapatan membuat kapitalisasi pasar HYPE dengan cepat melampaui UNI dan masuk ke dalam 25 besar cryptocurrency, sekaligus membuat data bisnis platform melonjak di semua lini.

Artikel ini bertujuan untuk menggambarkan status pengembangan Hyperliquid, menganalisis model ekonominya, dan melakukan analisis terhadap valuasi HYPE saat ini, serta memberikan jawaban atas pertanyaan "Apakah HYPE itu mahal atau tidak?"

Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis hingga saat publikasi, yang mungkin berubah di masa depan, dan pandangan ini sangat subyektif, serta mungkin terdapat kesalahan dalam fakta, data, atau logika penalaran. Penulis menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca, tetapi artikel ini tidak merupakan saran investasi.

Sebagian besar konten dalam artikel ini mengacu pada laporan penelitian Hyperliquid yang diterbitkan oleh ASXN pada bulan September, yang juga merupakan laporan penelitian Hyperliquid yang paling komprehensif dan mendalam yang pernah saya baca. Jika pembaca ingin mengetahui lebih lanjut tentang rincian mekanisme Hyperliquid, mereka dapat merujuk pada laporan ini.

Berikut adalah bagian utama.

2. Tinjauan Bisnis Hyperliquid

Hyperliquid saat ini memiliki dua bagian utama dalam bisnisnya: bursa derivatif dan bursa spot. Mereka juga berencana untuk meluncurkan EVM universal - HyperEVM.

2.1 Bursa Derivatif

Bursa derivatif adalah produk pertama yang diluncurkan oleh Hyperliquid, yang merupakan produk unggulan Hyperliquid dan memiliki posisi inti dalam seluruh ekosistem produknya.

Dalam aspek mekanisme produk inti derivatif, Hyperliquid tidak mengadopsi logika produk inovatif lainnya (seperti GMX, SNX, dll.) karena batasan kinerja on-chain, tetapi masih memilih Buku Pesanan Batas Pusat (Central Limit Order Book, CLOB) yang paling banyak digunakan oleh berbagai bursa di seluruh dunia, dan juga merupakan mekanisme yang paling dikenal oleh semua pengguna perdagangan dan pembuat pasar, serta berusaha meningkatkan kinerjanya.

Bursa derivatif terdesentralisasi yang mereka bangun berjalan di Hyperliquid L1, yang merupakan rantai PoS yang terdiri dari lapisan konsensus HyperBFT dan lapisan eksekusi RustVM.

HyperBFT adalah algoritma konsensus yang dimodifikasi oleh tim Hyperliquid berdasarkan LibraBFT yang dikembangkan oleh tim blockchain sebelumnya, yang dapat mendukung hingga 2 juta TPS. Dengan dukungan kinerja yang kuat di lapisan dasar, Hyperliquid telah memindahkan komponen inti dari bursa derivatif seperti buku pesanan dan lembaga kliring ke dalam blockchain, yang akhirnya membentuk arsitektur bursa derivatif terdesentralisasi.

Bagi pengguna akhir, pengalaman Hyperliquid hampir sepenuhnya sama dengan beberapa bursa terpusat, baik dari segi pengalaman perdagangan maupun struktur produk, serta dalam hal tarif perdagangan dan aturan diskon. Satu-satunya perbedaan dengan bursa terpusat adalah bahwa Hyperliquid tidak memerlukan KYC.

Selain produk perdagangan, Hyperliquid telah menyediakan fungsi Vault sejak awal pengembangan produk. Vault mirip dengan "copy trading" di bursa terpusat, di mana semua orang dapat menginvestasikan dana ke dalam Vault mana pun, yang dikelola oleh pemilik Vault untuk berinvestasi. Dari hasil yang diperoleh, 10% akan dibagikan kepada pemilik Vault, dan untuk menjaga konsistensi kepentingan, pemilik harus memastikan untuk memiliki setidaknya 5% saham di Vault.

Namun, dari TVL saat ini, 95% TVL berada di Vault HLP resmi.

Berbeda dengan Vault biasa, HLP sebagai Vault resmi sebenarnya berfungsi sebagai pihak lawan dalam banyak transaksi di platform, sehingga HLP dapat memperoleh sebagian dari berbagai biaya platform (biaya transaksi, biaya dana, biaya likuidasi). Dari sudut pandang ini, HLP mirip dengan LP di beberapa DEX, perbedaannya adalah: LP di beberapa DEX berfungsi sebagai pihak lawan untuk semua transaksi di platform, strateginya bersifat pasif dan terbuka; sementara strategi HLP bersifat tidak terbuka, pihak lawan dalam transaksi pengguna bisa jadi HLP atau pengguna lain, dan strategi HLP juga dapat disesuaikan kapan saja.

Sejak diluncurkan pada bulan Juli 2023, HLP hampir selalu mempertahankan posisi short bersih, memberikan likuiditas untuk perdagangan ritel, dan mempertahankan profit dengan posisi short bersih selama bull market yang panjang. Saat ini TVL adalah 350 juta USD, dan PNL mencapai 50 juta USD. Dari kurva PNL keseluruhan HLP dan PNL dari 3 alamat strategi, tim Hyperliquid menggunakan biaya transaksi untuk mempertahankan APR HLP yang relatif positif.

Dari volume perdagangan dan posisi terbuka, Hyperliquid berkembang pesat, terutama dalam dua bulan terakhir. Dengan airdrop $HYPE dan kenaikan harga yang berkelanjutan, semua data platform juga mencapai puncaknya antara 17-20 Desember.

Dalam bidang pasar derivatif terdesentralisasi, dari segi volume perdagangan, Hyperliquid telah memegang posisi terdepan sejak bulan Juni tahun ini, dan dalam 2 bulan terakhir, selisih antara bursa derivatif terdesentralisasi lainnya dan Hyperliquid semakin besar, saat ini sudah ada selisih yang signifikan.

Dari segi valuasi dan volume perdagangan, saat ini objek perbandingan yang lebih cocok untuk Hyperliquid adalah bursa terpusat.

Data Hyperliquid baru-baru ini mengalami penurunan yang signifikan (volume perdagangan tertinggi dalam satu hari mencapai 10,4 miliar dolar AS, sementara volume perdagangan dalam beberapa hari terakhir kurang dari 5 miliar dolar AS), namun volume posisi masih mencakup 10% dari suatu platform perdagangan, dan volume perdagangan mencapai 6% dari suatu platform perdagangan; volume posisi dan volume perdagangan juga kira-kira setara dengan tingkat 15% dari dua platform perdagangan lainnya. Pada saat popularitasnya tertinggi (17-20 Desember), volume posisi Hyperliquid dapat mencapai 12% dari suatu platform perdagangan, dan volume perdagangan mencapai 9% dari suatu platform perdagangan; data volume posisi dan volume perdagangan keduanya mendekati 20% dari dua platform perdagangan lainnya.

Secara keseluruhan, bursa derivatif Hyperliquid berkembang pesat, dan telah memiliki keunggulan yang cukup solid di bidang bursa derivatif terdesentralisasi. Jika dibandingkan dengan bursa terpusat terkemuka, jaraknya telah menyusut menjadi kurang dari 10 kali.

2.2 bursa perdagangan spot

Bursa perdagangan spot Hyperliquid juga memiliki bentuk buku pesanan, dalam hal arsitektur produk dan standar biaya, sama dengan bursa perdagangan derivatif.

Saat ini, bursa perdagangan spot Hyperliquid hanya meluncurkan aset asli Hyperliquid yang memenuhi standar HIP-1, tidak meluncurkan token dari blockchain lain.

HIP-1 (Pencatatan Terdesentralisasi)

HIP-1 mirip dengan ERC-20 atau SPL-20, merupakan standar token dari jaringan Hyperliquid. Namun, berbeda dengan ERC-20 dan SPL-20, biaya untuk membuat token HIP-1 cukup tinggi, karena keberhasilan pembuatan token HIP-1 juga berarti ada kelayakan untuk terdaftar di bursa spot Hyperliquid.

HIP-1 dari Hyperliquid dilakukan secara terbuka dalam cara lelang Belanda, lebih khususnya:

Semua orang dapat berpartisipasi dalam lelang, harga awal lelang adalah dua kali lipat dari harga transaksi lelang terakhir, dan akan terus menurun secara linear dalam waktu 31 jam hingga 10000U (nilai ini dapat disesuaikan, sebelumnya lebih rendah, baru-baru ini disesuaikan menjadi 10000U), pengembang yang berhasil menawar pertama kali akan mendapatkan kualifikasi untuk membuat TICKER, TICKER ini dapat terdaftar di bursa perdagangan spot Hyperliquid, jumlah lelang dibayarkan dengan USDC.

SOLV dapat dianggap sebagai titik batas untuk lelang HIP-1, sebelumnya umumnya berupa meme dan logika nama domain, ticker banyak memiliki makna simbolis, fokus spekulasi adalah keunikan di dalam ekosistem.

Setelah SOLV, sebagian besar adalah pihak proyek yang berebut posisi ekosistem & kualifikasi listing, harga juga secara bertahap meningkat, yang tertinggi adalah GOD yang terjual hampir 1 juta dolar. Pihak proyek lebih fokus pada hiburan umum, dengan game dan NFT mendominasi, tetapi juga ada proyek DeFi seperti Solv, Swell, dan Cream.

Selain itu, dapat dilihat bahwa sebagai sebuah bursa, "biaya listing" spot Hyperliquid selama sebulan terakhir stabil di atas 100 ribu dolar AS, yang sudah cukup mendekati biaya listing beberapa bursa terpusat kelas dua saat ini.

Melalui HIP1, Hyperliquid memiliki mekanisme "pencatatan terdesentralisasi" yang terbuka, biaya pencatatan yang dibayarkan ditentukan oleh peserta pasar sendiri, sehingga tidak akan menghadapi masalah pencatatan di bursa terpusat. Di sisi lain, biaya pencatatan yang diterima akan digunakan untuk pembelian kembali dan penghancuran HYPE, yang juga menguntungkan kinerja harga HYPE serta indikator valuasi.

HIP-2 (AMM Hyperliquid)

Karena perdagangan spot Hyperliquid beroperasi dalam bentuk buku pesanan, likuiditas untuk koin baru sulit dijamin. Hyperliquid mengajukan HIP-2 untuk menyelesaikan masalah likuiditas awal dari token yang dibuat melalui HIP1.

Secara sederhana, HIP2 menyediakan satu set sistem pembuatan pasar otomatis, yang memungkinkan pengembang untuk melakukan pembuatan pasar secara otomatis melalui token yang dihasilkan oleh HIP-1. Logika pembuatan pasar adalah pembuatan pasar linier dalam rentang, di mana pengembang menentukan batas atas dan bawah harga rentang pembuatan pasar, serta titik pemisah beli dan jual. Sistem secara otomatis melakukan pembuatan pasar dalam setiap perubahan harga 0,3% sebagai satu kotak, secara otomatis melakukan pembuatan pasar dalam rentang.

Setelah peluncuran HIP-2, banyak token ekosistem Hyperliquid yang baru dibuat memilih untuk menggunakan mekanisme AMM Hyperliquid ini. Saat ini, total jumlah USDC HIP-2 telah melebihi 25 juta dolar AS.

Rata-rata volume perdagangan spot harian Hyperliquid dalam 30 hari terakhir sekitar 400 juta dolar, menduduki peringkat sepuluh besar di DEX, dan cukup mirip dengan volume perdagangan beberapa DEX.

2.3 HyperEVM

HyperEVM belum diluncurkan. Dalam dokumentasi resmi Hyperliquid, derivatif saat ini dan bursa spot yang berjalan di RustVM disebut sebagai Hyperliquid L1, sedangkan HyperEVM disebut sebagai EVM. Menurut definisi dalam dokumentasi resminya, HyperEVM bukanlah sebuah rantai yang independen:

Hyperliquid L1 memiliki EVM universal sebagai bagian dari status blockchain. Penting untuk dicatat bahwa HyperEVM bukanlah rantai independen, tetapi, seperti bagian lain dari L1, dijamin keamanannya oleh mekanisme konsensus HyperBFT yang sama. Ini memungkinkan EVM untuk berinteraksi langsung dengan komponen lokal L1, seperti buku pesanan spot dan perpetual.

Hyperliquid dilengkapi dengan dua lapisan eksekusi (RustVM dan HyperEVM) di atas satu lapisan konsensus (HyperBFT), dengan fungsi inti dari kontrak dan spot yang diletakkan di RustVM, sementara RustVM juga akan fokus pada kedua dAPP inti ini, dan dAPP lainnya akan diletakkan di atas HyperEVM.

Dan mengenai HyperEVM, menurut dokumen tim kami tahu:

• Berbeda dengan Hyperliquid yang saat ini menggunakan RustVM untuk perdagangan dan bursa, HyperEVM adalah tanpa izin, yang berarti setiap pengembang dapat mengembangkan aplikasi, menerbitkan aset (FT atau NFT) di atasnya.
• HyperEVM dan L1 Hyperliquid memiliki interoperabilitas, seperti oracle L1 yang dapat digunakan oleh HyperEVM, sementara transfer beberapa jenis koin juga dapat dilakukan antara kedua VM. (Tidak semua dapat diinteroperabilitas, karena aset di L1 adalah "terotorisasi" dan hanya mencakup USDC dan aset yang dihasilkan melalui HIP-1, sementara aset HyperEVM jauh lebih banyak.)
• HyperEVM akan menggunakan token asli Hyperliquid $HYPE sebagai Gas, sementara L1 Hyperliquid saat ini tidak memerlukan pengguna untuk membayar Gas.

Penulis sebelumnya tidak pernah melihat arsitektur produk serupa di dunia kripto, dan kami juga belum jelas saat ini.