Введение

Стейблкоины все более важны в децентрализованной финансовой (DeFi) и криптовалютных рынках, и их значимость привела к более тщательному изучению их уникальной роли как выражений доллара США, работающих на блокчейн-сетях. Стейблкоины пытаются выполнить механически сложную функцию - оставаться привязанными к доллару, даже в периоды рыночной волатильности. Однако в последние годы несколько стейблкоинов сбились с привязки на вторичных рынках в периоды интенсивного стресса. Много анализа было проведено для выяснения врожденной стабильности (или нестабильности) различных дизайнов стейблкоинов, хотя каждое последующее рыночное событие раскрывает новые и отдельные риски для различных стейблкоинов.

Иллюстрацией этих изменений и вызовов стали события марта 2023 года. 10 марта 2023 года Circle, эмитент стейблкоина U.S. Dollar Coin (USDC), объявил, что не смог отправить часть резервов USDC, хранимых в Silicon Valley Bank, до того, как регуляторы взяли под контроль банк. Цена USDC значительно отклонилась от доллара США, и рынки других стейблкоинов значительно колебались, поскольку трейдеры реагировали на новости. Совокупность факторов делает мартовские события особенно интригующими для исследователей, стремящихся понять сложности рынков стейблкоинов. В этой статье анализируется ряд этих факторов с акцентом на различие между первичной и вторичной динамикой рынка во время кризиса стейблкоина.

Мы начинаем наш анализ с обзора способов залогов стабильных монет, выпущенных на первичных рынках и торгующихся на вторичных рынках. Затем мы переходим к исследованию случая событий на рынке стабильных монет в марте 2023 года, которые потрясли рынки криптовалютных активов. Мы обсуждаем четыре стабильные монеты, привлекающие внимание, сосредотачиваясь на их различных технических конструкциях, и предоставляем детальный отчет о динамике на первичных точках выпуска и вторичных рынках. Из этого анализа мы получаем несколько общих представлений о характере рынков стабильных монет в периоды стресса.

Фон

Стейблкоины — это категория криптоактивов, предназначенных для поддержания стабильной стоимости по отношению к эталонному активу, не относящемуся к криптовалюте. В этой заметке мы сосредоточимся на стейблкоинах, которые ссылаются на доллар США — подавляющее большинство стейблкоинов, торгуемых на криптовалютных рынках. В отличие от криптоактивов, стоимость которых предназначена для колебаний, и поэтому часто покупается исключительно для спекуляций, стейблкоины служат (в идеале) стабильным средством сбережения и обмена (Baughman and others 2022). Распространение стейблкоинов привело к их широкому использованию на рынках и сервисах DeFi, для облегчения торговли на криптобиржах и в качестве выхода на криптовалютные рынки.

Дизайн стейблкоина

Стейблкоины обычно можно разделить на три категории в зависимости от того, как они обеспечены и выпущены: стейблкоины, обеспеченные фиатными средствами, криптовалютные стейблкоины и алгоритмические (или необеспеченные) стейблкоины. Способ, которым стейблкоин разработан для поддержания стабильной стоимости, имеет значения для его использования как средства обмена или средства накопления, а также уровня централизации (или ее отсутствия), присущего продукту.

Спонсированные фиатом стейблкоины обеспечены наличными и эквивалентными наличности резервами, такими как депозиты, сокровищницы и коммерческая бумага. Большинство спонсированных фиатом стейблкоинов централизованы в том смысле, что за выпуск стейблкоинов на публичных блокчейнах в соотношении 1:1 с резервами фиата, хранящимися вне блокчейна, отвечает единая компания. На высоком уровне эмитент стейблкоина несет ответственность за то, чтобы количество токенов, выпущенных на блокчейне, не превышало долларовую стоимость резервов эмитента "вне цепи".

Стабильные монеты, обеспеченные криптовалютой, поддерживаются корзиной криптовалютных активов, таких как другие стабильные монеты или криптовалютные активы, включая биткойн или эфир, таким образом, чтобы на каждую выпущенную стабильную монету приходилось как минимум один доллар цифровых активов, хранимых в резервах. Они, как правило, имеют децентрализованный характер, при этом за выпуск токена отвечают самовыполняющиеся смарт-контракты. Пользователь депонирует определенное количество криптовалютных активов, и смарт-контракты эмитируют соответствующее количество стабильных токенов взамен, как правило, по перегарантированной ставке. Если стоимость залога опускается ниже определенного уровня, серия процессов, активированных смарт-контрактами, ликвидируют залог и удаляют избыточные стабильные монеты из обращения.

Алгоритмические стейблкоины во многих отношениях являются самой сложной категорией для определения. Они, как правило, недостаточно или полностью не обеспечены по своей конструкции и вместо этого используют смарт-контракты и различные структуры стимулов для поддержания привязки, регулируя предложение стейблкоина в соответствии со спросом. Terra, крупнейший алгоритмический стейблкоин до своего краха в мае 2022 года, олицетворяет модель, в которой стейблкоин «обеспечен» криптоактивом, предложение которого колеблется в прямом соответствии с изменениями спроса на стейблкоин. Предложение обеспеченного криптоактива увеличивается по мере изъятия стейблкоинов из обращения, тем самым снижая цену обеспечивающего криптоактива, и происходит обратное производство новых стейблкоинов. Таким образом, криптоактив, поддерживающий алгоритмический стейблкоин, является эндогенным для той же системы, в отличие от стейблкоинов, обеспеченных криптовалютой, которые теоретически обеспечены несвязанными криптоактивами. Такая конструкция залога привела к быстрым и заметным «смертельным спиралям» нескольких алгоритмических стейблкоинов.

Стейблкоины: Первичные против Вторичных рынков

Выпуск и залоговое обеспечение стейблкоинов - это способ, которым эмитент стейблкоинов, корректируя залог или предложение по мере необходимости, обеспечивает потребителям уверенность в том, что каждый стейблкоин стоит доллара. Однако вторичные рынки фактически определяют цену активов и помогают стейблкоину поддерживать связь с долларом.

Эмитенты стейблкоинов, обеспеченных фиатными деньгами, обычно только чеканят и сжигают новые стейблкоины с институциональными клиентами, что означает, что розничные трейдеры полагаются на вторичные рынки для доступа к стейблкоину. В результате не все трейдеры стейблкоина могут получить доступ к первичной точке выпуска, и те, у кого нет доступа, вносят свой вклад в привязку стейблкоина только через вторичные рынки. Первичный рынок для других стейблкоинов может включать в себя гораздо более широкий круг участников. Например, DAI, криптовалютный стейблкоин, выпущенный через децентрализованные смарт-контракты, позволяет любому пользователю на Ethereum депонировать залоговые токены в обмен на стейблкоин.

Курс стабильных монет также поддерживается широким торговлей на вторичных рынках, таких как платформы DeFi и централизованные биржи. Прямые клиенты эмитентов стабильных монет могут заниматься арбитражной торговлей, извлекая прибыль из различий между первичным курсом обмена и курсом обмена на вторичных рынках, чтобы поддерживать курс стабильной монеты. Децентрализованные биржи и пулы ликвидности предлагают дополнительные возможности для арбитражной торговли, такие как автоматизированные рыночные создатели специфических для стабильных монет.

Наблюдатели рынка обычно не обращают внимания на первичную точку выпуска, чтобы определить, удерживает ли стейблкоин свою привязку в определенной точке, потому что эмитент стейблкоина вряд ли когда-либо пообещает обменять стейблкоин на сумму меньше доллара. Вместо этого цены, агрегированные среди бирж, обычно являются самым популярным источником ценовых данных, хотя рыночные неэффективности могут затруднить точное определение цены стейблкоинов и других криптоактивов.

Литература об экономике, лежащей в основе выпуска стейблкоинов и рынков криптоактивов, все еще борется с фундаментальными вопросами, но несколько новых направлений исследований дали представление о стабильности стейблкоинов и роли, которую стейблкоины играют на рынках криптоактивов. Баур и Хоанг (2021) и Гробис и другие (2021) приводят доказательства роли стейблкоинов в качестве хеджирования волатильности биткоина и утверждают, что, следовательно, цены на стейблкоины не всегда стабильны, потому что на них влияет волатильность на рынках других криптоактивов. Гортон и другие (2022) утверждают, что полезность стейблкоинов для кредитования трейдеров с кредитным плечом на криптовалютных рынках объясняет их способность оставаться стабильными. В нескольких работах анализируется влияние, которое выпуск новых токенов стейблкоинов оказывает на другие рынки криптоактивов, при этом данные свидетельствуют о связи между первичными рынками стейблкоинов и вторичными рынками стейблкоинов и других криптоактивов. Анте, Фидлер и Стреле (2021) утверждают, что выпуск новых токенов стейблкоинов в блокчейне был связан с аномальной доходностью других криптоактивов, в то время как Саггу (2022) утверждает, что настроения инвесторов в ответ на публичные объявления о новых событиях по чеканке Tether ответственны за положительную реакцию цены биткоина.

Возможно, наиболее информативным для нашего анализа является работа Лайонса и Вишваната-Натраджа (2023), в которой исследуются потоки между первичным и вторичным рынками стейблкоинов, утверждая, что «доступ к первичному рынку имеет значение для эффективности арбитражного дизайна» стейблкоина (стр. 8). Авторы обнаружили, что изменения в дизайне Tether в 2019 и 2020 годах, которые расширили доступ к основному рынку, снизили нестабильность привязки. Мы черпаем вдохновение из их подхода к рассмотрению важности взаимосвязи между первичными рынками и ценовыми дислокациями на вторичных рынках стейблкоинов, а также используем некоторые из их методологий. Мы расширяем этот аналитический подход для изучения рынков стейблкоинов в период рыночного стресса, подчеркивая механические различия между основными рынками четырех стейблкоинов, а также активность на децентрализованных и централизованных вторичных рынках.

Исследование случая: Март 2023 года Стабильный токен

10 марта 2023 года Circle, эмитент стейблкоина U.S. Dollar Coin (USDC), объявил, что не смог провести проводку на сумму 3,3 миллиарда долларов из резервов USDC (из общей суммы около 40 миллиардов долларов), находящихся в Silicon Valley Bank, до того, как регуляторы взяли под контроль банк. Цена USDC на вторичных рынках отклонилась от доллара, и рынки других стейблкоинов значительно колебались, поскольку трейдеры реагировали на новость. В нашем кейс-исследовании мы рассмотрим четыре крупнейших стейблкоина на тот момент: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) и DAI.

Наш анализ прослеживает активность на первичных рынках, децентрализованных вторичных рынках и централизованных вторичных рынках во время этого периода рыночных потрясений, чтобы выявить различия между стабильными монетами и показать, что можно выяснить из цепочечных и внеланцовых данных.

Технические детали: USDC, USDT, BUSD и DAI

USDC - это стабильная монета, поддерживаемая фиатными средствами, выпущенная компанией Circle. Как и многие стабильные монеты, поддерживаемые фиатными средствами, доступ к первичному рынку USDC имеют только прямые клиенты Circle (прошедшие процедуру подачи заявки), и эти клиенты, как правило, являются предприятиями, такими как криптовалютные биржи, компании финтех и институциональные трейдеры. Большинство розничных пользователей вместо этого покупают свои стабильные монеты у посредников и могут покупать и продавать их на вторичных рынках, таких как централизованные и децентрализованные биржи.

11 марта Circle объявила, что "эмиссия и погашение USDC ограничены рабочим временем банковской системы США", и что такие "операции по обеспечению ликвидности USDC [возобновятся] в нормальном режиме, когда банки откроются в понедельник утром". В объявлении подразумевалось, что первичный рынок был операционно ограничен, и позднее объявления подразумевали, что накопилась очередь на погашение. Наш анализ в следующих разделах изучает видимую активность on-chain на первичном рынке для USDC, хотя мы не можем делать предположений о масштабе любых задолженностей, которые накопились вне цепи. Биржи, которые обычно предлагали обмены один к одному между USDC и другими стейблкоинами или USDC и долларом своим розничным клиентам, затем приостановили такие предложения, дополнительно прекращая оттоки участников вторичного рынка, желающих продать USDC.

BUSD - это стейблкоин, обеспеченный фиатными средствами, выпущенный компанией Paxos. Хотя его механизм работы похож на механизм работы других стейблкоинов, описанных в данной заметке, он значительно отличается несколькими способами. Во-первых, регуляторы остановили новый выпуск BUSD в феврале 2023 года, что означает, что основной рынок для BUSD мог только сжигать токены и сокращать предложение в период, который мы анализируем. Во-вторых, хотя BUSD выпускается исключительно на Ethereum, хранение BUSD сильно концентрируется в кошельках, связанных с Binance - более 85 процентов BUSD на Ethereum. Около трети BUSD заблокировано в кошельке Binance на Ethereum, а токены, представляющие заблокированный BUSD, выпущены на Binance Smart Chain - другой блокчейн. В результате BUSD также играет значительно меньшую роль в торговле на децентрализованных рынках, основанных на Ethereum.

USDT, крупнейший стейблкоин на рынке, также является обеспеченным фиатом стейблкоином, основной рынок которого ограничен для набора утвержденных клиентов, которые, как правило, являются компаниями, а не розничными трейдерами. Основной рынок USDT гораздо более ограничен, чем у USDC, с заявленным минимумом в $100,000 USDT на монету on-chain. Мы более детально изучим активность на основном рынке Tether позже. Следует отметить, что в то время как у USDC были ограничения на основном и вторичном рынках, а выпуск BUSD был остановлен регуляторами, USDT не был подвержен никаким аномальным техническим ограничениям во время исследуемого периода.

DAI — это стейблкоин, обеспеченный криптовалютой, выпуск которого регулируется децентрализованной автономной организацией (DAO) под названием MakerDao и реализуется через смарт-контракты. DAI выпускается исключительно на Ethereum, и любой пользователь Ethereum может получить доступ к смарт-контрактам, выпускающим токен. Эти смарт-контракты могут отличаться различными типами предлагаемого обеспечения и механизмом, с помощью которого поддерживаются уровни обеспечения. Например, пользователь может открыть Maker Vault, депонировав эфир (ETH) или другой принятый волатильный криптоактив для генерации DAI с избыточным обеспечением — например, ETH на сумму 150 долларов США за 100 DAI. С другой стороны, модуль стабильности привязки DAI позволяет пользователям вносить другой стейблкоин, такой как USDC, чтобы получить взамен точно такое же количество DAI. Таким образом, DAI уникален среди рассматриваемых нами стейблкоинов как потому, что его основной рынок доступен любому пользователю Ethereum, имеющему доступ к DeFi, так и потому, что для стейблкоина существует несколько механически различных первичных рынков. Природа самоисполняющихся механизмов, контролирующих предложение токена, делает его первичный рынок теоретически более активным, чем у других стейблкоинов. Кроме того, тот факт, что некоторая часть DAI обеспечена USDC, напрямую связывает рынок DAI с изменениями на рынке USDC.

Таблица 1 отображает некоторые описательные статистики для каждого из этих стабильных токенов. Следует отметить, что рыночная капитализация USDC снизилась примерно на 10 миллиардов долларов за март 2023 года, в то время как рыночная капитализация USDT увеличилась примерно на 9 миллиардов долларов. DAI, несмотря на то, что его предложение колебалось в течение месяца, в конечном итоге изменилось незначительно. Рыночная капитализация BUSD снизилась на более чем 2 миллиарда долларов. Кроме того, USDT значительно отличается тем, что только 45 процентов его предложения было выпущено на Ethereum на 1 марта 2023 года, причем большинство USDT, выпущенных не на Ethereum, было выпущено на Tron.

Таблица 1. Описательная статистика стейблкоинов (2023)

Торговая деятельность на вторичных рынках

Вторичные рынки стейблкоинов являются источником данных о ценах для наблюдателей рынка по умолчанию. На рисунке 1 показано, что цены на эти четыре стейблкоина резко различались в течение нескольких дней после краха SVB. USDC и DAI снизились в поразительно похожей схеме, достигнув минимумов ниже 90 центов и восстановившись в течение трех дней с аналогичной скоростью. Учитывая, что основная ответственность стейблкоина заключается в том, чтобы оставаться привязанным к доллару, можно предположить, что аналогичные проскальзывания цены будут указывать на схожие общие рыночные условия для обоих активов. Тем не менее, как отмечено в таблице 1, рыночная капитализация DAI увеличилась после мартовского события, в то время как рыночная капитализация USDC сократилась почти на 10 миллиардов долларов. И наоборот, в то время как BUSD и USDT торговались с премией, рыночная капитализация BUSD сократилась, а рыночная капитализация USDT увеличилась на 9 миллиардов долларов. Таким образом, данные о ценах сами по себе не учитывают всю динамику рынка во время мартовского события.

Рисунок 1. Часовые цены стейблкоинов на вторичных рынках (CryptoCompare)

Централизованные биржи (CEXs) остаются самым популярным способом для розничных трейдеров торговать криптоактивами на вторичных рынках, но децентрализованные биржи (DEXs) стали популярными за последние несколько лет. На высоком уровне DEXs стремятся выполнять аналогичную функцию для пользователей: они служат рынками для торговли криптоактивами. Однако они значительно отличаются по нескольким критическим параметрам:

1. CEXs могут служить как вход и выход в фиатную валюту. Пользователи могут совершать сделки с фиатными деньгами для покупки криптовалюты и наоборот. Пользователи, с другой стороны, не могут покупать или продавать стейблкоины за фиатные деньги на DEXs. Это ограничение привело к преобладанию стейблкоинов в DEXs как единственной альтернативы для торговли против доллароподобных валют вместо фиата.

2. Пока Централизованные криптобиржи (CEXs) используют традиционных рыночных криптовалют (market makers) и ордера лимитного типа, Децентрализованные криптобиржи (DEXs) используют автоматизированных рыночных криптовалют (market makers), которые могут вести себя по-разному, даже если они пытаются приблизиться к похожим функциям создания рынка.

3. Пользователи должны зарегистрироваться в централизованных системах, чтобы получить доступ к Централизованным криптовалютным биржам, часто путем предоставления идентифицирующей информации для соблюдения местных регуляций о знании своего клиента. С другой стороны, Децентрализованные криптовалютные биржи работают на основе смарт-контрактов без разрешения, что теоретически делает их более открытыми. Централизованные криптовалютные биржи могут напоминать более традиционные, интуитивные системы для менее опытных криптотрейдеров, тогда как Децентрализованные криптовалютные биржи требуют, чтобы пользователи были знакомы с операциями приложений DeFi.

Различия между этими категориями бирж, возможно, способствовали различиям в активности на CEX и DEX во время мартовского события. На рисунке 2 видно, что обе категории бирж испытали всплески объемов торгов во время мартовских событий, но в разной степени. В то время как объемы DEX выросли до исторических максимумов, до более чем 20 миллиардов долларов 11 марта, по сравнению с типичными объемами от 1 до 3 миллиардов долларов, объемы CEX достигли высоких отметок за первую половину 2023 года, но не на уровнях, резко отличающихся от других периодов, и они не были рекордными максимумами. Кроме того, всплески объемов торгов на DEX предшествовали росту торгов на CEX, снижаясь до того, как объемы достигли пика на CEX. Однако эти различия в объемах торгов не привели к серьезным разрывам в ценообразовании активов между централизованным и децентрализованным рынками. Дальнейшие исследования, выявляющие различия между CEX и DEX во время стресса, помогут разобраться в ролях, которые они играют в содействии активности во время сценариев запуска стейблкоинов, а также в последствиях механических различий между автоматизированными маркет-мейкерами и книгами лимитных ордеров.

Рисунок 2. Ежедневные объемы торгов на вторичных рынках за первое полугодие 2023 года

Увеличенная активность на вторичных рынках в конечном итоге передает давление на первичный рынок стейблкоинов, поскольку избыточное продажное давление на стейблкоины, снятые с привязки, и избыточный спрос на стейблкоины, торгующиеся с премией, теоретически должны привести к выпуску или погашению на первичном рынке. Мы рассмотрим данные в следующем разделе.

Основные рынки

Публичный характер данных, хранящихся на блокчейне Ethereum, позволяет нам непосредственно видеть создание и уничтожение стейблкоин-токенов, и мы проводим этот анализ частично, чтобы продемонстрировать, что исследователи могут вывести о первичных рынках стейблкоинов через данные блокчейна. Мы представляем эти данные несколькими способами, хотя не пытаемся утверждать первенство того или иного метода для понимания характера первичных рынков стейблкоинов. Описательный анализ выпуска на цепочке предлагает просвещающий дополнение к более широко цитируемым данным о вторичных рынках стейблкоинов. Мы надеемся, что будущие исследования допросят теорию, лежащую в основе отношения между первичными и вторичными рынками стейблкоинов.

Мы используем общедоступные данные блокчейна Amazon Web Services для доступа к ончейн-данным для отслеживания изменений предложения стейблкоинов на Ethereum. Мы отслеживаем два набора чисел: «чеканки» и «сжигания» токенов в блокчейне, а также движения на казначейские кошельки и из них, связанные с эмитентами каждого стейблкоина, обеспеченного фиатом. Чеканка и сжигание токенов просто описывает добавление или вычитание токенов из общего предложения на Ethereum. Мы следуем за Лайонсом и Вишванатом-Натраджем (2023) в измерении «чистых потоков» от первичных рынков к вторичным. У эмитентов BUSD, USDT и USDC есть казначейский кошелек, в котором хранится избыток токенов, отчеканенных в блокчейне, но еще не выпущенных другим сторонам. Вычитая чистые переводы на казначейские кошельки из сети токенов, отчеканенных в блокчейне, мы можем отследить чистую сеть новых средств, поступающих на вторичный рынок с первичного рынка. Поскольку DAI выпускается через смарт-контракты непосредственно держателям, ни один казначейский кошелек не является посредником при первоначальном распределении DAI в блокчейне.

В качестве фона таблица 2 предоставляет сводные статистические данные, сравнивающие основные рынки для каждой из стабильных монет в течение 2022 года, задолго до вопросного окна событий. Таблица отражает количество и среднее значение чеканок, сжиганий и транзакций с сокровищницей в течение года. Сразу бросается в глаза разница как в частоте основной рыночной активности, так и в среднем размере каждой транзакции. DAI и USDC имеют намного более активные основные рынки, чем BUSD и USDT, измеренные по количеству транзакций и уникальным участникам основного рынка. Кроме того, в среднем у BUSD и USDT сделки на основном рынке больше, чем у DAI и USDC. Очевидно, что токены, которые воспринимаются как аналогичные по структуре и функции, такие как USDC и USDT, могут иметь очень разные основные рыночные динамики.

Таблица 2. Основная деятельность по стабильным монетам на рынке Ethereum в 2022 году

Как отмечалось ранее, просматривая активность на счетах Ethereum, большинство DAI, USDC и BUSD, большинство токенов USDT находятся на Tron. Данные с блокчейна Tron, полученные через Tronscan, показывают, что основной рынок Tron не сильно отличается от Ethereum, и динамика, наблюдаемая на Ethereum, не обусловлена отсутствием активности на Tron в нашем анализе.

Обращаясь к основной рыночной активности во время событий открепления, на рисунке 3 показано совокупное количество токенов, выпущенных и сожженных DAI и USDC за три сравнимых периода. 10-15 марта - это период между объявлением Circle о проблемах с заблокированными средствами в SVB и объявлением о том, что оно «существенно очистило» всю накопленную отставку в погашениях. Эти даты приблизительно соответствуют периоду аномально повышенной активности на криптовалютных рынках после краха SVB. Для сравнения показаны два равные по длине окна за месяцы до открепления. Рисунок раскрывает три заметных наблюдения. Во-первых, DAI испытала необычайную активность на первичном рынке в этот период по сравнению с обычными объемами. Во-вторых, сжигательная активность USDC не была необычной во время этого окна, но ее эмиссионная активность была подавлена. Наконец, DAI увидела чистый прирост в эмиссии во время событийного окна, в то время как USDC испытала чистые потери. Учитывая, что обе стейблкоины открепились в этот период, будущие исследования могут исследовать факторы различия в чистой эмиссии во время кризиса.

Рисунок 3. Активность выпуска и сжигания DAI и USDC на Ethereum за выбранные периоды

Проводя более глубокий анализ USDC, на рисунке 4 показано часовое количество, стоимость и средняя стоимость чеканки и сжигания токена за период с 10 по 15 марта. Здесь нас интересует наблюдение за первичной рыночной активностью между пятницей, 10 марта, и понедельником, 13 марта, когда Circle приостановил и возобновил погашение токенов соответственно. При изучении этих транзакций на часовом уровне мы можем сопоставить публичные заявления чиновников компании с гранулярной первичной рыночной динамикой. Во время этого периода произошло значительное количество транзакций по сжиганию, однако общая стоимость и средний размер транзакций были ограничены.

Рисунок 4. Основная рыночная активность USDC на Ethereum во время события открепления

На рисунке 5 показан ежедневный показатель «чистых потоков» на вторичные рынки в период с 1 по 20 марта для всех четырех стейблкоинов. До депривязки BUSD в течение некоторого времени испытывал заметный отток средств после того, как Департамент финансовых услуг Нью-Йорка приказал Paxos прекратить выпуск BUSD в середине февраля (NYDFS, 2023). На рисунке 5 показаны значительные отрицательные потоки для USDC во время мартовских событий депривязки по сравнению с другими стейблкоинами. 10 марта почти 2 миллиарда токенов USDC были удалены со вторичных рынков, при этом чистые потоки снизились в выходные, прежде чем в понедельник, 13 марта, снова начался значительный отток. 11 марта в DAI, который также был снят с привязки к вторичным рынкам, наблюдался значительный чистый рост притока на вторичные рынки, а на следующей неделе наблюдался меньший отток. Между тем, USDT является единственным стейблкоином, который испытал увеличенный приток на вторичные рынки в течение недели после события депривязки, что потенциально отражает динамику полета в безопасность. Чистый приток на вторичные рынки дополняет наши наблюдения за активностью на вторичных рынках в этот период. В то время как давление продавцов на USDC привело к оттоку средств со вторичных рынков, удивительно, но DAI испытал чистый приток на вторичные рынки, даже несмотря на то, что его цена колебалась с аналогичной скоростью.

Рисунок 5. Чистые потоки с первичных на вторичные рынки

В общем, анализируя данные сети, мы наблюдаем значительные различия в активности первичного рынка для четырех стейблкоинов в период кризиса, и наши результаты показывают, что просто обращение к данным о ценах на биржах не рассказывает полной истории о выводах стейблкоинов. Наш анализ поднимает несколько исследовательских вопросов и подчеркивает, что, в зависимости от технических характеристик стейблкоинов, поведение первичного рынка важно для понимания динамики кризиса стейблкоинов.

Заключительные мысли

После событий на рынке стабильных монет СМИ и аналитика фокусируются, как правило, исключительно на дисбалансе цен на вторичных рынках. Поскольку литература до сих пор не решает, как учитывать всю динамику рынка стабильных монет, наш технический и эмпирический анализ предоставляет несколько идей, указывающих на области, где целесообразно провести дополнительное исследование:

1. Основная функция стейблкоинов на криптовалютных рынках - оставаться стабильными по стоимости. Следовательно, потери в цене, скорее всего, нанесут ущерб долгосрочной производительности стейблкоина, и исторически такая динамика оставалась верной. Тем не менее, потери в цене одни по себе недостаточны для объяснения результатов долгосрочной производительности стейблкоинов. Действительно, во время маркетингового события USDC испытал как драматические потери в цене, так и последующее снижение рыночной капитализации, и USDT торговался с премией, прежде чем рыночная капитализация выросла. Но BUSD торговался с премией, в то время как его рыночная капитализация снижалась, а DAI упал ниже долларового пега, прежде чем выйти из кризиса с увеличением рыночной капитализации. Хотя некоторые очевидные факторы, такие как остановка выпуска BUSD регуляторами, способствовали этому, необходимы дополнительные исследования для оценки других динамик, действующих на рынке, и остается несколько вопросов. Почему DAI был ценообразован так же, как USDC на вторичных рынках? Насколько различные первичные рынки имели значение для этих стейблкоинов?

2. Основные рынки для стейблкоинов существенно отличаются как в нормальные времена, так и во времена кризиса. Даже стейблкоины, которые на бумаге могут казаться работающими схожим образом - например, стейблкоины, обеспеченные фиатом, такие как USDT и USDC - распределяются через основные рынки с различными характеристиками в частоте, количестве участников и реакции на внешние потрясения. Важность этих изменений для стабильности цен, риска бегства и восстановления цен стоит более детального изучения.

3. Наш анализ показывает, что децентрализованные и централизованные биржи действуют по-разному во времена кризиса, хотя цены на стейблкоины на них практически одинаковы. Это оставляет открытыми несколько вопросов: На сколько механические различия между автоматизированными маркетмейкерами и ограниченными ордерными книгами, наличие пар торговли фиатными валютами или другие факторы отвечают за такие различия? Какие вторичные рынки являются более надежными индикаторами стресса на стейблкоины?

Наше исследование направлено на представление нескольких областей, требующих дальнейшего изучения, и наш анализ порождает больше вопросов, чем находит ответов. Поскольку стейблкоины продолжают играть критическую роль на рынках криптоактивов и DeFi, мы считаем, что результаты, представленные в этой статье, и вопросы, которые мы поднимаем, требуют дальнейшего теоретического и эмпирического исследования.

Disclaimer：

1. Эта статья взята из [GateБлок единорог], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Cy Watsky, Джеффри Аллен, Хамза Дауд, Йохен Демут, Даниэль Литтл, Меган Родден, Амбер Сейра]. Если есть возражения против этого переиздания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Учитькомандой, и они оперативно разберутся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционными советами.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.