Gateパート 1、私はWeb3で貸出プロトコルをカテゴリ分けするプロジェクトを開始しました。

簡単に振り返ると、貸出プロトコルとは、借り手が一時的に貸し手の資産を所有し、その資産を返済するという約束をする際のルールセットです。このようなプロトコルは、借り手から貸し手への利子の取り扱い方法や、担保の構造化などを定義します。このシリーズの第1部では、利子の期間内のトピックを探りました：ゼロ対正の期間、ローンローリングと永続化、オプション性、およびそのフレームワーク内のいくつかのプロトコルの分類について。

この投稿では、さまざまなプロトコルが利率を決定する方法について説明を続けます。

Dall-eは「金利」を綴ることができません

利息率

利息率は、借り手が貸し手に追加の支払いを蓄積するレートです。通常、比較のために年率で引用されます。年率利息（APR）または収益率（APY）として。両者の違いは、APRは複利を想定していないことであり、APYは複利を想定しています。たとえば、半期複利で10％のAPRの場合、APYは10.25％になります。

この2つは次の式で関連しています: APY = (1 + APR / k)^k — 1 ここで、kは年間利息が複利される回数です。

Web3では、ほとんどの貸出は連続複利（k = 大）であり、ほとんどが無期限ローンです。したがって、レートが一定の場合、ユーザーが1年間でいくら稼げるかを知らせるためにAPYで引用されます。一定期間の貸出では、APRで引用するのが一般的です。

副産物として、2020年スタイルの劣化収量ファーミングが復活する場合に備えて、APYの捕食的な見積もりには注意してください。なぜなら、複利が重要になるほどこれらの機会は長く続くことはないからです。APRでのメンタル計算ははるかに簡単です。固定報酬プールの場合、TVLを倍にすると報酬率が半分になります。簡単です。

定義が出揃ったので、価格について話すことができます。

価格設定

Pricing is the mechanism that figures out how much interest rate borrowers and lenders pay each other. While not exhaustive, this article is going to cover some of these mechanisms:

• オーダーブック価格設定：最も柔軟で市場主導型ですが、UXのトレードオフがあります
• 利用率に基づく価格設定：Defiで製品市場適合性を見つけたモデルですが、100%効率的ではなく、極端なシナリオでは悪い振る舞いをします
• オークション：価格設定は良好で、効率的なローンですが、ユーザーは事前に計画する必要があり、断片化されたセカンダリ市場やその他の小さな摩擦があります。
• Ajnaの利用方法：クラシックな利用方法をアレンジし、オラクルレスプロトコルで動作するように適応させたもの
• Tazzの永続的なローンファンディング：市場価格の利子率を設定できる新しいp2pool貸付の原始的な仕組みであり、それにより担保設定が完全にモジュール化されます。
• 手動価格設定: またはガバナンス主導の価格設定。

オーダーブックの価格設定

資産の価格を決定する最も一般的な方法は、市場自体が整理されるのを待つことです：オーダーブック。借り手や貸し手が、いくらでいくらの金額で借りたいか、または貸したいかを制限注文します。注文がマッチングされたときに、取引を記録します。

しかし、注文ブックにはデメリットもあります:

• 素朴なユーザーは、注文の価格設定方法を知りません。これらのユーザーは、莫大なコストを支払うことなく、下取りと下取りを行いたいだけです。
• リミット注文を出すことは、無料のオプションを書くことのようです。市場が不活性でブロック時間が遅いほど、そのオプションの価値は高くなります。言い換えれば、注文が埋められずに理論的な真の価格がどれだけ動くかによって、リミット注文にはどれだけのオプション価値が内在的に含まれるかが増えます。
• オーダーブックでの運用は積極的な管理が必要です。古くなった指値注文をキャンセルする必要があります。他の参加者と入札合戦をする必要があります。
• 多くの取引が必要です。

それが注文簿がまだチェーン上で人気がない理由です。代わりに、AMM、RFQs、およびオークションすべての製品はより多くの製品-ブロックチェーン適合性を持っています。

貸出では、オーダーブックはさらなる課題に直面しています:

• オーダーブック取引はピアツーピアのローンマッチングを作成します。デフォルトリスクは非代替です。
• 継続的に固定期間ローンを発生させると、お互いに完全に代替できないポジションが作成されます。代わりに、PendleやNotionalのようなプロトコルは、特定の日付で固定された満期のローンを発行することを選択します。そのトレードオフとして、利用可能なローンは常に37日、159日などの奇妙な期間になります。
• 短期ローンはさらに取引を増やします。ローリングを自動化することができますが、次のローンの価格をどのように設定しますか？

これにより、市場は分断された状態になるか、少なくとも複雑な取引体験となります。それはそうと、BlurやArcade.xyzのようなNFT貸出プラットフォームは、依然としてオーダーブックのようなUXに依存しています。それぞれが悪いユーザーエクスペリエンスを緩和する機能を考案しました。

• Blurは、期間の次元を排除するために永続ローンの形式をブレンドします。
• BlurとArcadeの両方には、貸し手がNFTコレクション全体を同等物として扱い、コレクション内の任意のNFTを担保として使用できる「コレクションオファー」があります。

Blurのコレクション貸出チャートをどのように解釈すればよいか、気になったことはありますか？スレッドを書きましたここ.

ArcadeのP2Pローンマッチングと回収オファー

AMMはオーダーブックのサブカテゴリーです。プロトコルが十分な人々を同質の貸出市場にプールできる場合、AMMは良い選択肢です。レートはトークンよりも平均回帰性が高いため、AMMでのLP'ingレートはトークンでのLP'ingより安全です。これがPendle、Notional、Tazzが機能する方法です。

要約すると、注文ブックはシンプルなアセットとよく合うが、貸出注文ブックは考慮すべき次元が多すぎ、UXの複雑さを軽減する賢い方法が必要です。

利用に基づく価格設定

与えられた貸出資産プールの利用率は、借りられた資産の合計額と借りることができる資産の合計額の比率です。

利用率ベースの価格設定は、利用率の増加関数で利子率を定義することです。

この方法は、オンチェーンのレンディングプラットフォームであるAaveが決定したものです。これは、流動性があり交換可能な資産の利子率を価格設定する最も一般的な方法であり続けています。

Aaveはこのデザインでスタートしませんでした。 EthLend（Aaveの再ブランド化前）の2018年のホワイトペーパーでは、p2p固定期間のオーダーブックが概説されています。利用モデルは2020年のホワイトペーパーで導入されました。これは、金融原理の根本的な再考、別の例としてuniswap AMMが挙げられますが、defiの喜びの一つです。

Aaveの借入金利

ホワイトペーパーに説明がなかったため、この方法論の背景にある動機として私の推測はかなり単純です。経済学101モデルを考えてみましょう - 金利が高いと、借り手が少なくなり、貸し手が多くなります。 「最適な」金利は、借り手と貸し手がちょうど一致し、利用率が100％になる場合です。

金利が低すぎると、貸し手よりも借り手の方が多くなります。利用率は100%になりますが、モデルのどこにいるのかはわかりません。また、貸し手はローンを返済できません。

金利が高すぎると、多くの貸出供給が何もせずに放置されます。APYスプレッド（1-利用率）は金利が上昇するにつれて拡大します。そして、それはプラットフォームが手数料を取る前の話です。右側のチャートは簡略化されています。実際、貸し手はrよりも低い金利を得ています。

観測できない貸出および借入曲線が市況に応じて変化する中、最適な金利に近い水準を維持しつつ、貸出者が退出する余地を確保することが課題です。

Aaveの「利息率モデル」は少し誤解を招くものです。数学的に傾向のある人々はこれをPIDコントローラと呼ぶ傾向がありますが、それは部分的に自動化されています。まず、Aaveはターゲット利用率（例：90％）と屈曲した曲線を選択します。利用率が頻繁に90％を超えると、Aaveのガバナンス（したがって部分的に自動化されている）が利用率を押し下げようとして利子曲線を急増させます。逆に、利用率が低すぎる場合も同様です。

時々、市場は特別な状況を経験し、PIDコントローラーが反応するのが遅すぎることがあります。例えば、2022年9月のEthereum Mergeの頃、プリマージエーテルはステークエーテル（現在保有しているエーテル）とプルーフオブワークエーテル（Justin Tronがスポンサー）に分岐されるでしょう。種類のPoW etherは、市場ではPoS etherの約2%の価値があると見なされました。市場参加者はこれを見て、できるだけ多くのマージ前のethをウォレットに保有したいと考えました。それを行う方法の1つは、ステーブルコインを担保にしてethを借りることでした。借り入れ期間中の累積利息が2%未満であれば、これは合理的な取引でした。2%を稼ぐには1週間未満の期間でしたが、APRが100%を超えることに問題がないということでした。Aaveは利率キャップが100%でした。当然のことながら、マージ前の日々には、Aave、Compound、Euler、Inverse、およびすべてのPIDコントローラーの貸出プロトコルのether借入利用が最大限に活用されていました。正確に記憶している限り、Inverseは利率を上限に設定せず、APRが1000%に達しました。

利用に基づく価格設定に関する最後の注意点は、それがピアツープール構造としたがってゼロ期間融資と自然に適合するということです。そのため、これらの特性はしばしば手を取り合って進行します。

要約すると、利点は通常の市場状況におけるユーザーエクスペリエンスに関するものです。いつでも貸したり借りたり、去ったりできます。しかし、利用率が100%に達すると、マージ中のように、貸し手は手段を持たずに立ち往生します。その他の欠点は、貸し出しバッファ資産の10%からの資本効率の悪さ、および固定期間ローンを行うことができないことです。

オークション

オークションは新しい債務を発行するための実績のある方法です（新規市場発行）。世界中で最も流動性の高い政府証券である米国債は、新しい債務の価格設定にオークションを使用しています。おおまかなレベルで、借り手と貸し手は定期的に行われるオークションに密封されたオファーを提出します。市場清算金利が見つかり、金利をクリアした参加者に新しい債務が発行されます。

Term Financeは、比較的新しいプロトコルであり、このメカニズムに触発されています。彼らのオークションの実装の詳細は価値があります。ドキュメントは明確で簡潔です。

オークションは貸し手と借り手を効率的にマッチングします。注文待ちのためにロックされた資本を必要とするオーダーブックとは異なり、生産的でない資本が残されることはありません。また、貸し手の引き出しのためのバッファが必要な利用ベースの貸付プールとも異なります。唯一の生産的でない期間は、資産がオークション中にロックされているときです。

オークションは市場参加者が自身の情報を集約するためにシェリングポイントに集結するため、高品質の価格設定も生み出します。

デメリットとしては、オークションにはある程度の事前計画が必要であり、ユーザーフレンドリーではありません。米国債にとっては素晴らしい選択肢ですが、暗号通貨では、固定期間の貸出市場はまだ高い参加がありません。もう一つの課題は市場の分散です。暗号通貨には類似したが互換性のない資産がたくさんあります。これはより難しい商品を立ち上げることになるでしょうが、いつかはイーサリアム印刷機の完全な信頼に裏付けられたイーサリアム国債を発行するのを見るのが楽しみです。

Ajnaの利用

Ajnaは、オラクルに依存しない数少ない貸出プロトコルの1つです。Ajnaがこれをどのように実現しているかの詳細な説明は、この記事の範囲を超えています。代わりに、金利を設定する方法の概要について話し合う価値があります。

貸し手は、担保（例：ETH）の評価を選択して、引用トークン（例：USDC）を貸すことを意思表示します。 借り手は、最も高い評価から累積的に一致します。 ローンのリスクが最も高い（ローン対担保の比率が最も高い）借り手が、「最高閾値価格」（HTP）を設定し、評価が低い貸し手には利息が支払われません。

Borrowed from https://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

貸し手は、デフォルトによる損失が最初になるため、評価額を高く設定したくありません。貸し手は、利息が得られなくなるため、評価額を低く設定したくありません。

利息率は利用率の関数によっても決まりますが、ここではHTPよりも高い担保評価を設定した貸し手のみを考慮して計算されます。利息率は10%から始まり、利用率が「目標利用率」と比較してどのようになるかに応じて、12時間ごとに1.1倍または1.1で除算されます。

主な利点は、このメカニズムがピア・ツー・プールの設計にもかかわらず、機能するためにオラクルを必要としないことです。一方、貸出者は常に自分の評価を監視する必要があります。貸出APRも、他の利用ベースのレート価格メカニズムと同様に、未利用の借入に苦しんでいます。

借り手と貸し手はいつでも去ることができます(期間ゼロ)が、Ajnaは、起源手数料が1週間で、利息率の半減期が3日間であることを考慮して、最低週間単位で設計されています。Ajnaはまだ市場での時間があまりありませんので、このメカニズムの全体の利点と欠点を理解するには早過ぎます。

本当に許可されていないかつ変更されないプロトコルは稀です。なぜなら、それらを正しく実装するのは非常に難しいからです。しかし、それが実現すると、それは組み合わせ可能性の礎となります。私は本当にAjnaが貸出のUniswapとなることを願っています。

Tazzの永続的なローン資金調達

Tazzは新しいレート価格のプリミティブを導入する新興の貸付プロトコルです。再び、このメカニズムの詳細な説明はこの記事の対象外です。フォロー将来の詳細な記事に沿って。

借金は、Aaveに似たゼロクーポン永続ローンとして始まります。借金トークン(ATokenAaveの用語では）任意のdexで取引することができます。AaveのAtokenは、プロトコルの破綻を除いて、ほぼ常に1：1に近い価格で取引されますが、Tazzの債務トークン（ZToken）の価格は市場によって決定されます。ZTokenの価格が名目債務に蓄積される利子率（つまり資金調達）を決定します。名目債務が増加したままにされると、担保設定パラメータが清算を引き起こします。

連続する資金支出は、k *（ZTokenの価格に対するトークンのTWAPの1 —）に比例します。 定数kが低いほど、負債期間が長くなり、利率リスクにより影響を受けやすくなります。

このメカニズムでは、担保設定はプロトコルの残り部分と完全にモジュラーになっていることに注意してください。担保のないプール、nft担保、lpトークン、非流動性トークン、ロックされたトークン、オラクルベースの担保価格設定、またはワンタイム価格設定を行うことができます。リスクを引き受けるために必要な金利を市場が価格設定できるため、どれも重要ではありません。

驚くべきことは、これを実現することです:

• ピア・ツー・プール・レンディング
• 100%ローン利用率、したがって低スプレッド
• 担保条件と期間にのみ分割された総合的な流動性
• 任意の担保タイプ

潜在的なデメリットの1つは、プール価格の監視が必要です（Ajnaよりは少ない）。非現実的な価格が長期間続くと、非現実的な利息率につながります。ZToken上の流動市場は、借り手と貸し手の両方があまり細かく監視する必要がなくなります。

マニュアル/ガバナンス価格設定

この記事は、GHO depegの光を浴びる価値があります。担保付き債務ポジション（CDP）ステーブルコインがいくつかあります。最大のものはMakerのDAIであり、LiquityのLUSD、LybraのeUSD、PrismaのmkUSDなどが続いています。

CDPは見た目は貸付には見えませんが、実際には貸付です。借り手はETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）、または他の資産を担保にします。借り手はプロトコルのオラクルがUSDとして1：1と評価するCDPを発行します。CDPはオープンマーケットで売却でき、これにより借り手は別の資産を「借り」、貸し手はCDPを受け取ります。ローンは永続的であり、期間が不明であり、$1でのペッグを維持しない可能性があります。借り手はプロトコルに利息を支払い、貸し手はプロトコルから別の利息率を受け取る場合があります（例：Dai Savings Rate）。時には、自己強化型CDPのペッグずれを回避するための「スタビリティモジュール」と呼ばれるバックストップファンドが存在します。

手動価格設定のデメリットは、ガバナンスプロセス、長い議論、有権者の無関心、および定足数の対象となることです。そのため、反応が遅いという利点があります。一方、人間のプロセスは、エッジケースを持つコードよりも操作が難しいという利点があります。

GHOは作成以来下方向のみ。 いくつかの追加の考えここ.

AaveのGHOは手動金利のCDPです。現在、GHOの借入金利は3％（T-billsとDaiの5％より低い）で、Aaveの貸出金利（貯蓄金利）は0％です（インセンティブプレイを探す場合を除く）。その結果、多くの人が借り入れをしようとしていますが、貸し出しをする人はあまりいませんので、GHOの価格が下がっています。

Aaveのガバナンスフォーラムでは数ヶ月にわたる議論が続いています。議論の本質は、ペッグを修正するか、安定した利息率を維持するか（したがって変動しますが、正の期間を保持するか）に帰着します。GHOがより市場支配力を持つまで、GHOは両方を持つことはできません。

結論

この記事では、貸付プロトコルで利息の価格設定が行われるさまざまな方法について取り上げました。もちろん、他にもたくさんの方法がありますが、このシリーズの目標はタクソノミーを構築することです。これまでに、利息の期間と利息の価格設定を、プロトコルを分析し、分類するための主要な視点として見てきました。次の記事では、担保設定について取り上げます。

私も進行中の仕事を始めましたスプレッドシートこの情報を整理して、この分類法のもとでさらに多くの貸出プロトコルを分析します。お楽しみください！

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