[Рекомендация: Мы долгое время внимательно следим за развитием рынка и конкурентной среды стейблкоинов. С момента выпуска стейблкоина USDe от Ethena его предложение стремительно увеличилось до более чем $770 миллионов, что делает его шестым по величине стейблкоином, привязанным к доллару США. Целью этой статьи является предоставление краткого обзора, анализируя его механизмы и риски.]

Ethena Labs открыла свои депозиты в синтетические доллары США для общественности 19 февраля, тем самым внедрившись в сознание практически каждого на Crypto Twitter. Предлагая двузначные доходы и поощрения для предстоящего воздушного сброса, предложение стабильной монеты USDe от Ethena быстро выросло до более чем 770 миллионов долларов, что сделало ее шестой по величине стабильной монетой, привязанной к доллару США! Несмотря на впечатляющий рост Ethena, проект не обходится без критиков, которые сомневаются в его высоких доходах и считают, что его конструкция делает его склонным к краху, подобно экосистеме Terra/Luna.

Сегодня мы обсудим роль Ethena и разберем риски этого протокола, чтобы помочь вам принять обоснованные решения о том, подходит ли вам эта возможность!

Внутренние механизмы Ethena

Во-первых, базовая торговля имеет долгую историю как на криптовалютных, так и на традиционных финансовых рынках, включая арбитражные возможности на основе различий в ценах между срочными активами и фьючерсными инструментами.

Типично такие сделки выражаются длинной в базовом активе и короткой в его фьючерсах, поскольку фьючерсы часто торгуются с премией из-за спроса на маржинальную торговлю и затрат на удержание базового актива.

Исторически криптовалютные рынки также работали с премиями фьючерсов, что означает, что цена периодических фьючерсов часто превышает цену спот-активов, что приводит к среде с положительной ставкой финансирования, где длинные платят финансирование коротким.

В этом сценарии отдельные лица могут защитить свои риски, удерживая криптовалютные активы на месте и продавая эквивалентное номинальное значение в периодических активах, легко развертывая прибыльные базисные сделки с нейтральным по отношению к дельте, тем самым позволяя пользователям этой стратегии устранить риск волатильности цен криптовалют, позволяя им получать прибыль от платежей по финансированию.

По сути, Ethena - это открытый хедж-фонд, который использует вышеупомянутую стратегию для получения прибыли и токенизирует свой торговый залог в стейблкоины!

Ethena использует заложенные в ETH токены в качестве залога, делая короткую эквивалентную номинальную сумму ETH для создания портфеля с Delta 0. Эта конфигурация обеспечивает, что для каждого изменения в $1 в базовой стоимости активов, удерживаемых Ethena, ее чистая стоимость активов колеблется на $0, при этом получая доход от платежей по финансированию на залоговых активах ETH и коротких позициях.

Похожие стратегии, как у Ethena, в прошлом применялись несколькими протоколами, но предыдущие версии испытывали трудности с масштабированием из-за зависимости от децентрализованных торговых площадок. Ethena смягчает ограничения ликвидности, используя централизованные биржи, такие как Binance.

Для защиты обеспечения пользователей Ethena использует решение Off-Exchange Settlement (OES), хранящее средства в репутабельных институтах-кустодианах третьих лиц, отражая балансы счетов только в Централизованных биржах для маржинальной торговли, обеспечивая, что средства никогда не находятся на централизованных биржах.

Поскольку заложенный ETH может быть идеально защищен от эквивалентной номинальной стоимости коротких позиций, USDe может быть создан с коэффициентом обеспеченности 1:1, делая капиталоемкость Ethena сопоставимой с USD-стабильными монетами, такими как USDC и USDT, избегая необходимости искать активы на традиционных финансовых рынках и обеспечивая соответствие с реальными регулированиями.

Хотя текущая модель Ethena использует только заложенный ETH в качестве залога, протокол может рассмотреть возможность включения BTC в качестве залога для большей масштабируемости, но это может разбавить доходность USDe, поскольку BTC в качестве залога не генерирует вознаграждения за стейкинг.

Риски Ethena

В мире криптовалют экономические доходы неизбежно сопровождаются соответствующими рисками. Участники Ethena Opportunity не должны ожидать чего-либо иного.

Хотя привлекательные APY, безусловно, привлекательны в сочетании с выгодными процентными ставками по финансированию и доходами от стейкинга, эти доходы не обходятся без рисков...

В дополнение к стандартным рискам криптовалют, ожидаемым пользователями DeFi, Ethena вводит несколько нетипичных векторов риска, вызвавших беспокойство и привлекших сравнения с алгоритмической стейблкоином Terra/Luna, UST.

Риск декорреляции

Основным риском для Ethena является использование залога LST, который соответствует обычным сокращениям Ethereum. Хотя эта оптимизация торговли против базы Ethereum помогает протоколу максимизировать свою доходность, она также увеличивает риск!

Если залоговый капитал LST Ethena открепляется от ETH, короткие позиции ETH Ethena не смогут зафиксировать волатильность, что приведет к бумажным убыткам для протокола.

Пока торговая цена LST обычно остается близкой к своему пегу, мы видели случаи, когда эти токены могут отклоняться от своего пега, как, например, во время периода ликвидации 3AC Black Swan середины 2022 года, когда stETH от Lido увидел скидки почти в 8%!

Shapella включила вывод стейкинга Ethereum в апреле 2023 года, что потенциально создает самое широкое расхождение, которое мы видели от LST во время ликвидации 3AC, но остается факт того, что любые будущие события развязки по-прежнему будут давить на требования к залоговым активам Ethena (сумма, которую ей необходимо развернуть на биржах, чтобы сохранить свою позицию открытой и избежать ликвидации позиции).

Если порог ликвидации достигнут, Ethena будет вынуждена понести убытки.

Риск ставки финансирования

Хотя доходность Ethena с самого начала была замечательной, стоит отметить, что два протокола ранее пытались масштабировать синтетические стабильные доллары США, но потерпели неудачу из-за обращенной кривой доходности.

Источник: https://tinyurl.com/ykhg7u87

Для противодействия отрицательным доходам, вызванным финансированием, Ethena использует заложенный ETH в качестве залога. Эта стратегия, как показано в ретроспективном тесте, проведенном три года назад, сократила количество дней, в течение которых USDe испытывал отрицательные доходы, с 20.5% до 10.8%.

Хотя практически наверняка ставки финансирования в конечном итоге станут отрицательными, естественное состояние криптовалютного рынка - контанго, которое оказывает восходящее давление на ставки финансирования и создает благоприятную среду для торговли базисом Ethena.

Риск контрагентов

Многие люди, не знакомые с дизайном Ethena, воспринимают размещение залогов пользователей на централизованных биржах как основной риск. Однако этот риск был значительно смягчен за счет использования упомянутых описанных выше кастодиальных счетов OES.

Хотя нереализованные прибыли от хеджирования на банкротящихся биржах могут привести к убыткам, Ethena ежедневно урегулирует прибыли и убытки минимум, снижая капитальный риск для бирж.

Если одна из бирж Ethena обанкротится, протокол может быть вынужден использовать позиции на других площадках для компенсации дельты своего портфеля, пока не будут разрешены неопределенные позиции, и доверенные лица пострадавших счетов OES смогут освободить средства.

Кроме того, если один из управляющих счетами OES Ethena обанкротится, доступ к средствам может быть задержан, что потребует использования кредитного плеча на других счетах для хеджирования портфеля.

Общие риски криптовалют

Как и с многими криптопротоколами на раннем этапе, важно помнить, что депозитарии Ethena сталкиваются с риском того, что команда протокола потенциально может недобросовестно использовать средства пользователей, поскольку владение ключами проекта пока не было децентрализовано.

В то время как большинство криптопроектов сталкиваются с значительными рисками эксплуатации, связанными с потенциальными уязвимостями их смарт-контрактов, использование кастодиальных счетов OES от Ethena устраняет необходимость в сложной логике смарт-контрактов, тем самым смягчая этот риск.

Сводка

Ethena защитила свои активы от влияния банкротств бирж или кастодиантов и разработала планы контингентного характера для компенсации инкрементальной экспозиции портфеля в ситуациях, когда активы заморожены и не могут быть проданы!

Поскольку многие биржи оценивают залог stETH на уровне 0% и предлагают требования по обеспечению поддержания на уровне 50% для счетов масштаба Ethena, протокол может понести потери рыночной стоимости до 65% на своем залоге перед приближением к ликвидации!

Отрицательные ставки финансирования могут привести к сжатию доходности и потерям потенциального TVL, но они сами по себе не вызовут имплозии USDe; с максимальной годовой ставкой финансирования в -100% номинальные потери Ethena составляют всего лишь 0,091% за каждый 8-часовой цикл финансирования!

Самое важное, Эфена также обладает страховым фондом, который можно использовать для пополнения маржинальных счетов с целью избежать ликвидации, компенсации продленных отрицательных ставок финансирования или действовать как покупатель на открытом рынке для USDe!

В то время как Ethena может поглотить определенную степень убытков благодаря своему страховому фонду, важно помнить о законе Мерфи, который напоминает нам, что все, что может пойти не так, пойдет не так, и в самый неподходящий момент.

Рассмотрим сценарий, в котором LST начинает декоррелироваться. Принимаемые централизованными биржами меры по решению этой проблемы включают в себя снижение веса залоговых ETH токенов, тем самым минимизируя максимальную потерю рыночной стоимости залогов Ethena до ликвидации.

Предположим, что весь рынок переживает распродажу в этот период, толкая ставки на финансирование в отрицательную территорию, дополнительно давя на залоги Ethena и приближая протокол к ликвидации и признанию убытков!

Хотя Ethena обычно не использует кредитное плечо в своей нормальной деятельности, неожиданные банкротства бирж или кастодианов могут временно замораживать средства, что требует использования кредитного плеча для компенсации инкрементальной экспозиции портфеля.

В теории крутые скидки вместе с маржинальными счетами и сниженным весом заложенного ETH могут поместить залог Ethena в пределах ликвидационного диапазона.

Теперь любой участник криптовалюты может заниматься базовой торговлей, и активы, управляемые Ethena, могут легко увеличиться до миллиардов долларов, что означает, что потенциальная ликвидация ее сильно заложенного портфеля ETH может дополнительно подавить рыночную стоимость LST, усугубляя бумажные убытки Ethena и открывая ворота для последовавшего за ним спирали смерти!

Несомненно, вышеупомянутая серия событий может произойти только в результате катастрофических чёрных лебедей, но важно помнить о всех потенциальных рисках, с которыми вы сталкиваетесь, занимаясь криптовалютой.

Как и любой проект на передовых позициях в области криптовалют, Ethena несет свои риски, но для тех, кто решит воспользоваться возможностью рано, участие может принести огромные выгоды.

Независимо от того, ищете ли вы двузначные годовые процентные доходы, предлагаемые sUSDe, или фермерствуете осколки, чтобы максимизировать ваш потенциальный выпадение Ethena, нет лучшего способа начать ваше путешествие, чем сначала изучивая самостоятельно!

Утверждение:

1. Эта статья перепечатана с [marsbit], оригинальное название — «Механика и риски Афины», авторские права принадлежат оригинальному автору [Джек Инабинет], если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Команда Gate Learn , команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, представляют собой только личные взгляды автора и не являются инвестиционными советами.

3. Другие языковые версии статьи переводятся командой Gate Learn, не упомянутой вGate.io, переведенная статья не может быть воспроизведена, распространена или использована в качестве источника.