O token nativo da Ethena $ENA entra em vigor hoje. Ethena é uma de nossas maiores apostas neste ciclo, tanto na Delphi Ventures quanto pessoalmente. Eu acredito:

• sUSDe oferecerá o maior rendimento em dólares em escala criptográfica
• USDe se tornará a maior stablecoin fora de USDC/USDT em 2024
• Ethena se tornará o projeto de maior geração de receita em todo o cripto

Neste post, vou cobrir o que Ethena é, por que é interessante, bem como analisar os riscos conforme eu os vejo

A Oportunidade

Stablecoins ainda são inegavelmente uma das aplicações mais poderosas da criptomoeda

O mercado mostrou repetidamente que deseja rendimento em estáveis. A questão é gerá-lo de forma orgânica e sustentável.

Ethena é capaz de fornecer esse rendimento com o subproduto sendo um stablecoin. O stablecoin captura o rendimento enquanto o capital usado para criar o stablecoin o gera

Especificamente, o capital usado para respaldar a stable é colocado em uma exposição delta neutra de Long Staked ETH e Short Eth perp, com ambas as pernas da posição normalmente fornecendo um rendimento

Rendimento sUSDE = Rendimento stETH + taxa de financiamento (atualmente 35.4%)

Dessa forma, Ethena combina efetivamente as duas maiores fontes de “rendimento real” em criptomoedas: staking de ETH (~$3.5bi/ano) e financiamento de base perp (~$37bi/ano em OI entre ETH/SOL/BTC, ganhando uma média de ~12%)

Esta é uma implementação da ideia original de Arthur Hayes de um"USD sintético". Embora posições delta neutras como esta tenham sido tentadas anteriormente (por exemplo, UXD), nunca antes conseguiram acessar a liquidez da bolsa centralizada

Ethena e o trilema da stablecoin

Antes de nos aprofundarmos no design e seus riscos, vale a pena fornecer um breve resumo/história dos designs de stablecoin e onde eles se encaixam no trilema das stablecoins

Existem 3 formas populares de stable coins: Overcollateralized, Fiat Backed e Algorithmic

Eles abordam cada um várias partes do trilema da stablecoin(ou seja, a incapacidade de ser simultaneamente Descentralizado, Estável e Escalável/Eficiente em Capital), mas acabam por não abordar totalmente os 3

Fiat Backed (USDC, USDT)

• Estabilidade: Os participantes autorizados (ou seja, market makers) podem criar e resgatar tokens para arbitrar o preço e garantir que mantenham a paridade
• Escalabilidade: Eles são colateralizados 1:1, portanto, são escaláveis + eficientes em capital
• Descentralização: Altamente centralizada, significando que os detentores enfrentam tanto o risco de contraparte (solvência bancária, apreensão de ativos, etc) quanto o risco de censura, uma vez que entidades legais podem ser coagidas e contas bancárias congeladas.

Supercolateralizado (DAI)

• Estabilidade: Qualquer pessoa pode criar e resgatar o colateral subjacente e arbitrar o preço, criando estabilidade
• Escalabilidade: Lutas do lado da escalabilidade, uma vez que ela existe principalmente como um subproduto da demanda por alavancagem. Isso é ainda piorado pela superioridade da Aave e de outros produtos quando se trata dessa funcionalidade
• Descentralização: Altamente descentralizado quando comparado com alternativas, embora haja alguma dependência tanto de stablecoins centralizadas quanto de tesourarias como garantia

Stablecoins algorítmicas (RIP)

• Escalabilidade: As stablecoins algorítmicas são altamente eficientes em capital e escaláveis, pois podem ser cunhadas sem garantia exógena e geralmente repassam alguma forma de rendimento/rebase aos participantes quando a demanda excede a oferta
• Descentralização: Eles também são descentralizados no sentido de que tendem a depender apenas de garantias nativas de criptomoedas
• Estabilidade: No entanto, eles falham miseravelmente na estabilidade, pois são apoiados apenas por garantias endógenas, o que leva à reflexividade e ao colapso eventual através da espiral da morte. Todo stablecoin algorítmico já tentado sofreu esse destino

Digite o USDe da Ethena

Na minha opinião, o USDe é a stablecoin totalmente colateralizada mais escalável já criada. Não é totalmente descentralizada, nem pode ser, mas, na minha opinião, ainda assim ocupa um ponto muito interessante no espectro de compensação.

Estabilidade

USDe é totalmente colateralizado por uma posição delta neutra que consiste em uma posição longa staked Eth spot compensada por uma posição curta Eth perp. Os participantes autorizados podem resgatar a stablecoin pelo colateral subjacente, o que deve levar à estabilidade. Dito isso, este é um novo design e há claramente riscos (mais sobre isso depois). Também é improvável que seja tão estável quanto as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, uma vez que os custos de resgate para estas são gratuitos, enquanto o custo de resgate do USDe dependerá das condições de liquidez no momento (ou seja, custo para desfazer as posições curtas)

Escalabilidade

Aqui é onde o USDe realmente se destaca por dois motivos principais. Em primeiro lugar, como estáveis lastreados em fiat, a Ethena pode ser criada 1:1 com garantia. No entanto, ao contrário das estáveis lastreadas em fiat, a Ethena é capaz de gerar um rendimento orgânico significativo em escala para seus detentores. Especificamente, o USDe pode ser apostado em sUSDe para capturar o rendimento do protocolo, que é uma combinação do rendimento do stETH e das taxas de financiamento (ou seja, demanda por alavancagem)

rendimento sUSDE = rendimento stETH + taxa de financiamento (atualmente 35,4%)

Essa taxa de rendimento é crucial, pois é provável que seja: a) escalável e b) contracíclica em relação às taxas do tesouro

Em escalabilidade: Ethena combina efetivamente as duas maiores fontes de 'rendimento real' em cripto:

• Staking de ETH: ~$3.5b/ano
• Financiamento de base perp: ~$35b/ano em OI entre ETH e BTC (chegando esta semana), ganhando em média ~11% nos últimos 3 anos

Isso provavelmente será muito maior durante um mercado de alta, como vimos nos últimos 3 meses, onde o financiamento tem uma média de ~30%

Ethena também pode eventualmente adicionar outros ativos como $BTC($25b OI) e$SOL ($jitoSOL?) ao longo do tempo para aumentar ainda mais o fornecimento

Sobre a contra-ciclicidade: À medida que os rendimentos do tesouro provavelmente tendem a baixar ao longo do tempo, a demanda por alavancagem em criptomoedas deve aumentar à medida que as pessoas se aventuram mais na curva de risco

Os rendimentos da Ethena devem permanecer altos à medida que os concorrentes lastreados pelo tesouro se comprimem

Descentralização

A descentralização é um espectro multidimensional, e as avaliações gerais dependerão de quão fortemente você pondera cada uma das dimensões. Pessoalmente, eu diria que Ethena está em algum lugar entre estáveis lastreadas em moeda fiduciária e supercolateralizadas em termos de descentralização

É mais resistente à censura do que as estáveis apoiadas por moeda fiduciária, pois não há dependência de trilhos bancários tradicionais que, em última instância, dependem do banco central por meio de bancos correspondentes e podem ser fechados da noite para o dia. Arthur descreve bem isso em seu recente postagem no blog

No entanto, ele enfrenta alguns riscos de contraparte com as CEXes. Especificamente, Ethena mantém garantias fora das exchanges em carteiras MPC com custódios de qualidade institucional, que são então espelhadas nas CEXes usando Copper, Ceffu e Cobo

A liquidação ocorre a cada 4-8 horas, reduzindo o risco da contraparte com as exchanges para o lucro acumulado da perna curta da negociação entre os períodos de liquidação

Mais importante ainda, ao contrário das stablecoins supercolateralizadas que podem ser criadas/resgatadas sem permissão na cadeia, Ethena depende da chamada a um servidor off-chain para calcular o local com a taxa de financiamento mais eficiente e criar USDe. Isso é indiscutivelmente um vetor de centralização que o torna vulnerável à censura

Rentabilidade:

Ao contrário da maioria dos outros projetos em cripto, Ethena também é incrivelmente lucrativa. Ela subiu para se tornar o dApp mais lucrativo em cripto, superando toda a DeFi e ficando atrás apenas do Ethereum e Tron na receita gerada em 30 dias.

A rentabilidade da Ethena deve vir de uma taxa sobre o rendimento total gerado. No momento, isso está indo para o fundo de seguro, mas eventualmente espera-se que isso seja distribuído aos stakers

Pressupondo uma taxa de 10%, a receita do protocolo da Ethena é:

Rendimento Total (1–90% (1 - Fornecimento sUSDe / Fornecimento USDe)

Vale ressaltar que a lucratividade da Ethena está mais alta agora devido à campanha de fragmentação, já que a taxa de staking é apenas ~30% devido aos incentivos de pontos para travar USDe. Eu esperaria que isso aumentasse após os shards

Este dinâmico também destaca por que é tão benéfico para USDE ter sucesso como uma stablecoin. Quanto mais USDe é usado como stablecoin, menos USDe é apostado e mais lucrativo Ethena se torna

Riscos

O FUD mais comum que tenho visto as pessoas se concentrarem é o risco de financiamento, ou seja, o que acontece se o financiamento se tornar negativo por períodos prolongados? Veremos um desenrolar/explosão semelhante ao UST?

Em resposta a isso, vale a pena destacar:

1) O financiamento tem sido historicamente muito positivo

2) Existe um fundo de seguro (IF) para cobrir períodos de financiamento negativo

3) Mais importante ainda, mesmo nos cenários mais pessimistas, onde o financiamento é negativo por um período sem precedentes e o IF está completamente esgotado, o USDe é totalmente colateralizado externamente e tem algum nível de 'anti-reflexividade' incorporado ao design, tornando-o muito diferente do UST

1) Financiamento histórico

O financiamento tem sido historicamente positivo, especialmente quando se considera o buffer de rendimento de staking de Eth. Nos últimos 3 anos:

• financiamento médio positivo de ~8.5% em uma base ponderada pelo OI \

• financiamento líquido dos rendimentos de ETH staked só foi negativo em 11% dos dias

• máximo de 13 dias consecutivos de financiamento negativo vs 110 dias positivos

Veja isto e istodos contribuidores da Ethena para uma boa análise baseada em dados sobre isso:

https://t.co/zfuWMljkSB

Também pode haver motivo para acreditar que o financiamento permanecerá estruturalmente positivo a longo prazo. Algumas exchanges (Binance, Bybit) têm taxas de financiamento de base positivas de 11%, o que significa que se o financiamento estiver dentro de uma determinada faixa, ele volta automaticamente para 11%. Essas exchanges representam mais de 50% do OI. Mesmo quando olhamos para o TradFi, os futuros de Bitcoin da CME são maiores do que os da Binance e atualmente rendem cerca de 15%. Em geral, a base de rendimento dos futuros é positiva na grande maioria das vezes como um proxy para o custo de capital

2) Fundo de Seguro

Quando o financiamento se torna negativo, há um fundo de seguro em vigor que serve para subsidiar o rendimento do sUSDE e garantir que seja limitado a 0 (ou seja, nunca se torna negativo)

Uma parte da receita do protocolo será redirecionada para a IF para garantir que ela cresça organicamente ao longo do tempo. A IF foi inicialmente financiada com uma contribuição de $10m da Ethena Labs.

Ésentadoa US$27 mi e atualmente toda a receita do protocolo está sendo enviada para lá (~US$3 mi/semana na taxa atual)

Ambos equipe EthenaeChaos Labstenho feito uma extensa pesquisa para descobrir o tamanho ideal para o IF (links abaixo)

Suas recomendações ficaram entre $20m — $33m por $1b de fornecimento de USDE.

3) Anti-reflexividade

Agora, vamos supor um cenário onde os rendimentos do financiamento são negativos o suficiente para superar o rendimento do stETH e prolongados o suficiente para drenar o fundo de seguro

Neste caso, o saldo principal da stablecoin irá erodir lentamente abaixo de $1 à medida que os pagamentos de financiamento são feitos a partir do saldo de garantia. Embora isso pareça ruim, o risco aqui é muito diferente dos algostables, pois a garantia erode lentamente ao longo do tempo em vez de colapsar rapidamente e violentamente para 0.

Por exemplo, a taxa de financiamento negativa máxima na Binance de -100% implicaria uma perda de 0,273% por dia

Como Caraaponta, esta taxa de financiamento exógena na verdade incorpora "anti-reflexividade" ou ciclos de feedback negativos no design

Rendimento fica negativo → usuários resgatam a stablecoin → posições vendidas são desfeitas → financiamento retorna acima de 0

A redenção da stablecoin ajuda a equilibrar as taxas de financiamento e traz o sistema de volta ao equilíbrio

Esta é a oposição das algostables, onde o resgate afunda o preço do token de ação e cria o ciclo de feedback positivo que compõe a chamada "espiral da morte"

Duas coisas adicionais que valem a pena notar:

1) Qualquer desfazer provavelmente não acontecerá repentinamente quando os rendimentos se tornarem negativos, mas sim gradualmente à medida que os rendimentos diminuírem ao longo do tempo. Por que manter USDeE se você pode obter o mesmo rendimento dos tesouros?

2) o fundo de seguro é uma escolha de design feita para otimizar a experiência do usuário para os detentores de sUSDE, suavizando os rendimentos e evitando que eles se preocupem com a perda de principal diariamente

Ethena poderia, em vez disso, optar por repassar os rendimentos negativos aos detentores, conforme sugerido por Cobie abaixo, o que tornaria o ciclo de feedback negativo ainda mais forte, incentivando as pessoas a resgatar mais rapidamente em resposta às mudanças no financiamento

Outros riscos

Embora eu não ache que o financiamento negativo seja um risco particularmente grande, há definitivamente muitos outros riscos para se pensar

Afinal, este é um mecanismo totalmente novo que oferece um rendimento muito alto. Nenhum rendimento é isento de riscos e quanto maior o rendimento, mais cético se deve ser. Abaixo está uma lista não exaustiva de riscos e medidas de mitigação conforme eu os vejo:

1) Os dados históricos da taxa de financiamento não incluem o Ethena em si. Se o USDe se tornar suficientemente grande em relação ao OI geral, isso poderia: a) reduzir significativamente as taxas de financiamento médias b) exacerbar a volatilidade das taxas de financiamento, o que poderia levar a liquidações violentas, execução ruim e potenciais descolamentos do USDe

Relacionadamente, os rendimentos do stETH também provavelmente continuarão a diminuir ao longo do tempo, prejudicando ainda mais a economia e agravando o problema acima mencionado

Isso é definitivamente um risco. Alguns mitigantes:

a) há um atraso de 7 dias ao desbloquear sUSDe, o que deve ajudar a mitigar a magnitude dos pânicos, já que grande parte do suprimento será bloqueado

b) mesmo no pior caso, essa desvinculação não deveria afetar muito a solvência do protocolo, uma vez que o spread é repassado aos participantes autorizados resgatando. Isso prejudicaria principalmente os usuários que resgatam com prejuízo e, mais significativamente, os protocolos/usuarios alavancando em USDe

2) O colateral LST é relativamente ilíquido e pode ser cortado e/ou descolado. Um descolamento suficientemente violento poderia levar a Ethena a ser liquidada e a realizar perdas

No entanto, dado que a Ethena usa alavancagem limitada ou nenhuma, apenas uma desvinculação sem precedentes causaria a liquidação

De acordo com a própria Ethenapesquisa,Isso exigiria um descolamento de 41-65% do LST em relação ao ETH, sendo o maior descolamento já registrado de cerca de 8% no stETH em 2022 (veja o exemplo prático no link)

Ethena também diversifica sua exposição ao LST agora, o que diminui ainda mais isso e mantém apenas 22% de seu colateral em LSTs, com ETH representando atualmente 51%. Os rendimentos do stETH de 3 / 4% se tornam menos relevantes quando o financiamento está +30% em um mercado de alta, então Ethena provavelmente terá mais ETH em mercados de alta e mais stETH em mercados de baixa.

3) Ethena tem risco de crédito para as CEXes na perna curta do comércio. Uma explosão da contraparte poderia significar: a) Ethena acaba sendo líquida longa em vez de delta neutra b) USDe se desvincula com base em sua exposição de pnl à contraparte específica

No entanto, Ethena liquida com CEXes a cada 4-8 horas, então eles estão expostos apenas à diferença entre dois períodos de liquidação. Embora isso possa ser grande durante um movimento de mercado rápido e violento, não é o mesmo que estar exposto ao valor nocional total

Também vale ressaltar que todos os stablecoins têm algum nível de risco de contraparte, como descobrimos com o USDC em maio passado

4) Dito isto, todos os riscos acima podem ser amplificados e sistêmicos quando começamos a adicionar alavancagem em loop USDe.

Isso definitivamente levará a alguns pânicos, cascadas de liquidação e desvinculações do USDe. Como mencionado acima, isso provavelmente será mais destrutivo para os usuários e protocolos que compõem o USDe, em vez de Ethena em si. No entanto, em casos extremos, também poderia prejudicar Ethena.

A única maneira de refixar é resgatar os shorts subjacentes, desfazendo posições e potencialmente resultando em grandes perdas se a liquidez for baixa

5) Ethena Labs e multi-sigs associados têm controle de ativos (atualmente um Multi-sig de ⅔ com Ethena, Copper e uma terceira parte independente)

Teoricamente, eles poderiam alavancar contra eles fora da cadeia ou de outra forma onerá-los

Os detentores de USDe não têm direitos legais e teriam que lutar nos tribunais sem nenhum precedente para contar

6) Ethena também poderia ser atingida por uma injunção e solicitada a congelar ativos por um regulador, o que então controlaria indiretamente um monte de ETH/stETH

7) Finalmente, também é provável que haja muitos desconhecidos desconhecidos.

Ethena está operando efetivamente como um fundo de cobertura tokenizado nos bastidores. Isso é complicado, há muitas partes móveis e maneiras de as coisas darem errado. Não invista mais do que você pode perder

Tudo no cripto tem riscos, como descobrimos repetidamente da pior maneira. Na minha opinião, o importante é ser o mais transparente possível sobre os riscos e permitir que as pessoas tomem suas próprias decisões.

Eu diria que a equipe do Ethena fez um bom trabalho com algumas das documentações mais abrangentes edivulgações de riscoVi para um projeto em estágio inicial

Por minha parte, tenho muitos dos meus estábulos pessoais na Ethena desde antes da campanha de fragmentação, comprei um monte de USDE/sUSDE Pendle YT e também investi através da Delphi Ventures. Como você provavelmente pode perceber agora, é um dos projetos pelos quais estou mais animado neste ciclo

Continuo a pensar que as stablecoins são uma oportunidade de $100b. Ethena destaca um ponto muito interessante no espectro de troca de stablecoin, e será difícil competir com seu rendimento em escala

Também considero o Guy um dos melhores fundadores que apoiamos, que em pouco mais de um ano levou a Ethena de uma ideia para o ativo de crescimento mais rápido em termos de dólar na criptomoeda de todos os tempos, com um TVL de $1.5 bilhão

Neste momento, ele reuniu uma equipe de rockstar para desenvolver a sua visão e cercou-se de alguns dos melhores apoiadores do espaço (CEXes de nível 1, VCs, market-makers, etc). Muito animado para ver o que ele pode fazer nos próximos anos

Obrigado a Yan Liberman por me ajudar a elaborar este post, a 0xDef1, Jordan e Conor Ryder por revisarem e a Guy Young por responder a todas as minhas perguntas bobas

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