概述

近年来，去中心化金融（DeFi）领域的快速发展为加密货币用户提供了前所未有的交易自由和金融自主权。作为去中心化交易所（DEX）的代表之一，Hyperliquid 自 2023 年推出以来凭借其高效的永续合约交易和创新的用户体验迅速崭露头角。

然而，2025 年 3 月底爆发的“JELLY 危机”却让这个一度被誉为 DeFi 明星项目的平台陷入了信任危机，也引发了业界对去中心化交易所本质和风险管理的深刻反思。

危机事件

Hyperliquid 的崛起与成功

Hyperliquid 是一个运行在 Arbitrum（以太坊 Layer-2 网络）上的去中心化永续合约交易平台，以其高性能、低成本和支持原生 BTC 交易等特性吸引了大量用户。

根据市场数据，截至 2025 年4 月 3 日，Hyperliquid 的累计交易量已突破 1.19 万亿美元，日交易量一度达到 80 亿美元，占据去中心化永续合约市场近 56.8% 的份额。2024 年 11 月推出的 HYPE 代币空投进一步推动了其用户增长，使其在竞争激烈的 DEX 市场中脱颖而出。

来源：https://defillama.com/perps/hyperliquid （2025年4月3日）

Hyperliquid 的成功离不开其技术创新。它通过 HyperCore 和 HyperEVM 的整合，实现了高效的链上交易和与以太坊生态的无缝连接。此外，平台支持高达 50 倍的杠杆交易，吸引了大量高风险偏好的“degen”交易者。然而，这种高杠杆模式和高流动性的结合，也为后来的危机埋下了隐患。

来源：https://dune.com/uwusanauwu/perps

JELLY 危机的爆发

2025 年 3 月 26 日，Hyperliquid 遭遇了一场由 JELLY（Jelly-my-Jelly，一种基于 Solana 的迷因币）引发的重大危机。一名神秘的“鲸鱼”交易者在平台上开设了价值约 600 万美元的 JELLY 永续合约空单，随后通过链上现货市场暴力拉盘，将 JELLY 价格从 0.0095 美元推高至 0.06 美元，涨幅高达 400% 以上。

这一操作导致其空单被强制平仓，而由于市场流动性不足，Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider Vault（HLP，一个用于处理大额头寸清算的自动化市场 maker 池）不得不接管这笔“有毒”头寸。

随着 JELLY 价格继续上涨，HLP 的未实现亏损一度高达 1350 万美元。面对潜在的系统性风险，Hyperliquid 团队迅速采取行动，于 3 月 27 日紧急冻结 JELLY 交易并将其从平台下架，同时将所有相关头寸强制平仓，结算价格定为 0.0095 美元，而非市场上的 0.50 美元。这一决定虽然避免了更大的损失（据称挽回了约 2.3 亿美元的潜在清算危机），却引发了社区的强烈反弹。

来源：https://www.ccn.com/news/crypto/hyperliquid-losing-230m-vault-6m-jelly-short/

危机后的应对

Hyperliquid 在经历 JELLY 危机后采取了一系列应对措施，以缓解事件带来的财务和声誉损失，并试图恢复用户信任。以下是其主要应对策略的概述：

用户赔偿计划

Hyperliquid 迅速宣布将对受 JELLY 事件影响的用户进行赔偿。Hyper Foundation 表示，将利用基金会资金对持有 JELLY 多头头寸的用户进行补偿，确保这些用户以有利价格结算（除了被标记为可疑的地址外）。这一举措旨在减轻普通用户的损失，平息社区的不满情绪。

例如，在事件发生后的声明中，Hyperliquid 表示会根据链上数据自动完成赔偿流程，预计在数日内实施。

JELLY 永续合约下架

为防止进一步的市场操纵和流动性危机，Hyperliquid 的验证者委员会投票决定下架 JELLY 永续合约，并强制以 0.0095 美元的价格结算所有相关头寸。这一价格是最初鲸鱼开仓的价格，使 Hyperliquid 的流动性提供者保险库（HLP Vault）得以扭亏为盈，净赚约 70 万美元。

这一果断行动虽然避免了更大的损失，但也引发了关于平台去中心化程度和干预政策的争议。

来源：https://x.com/HyperliquidX/status/1904923137684496784

加强安全与风控措施

JELLY 事件暴露了 Hyperliquid 在低市值代币上市标准和流动性管理上的漏洞。事后，平台表示将反思并升级其风险管理策略。例如，有报道称 Hyperliquid 计划重新评估 ETH 和 BTC 的杠杆水平，以遏制类似的高风险交易行为。

此外，事件还促使行业内对去中心化交易所（DEX）的“体验与安全”平衡问题展开讨论，Hyperliquid 可能因此引入更严格的代币审查机制或混合订单簿模型。

社区沟通与透明度努力

Hyperliquid 在事件后通过官方渠道发布声明，试图平复社区情绪。例如，他们提到：“昨天的事件提醒我们要保持谦逊、专注，致力于构建一个由人民拥有的更好金融系统。” 这一表态意在重申其去中心化愿景，同时缓解用户对平台中心化干预的质疑。

然而，社区反应两极分化，部分用户对其快速反应表示认可，但也有批评者（如 ZachXBT）指出其在之前类似事件（如 Bybit 黑客事件）中的不作为，质疑其一致性。

市场与资金流动的应对

JELLY 危机导致 Hyperliquid 在短时间内出现大规模资金外流，例如 USDC 储备从 25.8 亿美元降至 20.2 亿美元。为稳定局势，平台依靠其社区保险库（HLP Vault）的历史盈利（超过 6000 万美元）来吸收损失，并通过快速调整头寸避免破产。尽管如此，HYPE 代币价格在事件后下跌超 22%，反映了市场信心的动摇。

来源：https://www.gate.io/trade/HYPE_USDT

潜在原因分析

Hyperliquid 这场危机不仅导致了平台的信任危机和资金流出，也引发了业界对其潜在问题的深入探讨。以下是对 Hyperliquid 危机潜在原因的分析，涵盖技术、治理、市场和用户行为等多个维度。

高杠杆交易与低流动性资产的致命组合

Hyperliquid 的核心吸引力之一是其支持高达 50 倍杠杆的永续合约交易。这种高杠杆模式在市场波动较小时能够放大收益，吸引了大量投机者。然而，当杠杆交易与低流动性资产（如 JELLY 迷因币）结合时，风险被急剧放大。

原因分析：JELLY 作为一种小市值代币，其市场深度和流动性远低于主流资产。在“鲸鱼”拉盘操作下，价格短时间内暴涨 400%，触发了大规模强制平仓。由于 Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider Vault（HLP）无法快速清算这些头寸，系统被迫承担巨额未实现亏损。

潜在问题：平台未对低流动性资产设置更严格的杠杆限制或风险评估机制，导致系统在极端行情下不堪重负。

来源：https://www.gate.io/trade/JELLYJELLY_USDT

清算机制的不足

Hyperliquid 的清算机制依赖于 HLP 池和链上自动化市场 maker（AMM），理论上能够处理大额头寸的平仓。然而，JELLY 危机暴露了这一机制在面对恶意操作和市场异常时的局限性。

原因分析：HLP 池的资金规模有限，且其设计初衷是应对常规市场波动，而非极端的价格操纵。当 JELLY 价格被人为推高时，HLP 无法以合理价格清算头寸，最终导致亏损扩大。

潜在问题：平台缺乏动态调整保证金要求或引入外部清算者（如链下清算机器人）的能力，使得系统在压力测试中表现不佳。此外，清算价格的手动调整（从 0.50 美元调整至 0.0095 美元）进一步暴露了机制的刚性和不透明性。

中心化治理的隐忧

尽管 Hyperliquid 自称是去中心化平台，但其在危机中的应对措施显示出明显的中心化特征。冻结交易、下架 JELLY 并手动调整结算价格的决定，显然是由核心团队单方面做出的。

原因分析：Hyperliquid 的代码并非完全开源，其验证者网络的规模和选择过程也缺乏透明度。这意味着平台在关键时刻能够迅速采取中心化干预，而非依赖社区共识或智能合约自动执行。

潜在问题：这种治理模式与 DeFi“无需信任”的原则相悖。用户对平台的信任建立在去中心化的承诺上，而中心化干预的频繁使用可能导致用户对其长期可靠性的质疑。

来源：https://github.com/hyperliquid-dex

用户行为与市场投机文化

Hyperliquid 的用户群体中，“degen”（高风险投机者）占据了相当大的比例。这些用户倾向于追逐高收益资产和高杠杆交易，而对风险的认知不足。

原因分析：JELLY 危机的导火索是一名“鲸鱼”交易者的恶意操作，但这种行为得以成功，部分原因是平台用户对迷因币的狂热追捧和高杠杆的滥用。这种投机文化放大了市场波动，使系统更容易受到攻击。

潜在问题：Hyperliquid 未通过教育或限制措施引导用户理性交易，反而通过高杠杆和空投激励变相鼓励投机行为，从而为危机埋下伏笔。

技术架构的局限性

Hyperliquid 运行在 Arbitrum 上，利用 HyperCore 和 HyperEVM 实现高效交易。虽然这一架构在常规场景下表现出色，但在极端情况下，其性能和扩展性受到挑战。

原因分析：Arbitrum 的 Layer-2 网络虽然降低了交易成本，但在高并发清算和链上数据处理时可能出现延迟。JELLY 危机期间，链上交易的拥堵可能加剧了 HLP 池的压力，导致清算效率下降。

潜在问题：平台对底层区块链的依赖性较高，而未充分优化链上与链下的协同机制，使得技术架构在危机中成为瓶颈。

来源：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/risks

风险管理与透明度的缺失

Hyperliquid 在危机前的风险管理策略显然不足以应对市场异常。无论是资产上架标准、杠杆限制还是应急预案，平台都未能展现出足够的预见性和专业性。

原因分析：JELLY 等低流动性资产能够轻易上线并支持高杠杆交易，表明平台的上架审核流程过于宽松。此外，危机发生后，团队的决策过程和资金流向未及时向社区披露，导致用户对处理方式的不满。

潜在问题：缺乏全面的风险评估框架和透明的沟通机制，使平台在面对突发事件时显得被动且缺乏公信力。

DEX风险

除了上述原因外，DEX 还面临着更广泛且复杂的风险。除了上述原因外，DEX 还面临着更广泛且复杂的风险。随着行业规模的扩大与市场环境的日益多样化，这些挑战不仅涉及底层技术的实现，还涵盖治理结构的完善、市场风险的管控以及日趋严格的监管合规要求。

技术性能与扩展性的瓶颈

DEX 的运行依赖于区块链技术，而区块链的性能限制直接影响了其交易效率和用户体验。

挑战：与中心化交易所（CEX）相比，DEX 的交易速度和吞吐量通常较低。以太坊主网每秒仅能处理约 15-30 笔交易，即使在 Layer-2 解决方案（如 Arbitrum 或 Optimism）上运行，仍然难以完全匹配 CEX 的毫秒级响应。

影响：在高频交易或市场剧烈波动时，交易延迟和 gas 费用激增可能导致用户流失。例如，Hyperliquid 在 JELLY 危机中就因链上拥堵而加剧了清算压力。

潜在解决方案：跨链互操作性、零知识证明（ZK-Rollups）等技术的进一步发展可能缓解这一问题，但目前仍处于早期阶段。

安全漏洞与智能合约风险

DEX 的运行依赖于智能合约，而代码漏洞是其最大的安全隐患之一。

挑战：黑客攻击、闪电贷攻击和合约漏洞已导致数十亿美元的损失。例如，2023 年多个 DEX 因重入攻击（reentrancy attack）而被盗取资金。

影响：安全事件不仅损害用户资产，也动摇了市场对 DEX 的信心。

潜在解决方案：加强代码审计、引入多重签名机制或 bug 赏金计划，但无法完全消除风险。

来源：https://zokyo.io/blog/read-only-reentrancy-attacks/

监管不确定性

随着 DeFi 的影响力扩大，全球监管机构对 DEX 的关注日益增加。

挑战：DEX 的匿名性和去中心化特性使其难以符合传统金融的 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）要求。一些国家已开始对 DeFi 平台施加监管压力，如美国 SEC 对 Uniswap 的调查。

影响：监管收紧可能限制 DEX 的发展，甚至迫使其引入中心化元素以合规。

潜在解决方案：与监管机构合作开发合规框架，或通过零知识证明实现隐私与合规的平衡，但这可能增加运营成本。

来源：https://blog.uniswap.org/a-win-for-defi

竞争与市场饱和

DEX 市场的竞争日益激烈，新平台层出不穷。

挑战：Uniswap、PancakeSwap、dYdX 等头部 DEX 已占据市场主导地位，新进入者（如 Hyperliquid）必须通过创新或激进策略吸引用户，但这往往伴随着高风险。

影响：过度竞争可能导致资源分散或不健康的激励机制（如过度空投），削弱行业整体稳定性。

潜在解决方案：专注于细分市场（如永续合约或跨链交易），但需平衡创新与风险。

来源：https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

同类项目

不同 DEX 在漏洞管理、上市标准、去中心化程度和交易效率上各有优劣。Hyperliquid 性能卓越（200,000 TPS），但去中心化不足且安全管理薄弱。

Uniswap 完全去中心化但效率低，PancakeSwap 高效友好但存在中心化风险，dYdX 安全性与专业性强但去中心化进程仍在推进。各平台需在安全性、效率与去中心化间寻找平衡。

未来展望

去中心化交易所（DEX）作为 DeFi 生态的支柱之一，正处于技术革新与市场演变的交汇处。尽管当前面临诸多挑战，如技术瓶颈、治理矛盾和监管压力，但其去中心化、无需信任的特性依然为加密经济提供了独特的价值。

展望未来，DEX 的发展将在技术进步、行业协作和用户需求驱动下迎来新的可能性。以下是对 DEX 未来发展的展望。

技术创新推动性能飞跃

技术的持续迭代将是 DEX 未来发展的核心驱动力，特别是在性能和扩展性方面。

Layer-2 与跨链技术的成熟：随着 Arbitrum、Optimism 和 zkSync 等 Layer-2 解决方案的优化，DEX 的交易速度和成本将进一步接近中心化交易所（CEX）。同时，跨链协议（如 Polkadot、Cosmos 和 Chainlink CCIP）的进步将实现多链资产的无缝交易，打破当前生态孤岛的限制。

零知识证明的应用：零知识 rollups（ZK-Rollups）不仅能提升吞吐量，还能在保护隐私的同时满足监管合规需求。例如，未来的 DEX 可能允许用户匿名交易，同时向监管机构证明交易合法性。

展望：到 2030 年，DEX 的日交易量可能突破千亿美元，接近甚至超过部分中小型 CEX，成为主流交易平台。

来源：https://chain.link/cross-chain

流动性与市场深度增强

流动性不足一直是 DEX 的痛点，但未来通过创新机制和生态整合，这一问题有望得到缓解。

集中流动性与动态 AMM：继 Uniswap V3 之后，更多 DEX 将采用集中流动性模型，优化资金利用率。同时，AI 驱动的动态做市商（AMM）算法可能根据市场条件自动调整参数，提升市场深度。

机构参与：随着 DeFi 的成熟，传统金融机构和加密基金可能通过合规渠道为 DEX 提供流动性。例如，Hyperliquid 未来可能与链下流动性提供者合作，引入大额资金池。

展望：DEX 的流动性将逐渐向 CEX 靠拢，低市值资产的交易深度也将显著改善，减少类似 JELLY 危机的发生。

风险管理与安全性的提升

未来的 DEX 将更加注重风险控制和系统韧性，以应对市场波动和恶意攻击。

智能化的清算机制：通过引入链下清算机器人或多层次保险基金，DEX 能在极端行情下快速处理头寸，避免系统性风险。Hyperliquid 的教训可能推动行业建立更动态的杠杆和保证金体系。

安全标准升级：多重签名、智能合约审计和形式化验证将成为标配。同时，DAO 驱动的 bug 赏金计划将激励白帽黑客发现漏洞，降低安全事件概率。

展望：DEX 的资金损失率可能从当前的每年数亿美元降至数千万美元，用户对平台的信任将显著增强。

去中心化治理的深化

治理模式的演进将决定 DEX 是否能真正兑现“去中心化”的承诺。

DAO 的普及与优化：未来的 DEX 将更多依赖去中心化自治组织（DAO）进行决策，减少中心化干预。例如，Hyperliquid 可能通过开放验证者网络和透明的治理代币分配重建社区信任。

链上投票与激励机制：通过 gas 补贴或代币奖励鼓励用户参与治理，确保决策反映社区意志。同时，二次方投票（quadratic voting）等机制可能减少“鲸鱼”对治理的过度影响。

展望：到 2028 年，大多数头部 DEX 或将实现 80% 以上的去中心化治理，中心化干预将成为历史。

来源：https://www.axelar.network/blog/quadratic-voting-daos-dpos-and-decentralization

监管合规与全球采用

监管环境的变化将深刻影响 DEX 的发展路径，但也可能成为其融入主流金融的契机。

合规性创新：DEX 可能通过零知识证明或选择性披露实现 KYC/AML 的合规，同时保留用户隐私。例如，用户可在不暴露身份的情况下证明资产来源合法性。

区域化策略：面对不同国家的监管要求，DEX 可能推出本地化版本，如在欧盟支持 MiCA 框架，在美国遵守 SEC 规则。

展望：到 2035 年，DEX 或将成为受监管的合法金融工具，服务于全球数亿用户，推动加密货币的广泛采用。

来源：https://news.bit2me.com/en/SEC-reconsiders-controversial-dex-regulation

生态竞争与协作并存

DEX 市场的竞争将加剧，但协作也将成为趋势。

差异化发展：头部 DEX 将聚焦细分领域，如 Uniswap 主攻现货交易，dYdX 和 Hyperliquid 专注衍生品，SushiSwap 强调社区驱动创新。

协议间协同：通过开放 API 和共享流动性池，DEX 可能形成联盟生态，提升整体竞争力。例如，多个 DEX 联合推出跨平台保险基金，共同抵御黑天鹅事件。

展望：未来 5-10 年，DEX 生态或将形成“去中心化交易所网络”，类似互联网的分布式架构，彻底改变金融交易格局。

结语

Hyperliquid 的 JELLY 危机揭示了 DeFi 在快速扩张中的技术与治理缺陷。尽管去中心化交易所在技术创新与用户赋权方面取得了显著进展，但整体生态仍处于早期阶段，面临高杠杆与低流动性矛盾、清算机制缺陷、中心化干预争议等多重挑战。

这场危机不仅暴露了 Hyperliquid 本身在风险管理与治理模式上的不足，也反映出整个 DeFi 行业在追求性能与创新时对安全性与透明度的忽视。高自由度与去中心化的愿景，若缺乏健全的风险控制与治理体系支撑，极易导致系统性风险的爆发。

对 Hyperliquid 而言，重建用户信任的关键在于优化技术架构、完善清算机制，并在去中心化治理与用户教育上取得突破。而对整个 DeFi 生态而言，这次危机是一次深刻的反思契机——去中心化并不等于无序，高效创新必须与健全的风险控制相结合。

未来，只有在安全性、性能与去中心化治理之间找到最佳平衡的平台，才能真正赢得用户的信任与支持，并在竞争激烈的市场中占据一席之地。Hyperliquid 的 JELLY 危机只是行业成长中的一个缩影，能否从中吸取教训，将决定其未来能否真正兑现“赋能用户、颠覆传统金融”的承诺。