INDICE

• Nous sommes déjà passés par là
• Revenu programmable & Financement intégré
• Même capital mais différent
• Conclusions

Les crypto-monnaies vont-elles tokeniser la finance traditionnelle, ou la finance traditionnelle va-t-elle rendre les crypto-monnaies plus traditionnelles ?

L'industrie financière est toujours en train de transformer ses modèles économiques en place. Depuis de nombreuses décennies, nous avons vu la popularité croissante des investissements alternatifs, tels que le capital-investissement, le capital-risque et surtout le crédit privé. Le crédit privé a été l'un des segments à la croissance la plus rapide dans la finance.

M&A superstar Ken Moelis a récemmentregretté la disparition du banquier en fusions et acquisitions. De nos jours, il est plus lucratif de faire des affaires dans des structures de financement alternatives et hybrides que d'acheter et de vendre des entreprises.

Pour les investisseurs curieux de crypto comme nous, il n'y a aucune raison pour laquelle le financement alternatif ne pourrait pas impliquer des produits structurés onchain et des éléments tokenisés de la structure du capital. Mais ce serait vraiment dommage si cette opportunité était d'abord exploitée par les banquiers en fusions-acquisitions au chômage au lieu des fondateurs rentables de crypto.

Jusqu'à présent, les seuls produits qui ont été produits par la cryptographie et acceptés par le reste du système financier sont les stablecoins et le Bitcoin. La finance décentralisée doit encore décoller de manière significative en dehors de la cryptographie et se détacher des volumes de trading.

L'une des façons d'avancer est d'adopter une approche ascendante et de construire une entreprise avec une structure de capital entièrement sur chaîne (dette, capitaux propres, et tout ce qui se situe entre les tokens). Tradfi adore les rendements et les produits structurés. Alors que le passé a récompensé bon nombre d'entre nous avec des gains de 1000x sur des produits virtuels, l'avenir des chaînes institutionnalisées nous demandera de nous élever à une autre occasion.

Nous sommes déjà passés par là

Pendant longtemps, nous avons montré peu d'intérêt pour les actifs du monde réel (RWAs). Nous l'avons considéré comme une interprétation skeuomorphique du passé - la crypto n'est qu'un emballage numérique pour un actif qui existe hors chaîne, dans un système juridique différent de celui où le code fait loi. Aujourd'hui, nous repensons cette opportunité intellectuellement ennuyeuse mais pratique.

Tokeniser le crédit privé et le mettre sur la chaîne n'est qu'un moyen pour les emprunteurs d'accéder à plus de capital. Cela a été facilité par des entreprises commeMaple Finance et d'autres. Mais en cas d'atteinte au capital ou de défaut, les prêteurs sont entièrement à la merci d'un système juridique existant (et de l'équipe de la plateforme, comme Maple) pour poursuivre la récupération du capital. Dans de nombreux cas, la dette est émise sur des marchés émergents ou frontières où l'État de droit pourrait ne pas être respecté. Ce n'est donc pas une solution magique telle que le voudraient croire ses partisans (lisez notre précédent
articlepour plus de contexte).

Ensuite, il y a le problème de la sélection adverse. Le crédit privé offert sur la chaîne aux investisseurs particuliers en crypto est susceptible d'être de qualité inférieure. Les meilleures opportunités ajustées au risque seraient toujours capturées par des méga-fonds comme Apollo, Blackstone et d'autres, et n'atteindraient jamais la blockchain.

La bonne chose est qu'il existe des entreprises rentables onchain qui ne sont pas encore disponibles pour Apollo et Blackstone. Maintenant, ils doivent faire preuve de créativité pour lever des capitaux compte tenu de leur nature unique de générer des revenus onchain.

Les bons du Trésor américain tokenisés ne permettent pas non plus d'atteindre grand-chose ; c'est simplement un complément de rendement pour les stratégies DeFi onchain et un moyen pratique pour les crypto-natifs de se diversifier en contournant les offrampes fiat.

Dans le passé, il y a eu des tentatives pour émettre une dette native sur la chaîne (par exemple, Bond Protocol et Debt DAO) et la garantir avec le jeton du projet ou les flux de trésorerie futurs. Cependant, cela n'a pas fonctionné, pour des raisons qui ne nous sont pas entièrement claires. Il existe plusieurs hypothèses sur les raisons pour lesquelles :

• Absence de capital et d'utilisateurs sur le marché baissier. Très peu de projets généraient des revenus significatifs;
• DeFi est une entreprise à faible capitalisation. Vous pouvez gérer un protocole de milliards de dollars avec une petite équipe et le développer avec presque 0 coût. Cela a toujours été l'un des attraits de DeFi;
• Comme alternative à la dette, la vente de jetons en OTC aux bons investisseurs fournit une crédibilité sociale et un statut. Cela est ensuite utilisé pour attirer la TVL et pomper le jeton;
• Les obligations sont à peine compétitives par rapport à d'autres opportunités onchain qui sont incitatives (minage de liquidité, points et autres formes d'incitations);
• Absence de clarté réglementaire autour des instruments de dette;

En raison des raisons ci-dessus, les fondateurs de DeFi avaient peu de raisons d'explorer d'autres sources de financement.

Revenus programmables & Financement intégré

Nous croyons que les entreprises onchain devraient avoir un coût du capital inférieur à celui de leurs homologues hors chaîne. Lorsque nous parlons d'entreprises, nous entendons tout ce qui est lié à la DeFi, car c'est la seule partie de la crypto qui génère des revenus. L'avantage du coût du capital devrait exister parce que tous les revenus sont gagnés onchain et sont programmables. Ces entreprises peuvent directement lier leurs revenus futurs à des obligations de crédit.

Dans la finance traditionnelle, les instruments de dette ont généralement des clauses mesurant des niveaux d'endettement spécifiques de l'entreprise. S'ils sont violés, les détenteurs de la dette ont le droit de lancer le processus et de prendre le contrôle des actifs de l'entreprise. Le problème est que les détenteurs de la dette doivent non seulement s'attendre à ce que les revenus de l'entreprise se portent bien, mais aussi à ce que les coûts soient maîtrisés. Les revenus et les coûts sont les deux composantes qui impactent les mesures prises par les clauses.

Onchain, les revenus programmables permettraient aux investisseurs de crédit de contourner la structure de coûts de l'entreprise et de prêter directement sur les revenus. Cela signifie que l'entreprise devrait être en mesure d'emprunter à des taux beaucoup plus bas que si elle le faisait au niveau des capitaux propres de l'entreprise, contre leur compte de résultat.

Des projets comme Phantom, Jito ou Jupiter devraient être en mesure d'emprunter des centaines de millions de dollars à de grands investisseurs institutionnels contre leurs revenus onchain. Le contrat intelligent pourrait être mis en place de manière à ce que si les revenus du projet se tarissent, la part revenant aux investisseurs créditeurs pourrait augmenter (pour minimiser le risque de défaut), et diminuer si les revenus augmentent rapidement (pour maintenir la durée de crédit convenue).

Par exemple, si pump.fun empruntait un milliard de dollars à un fonds de pension et que le taux d'obligation des nouvelles pièces baissait (comme cela a été récemment le cas), le fonds de pension pourrait prendre le contrôle du contrat intelligent jusqu'à ce que sa réclamation de crédit soit satisfaite. Il serait discutable de savoir si une telle mesure radicale est souhaitable, mais la direction devrait être explorée.

Les revenus Onchain peuvent aller au-delà d'un simple honorer d'obligation de crédit. Ils pourraient également être utilisés pour satisfaire facilement des revendications de différentes priorités dans la structure du capital (dette junior vs dette senior), conditionner les remboursements, mettre aux enchères et refinancer l'obligation de dette, tranche et titriser les revenus par type d'activité, etc.

En fin de compte, la titrisation des revenus comme indiqué ci-dessus devrait être une solution de financement moins coûteuse que de vendre les jetons du projet dans le cadre d'une transaction de gré à gré à prix réduit à des fonds liquides qui se couvriront ou se déchargeront à la première opportunité. Les revenus sont infinis, tandis que l'offre de jetons est finie. Vendre des jetons est facile, mais ce n'est pas une solution durable pour les projets qui veulent perdurer. Nous encourageons les équipes audacieuses à définir une nouvelle norme de financement plutôt que de suivre le chemin établi.

Ce qui est décrit ci-dessus est appelé avances de trésorerie des commerçants ou prêts à taux de facteur dans le commerce électronique traditionnel. Les processeurs de paiement comme Stripe ou Shopify ont leurs propres véhicules d'investissement qui fournissent un financement du fonds de roulement pour les commerçants dont ils traitent les revenus. Le coût implicite de la dette sur ces prêts est très élevé, souvent dans la fourchette de 50 à 100 % ou plus. Il n'y a pas de découverte des prix ; les commerçants (emprunteurs) sont des preneurs de prix car ils sont captifs de leurs prestataires de paiement.

Ce modèle de financement intégré (dans l'application) pourrait bénéficier d'être sur la chaîne. Les paiements programmatiques permettraient des paiements conditionnels, un flux en temps réel d'argent et des stratégies de paiement plus sophistiquées (par exemple, quels clients bénéficient d'une réduction). Peut-être que Stripe, avec son acquisition de marchands et de Bridge, est le plus proche de mettre en œuvre ce modèle commercial basé sur l'algo en premier et de pousser les stablecoins à la fois vers les marchands et les consommateurs. Le concept de finance intégrée, c'est-à-dire la finance captive, se révélera être d'une importance immense pour l'adoption.

S'il permettra à des capitaux sans autorisation de participer et de favoriser la concurrence est une toute autre question. Il est très improbable que les sociétés de paiement abandonnent leur fossé et laissent n'importe qui accorder des prêts à leurs commerçants. Peut-être que c'est une idée de startup pour le commerce cryptographique natif onchain et les solutions de capitaux sans autorisation.

Même équité mais différente

Si la valeur des capitaux propres de la société est entièrement dérivée du revenu onchain (c'est-à-dire qu'il n'y a pas d'autres sources de revenus), il est logique que les capitaux propres soient également tokenisés. Il n'a pas besoin d'être des capitaux propres directs au début, mais pourrait être quelque chose entre la dette et les capitaux propres.

Il y a eu récemment des nouvelles de Backed.fi offrantaction Coinbase tokenisée. Il a des gardiens suisses qui détiennent les actions sous-jacentes et peuvent fournir un remboursement en espèces aux particuliers ayant fait l'objet d'une vérification KYC. Le jeton lui-même est un ERC-20, il apporte donc tous les avantages de la composabilité DeFi. Cela étant dit, il n'est utile que pour les participants du marché secondaire. Coinbase elle-même ne tire aucun avantage d'un tel instrument car cela ne lui permet pas de lever de nouveaux capitaux onchain ni de faire quelque chose de nouveau avec l'instrument de capitaux propres.

Ainsi, bien que l'équité tokenisée (et d'autres actifs) soit une idée à la mode ces derniers temps, nous n'avons pas encore vu d'exemples vraiment excitants. Nous nous attendons à ce qu'elle soit mise en œuvre par quelqu'un qui a un accès vraiment large à la distribution et peut bénéficier du règlement blockchain, par exemple, Robinhood.

Peut-être une autre direction pour la tokenisation des actions est de construire une puissance onchain qui peut lever des montants presque infinis de capital contre ses revenus à des taux avantageux, et prouver un point aux incumbents que des mesures à moitié ne fonctionneront pas. Vous commencez à gagner tous vos revenus onchain et devenez une organisation entièrement onchain, ou vous restez sur le Nasdaq.

De toute façon, l'équité tokenisée doit permettre de nouvelles fonctionnalités ou modifier le profil de risque de l'équité. Une entreprise entièrement tokenisée pourrait-elle avoir un coût du capital plus bas car l'ensemble de son compte de résultats est en chaîne en temps réel? Ou, pourriez-vous modifier la façon dont fonctionne l'émission d'équité ATM (au marché) en rendant l'émission d'équité conditionnelle à des événements validés par l'oracle en chaîne? Les packages d'actions des employés pourraient-ils être acquis à certaines étapes en chaîne plutôt qu'au bout d'un certain temps? La société pourrait-elle revendiquer l'ensemble des frais générés par le trading de ses actions plutôt que de les céder aux courtiers?

Conclusions

Comme toujours, nous avons deux façons d'avancer : de haut en bas et de bas en haut. En tant qu'investisseurs, nous recherchons toujours cette dernière, même si la plupart des choses dans la crypto sont de plus en plus livrées par la première.

Qu'il s'agisse de l'équité tokenisée, du crédit, ou de produits structurés autour des revenus, les mêmes questions demeurent : cela permet-il de nouvelles formes de formation de capital ? Cela crée-t-il des fonctionnalités incrémentielles autour des instruments financiers ? Ces éléments réduisent-ils le coût du capital pour l'entreprise ?

De la même manière que le marché privé par rapport au marché public a été arbitrée dans le capital-risque traditionnel (la tendance est de rester privé et de ne pas être cotée en bourse), nous soupçonnons que la dichotomie entre le capital onchain et offchain cessera d'exister à l'avenir, il n'y aura qu'une meilleure ou une pire façon de faire de la finance. Il est tout à fait possible que nous ayons tort et que le crédit onchain lié aux revenus ne conduise pas à un coût du capital plus faible (en fait, il pourrait être plus élevé), mais en tout état de cause, il n'y a pas encore eu de découverte des prix. Pour y parvenir, il nous faudra passer par la maturation des marchés de capitaux onchain et de la collecte de fonds à grande échelle, avec de nouveaux participants au marché.

Si vous êtes un fondateur et que vous voulez explorer comment ces idées pourraient aider votre projet,nous contacter sur X.

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