В последние дни рынок был подогрет Ethena. Это протокол стейблкоинов, который может обеспечить годовую доходность более 30%. Многие статьи уже представили основной механизм Ethena, поэтому здесь я не буду углубляться. Просто говоря, Ethena.fi токенизирует арбитражные сделки по ETH «Дельта-нейтральности», выпуская стейблкоины, представляющие ценность позиции Дельта-нейтральности в Delta. Их стейблкоин USDe также приносит арбитражные прибыли - поэтому они утверждают, что это форма интернет-облигации, обеспечивающая интернет-прибыль. Однако этот сценарий неизбежно напоминает нам о точке поворота последнего цикла криптовалют от быка к медведю, вызванной выпуском алгоритмической стейблкоина UST Terra, который быстро привлек депозиты с 20% годовой доходностью, субсидируемой нативным для экосистемы протоколом кредитования Anchor Protocol для заемщиков UST, только чтобы быстро рухнуть после подвергания бегству. Извлекая урок из этого, взрыв USDe (стейблкоин, выпущенный Ethena) также вызвал широкое обсуждение в криптосообществе, с сомнениями лидера мнения DeFi Андре Кронье привлекают значительное внимание. Поэтому автор надеется поглубже понять причины взрыва Ethena и риски, заложенные в ее механизме.

Успех Ethena как продукта CeFi: Спаситель рынка перманентных контрактов централизованной биржи

Ключ к успеху Ethena заключается в его потенциале стать спасителем рынка перманентных контрактов на централизованных криптовалютных биржах. Сначала давайте проанализируем проблемы, с которыми сталкиваются текущие основные централизованные криптовалютные биржи на своих рынках перманентных контрактов, а именно отсутствие коротких позиций. Мы знаем, что фьючерсы служат двум основным целям: спекуляции и хеджированию. Из-за подавляюще оптимистического настроения большинства спекулянтов в текущей рыночной среде количество длинных позиций на фьючерсном рынке значительно превышает количество коротких позиций. Этот дисбаланс приводит к ситуации, когда ставка финансирования на рынке перманентных контрактов становится выше для длинных позиций, увеличивая затраты на капитал для длинных позиций и сдерживая рыночную активность. Для централизованных криптовалютных бирж рынок перманентных контрактов является наиболее активной торговой зоной и одним из основных источников дохода за счет комиссионных сборов. Однако высокие затраты на финансирование также снижают прибыльность биржи. Поэтому поиск коротких позиций на рынке перманентных контрактов во время бычьего рынка становится критически важным для биржи с целью увеличения доходов и конкурентоспособности.

В этом контексте, возможно, потребуется дополнить некоторые базовые знания, а именно принципы бессрочных контрактов, а также роль и метод взимания ставок финансирования. Бессрочные контракты – это особый вид фьючерсных контрактов. Мы знаем, что традиционные фьючерсные контракты обычно предполагают поставку, которая предполагает передачу эквивалентных активов и расчеты, увеличивая операционные расходы бирж. Кроме того, для долгосрочных трейдеров приближение даты экспирации включает в себя такие действия, как перенос позиций, и колебания цены маркировки обычно больше ближе к дате экспирации. Это связано с тем, что при смене позиций рыночная ликвидность старого базового актива постепенно ухудшается, внося множество скрытых торговых издержек. Для снижения этих затрат разработаны бессрочные контракты. В отличие от традиционных контрактов, бессрочные контракты не имеют механизма поставки, следовательно, не имеют даты истечения срока действия, и пользователи могут удерживать позиции на неопределенный срок. Ключ к этой функции заключается в том, чтобы цена бессрочного контракта коррелировала с ценой базового актива. Во фьючерсных контрактах с механизмами поставки корреляция происходит от поставки, поскольку механизм поставки передает физические активы (или эквивалентные активы) в соответствии с ценой и количеством контракта. Поэтому теоретически цена фьючерсных контрактов сойдется со спотовой ценой при поставке. Однако в бессрочных контрактах отсутствует механизм поставки, поэтому для обеспечения корреляции включаются дополнительные конструкции, одним из которых является ставка финансирования.

Мы знаем, что цены определяются спросом и предложением. Когда предложение превышает спрос, цены растут. Это также верно для рынка перманентных контрактов. Когда длинных позиций больше, чем коротких, цена перманентных контрактов будет выше, чем рыночная цена. Эта разница в цене обычно называется базисом. Когда базис слишком высок, необходим механизм, который может его компенсировать, и здесь на помощь приходит ставка финансирования. В этом дизайне, когда возникает положительный базис, указывающий на преобладание длинных позиций над короткими, длинные позиции должны платить комиссии коротким позициям, и ставка пропорциональна базису (без учета ставки финансирования, состоящей из фиксированных ставок и премий). Это означает, что чем больше отклонение, тем выше стоимость для длинных позиций, что подавляет мотивацию к покупке, тем самым приводя рынок к равновесию.

Наоборот, то же самое справедливо. При таком дизайне перманентные контракты становятся коррелированными с рыночными ценами.

Возвращаясь к первоначальному анализу, мы знаем, что на нынешнем крайне оптимистичном рынке ставка фондирования для длинных позиций очень высока, что подавляет мотивацию для открытия длинных позиций, а также подавляет жизнеспособность рынка, снижая прибыльность бирж. Обычно, чтобы смягчить эту ситуацию, централизованным биржам необходимо ввести сторонних маркет-мейкеров или самим стать контрагентами (как видно после инцидента с FTX), чтобы вернуть ставку финансирования на конкурентный уровень. Однако это также влечет за собой дополнительные риски и затраты. Чтобы хеджировать эти расходы, маркет-мейкерам необходимо хеджировать риск коротких позиций на рынке бессрочных контрактов, открывая длинные позиции на спотовом рынке. В этом и заключается суть механизма Ethena. Однако из-за большого размера рынка в настоящее время превышение лимита капитала отдельных маркет-мейкеров, или, другими словами, введение высоких одноточечных рисков для маркет-мейкеров или бирж. Чтобы распределить этот риск или привлечь больше средств для стабилизации базиса и сделать ставку финансирования на рынке бессрочных контрактов более конкурентоспособной, централизованным биржам нужны более интересные решения для привлечения средств с рынка. И сейчас самое подходящее время для прибытия Афины!

Мы знаем, что основа Ethena заключается в принятии криптовалют в качестве залога, таких как BTC, ETH, stETH и т. д., а также в продаже соответствующих периодических контрактов на централизованных биржах, достижении нейтральности по риску Дельта и получении местных доходов от залога и ставок финансирования постоянных контрактов. Стабильная монета USDe, которую она выпускает, в сущности, похожа на долю варрантного акционерного фонда для арбитража фьючерсов криптовалют с нейтральностью по Дельта. Владение акциями эквивалентно получению права на дивиденды от фонда. Пользователи могут легко войти в этот высокий порог и заработать значительные прибыли через этот продукт, в то время как централизованные биржи также получают более широкую короткую ликвидность, снижают ставки финансирования и повышают свою конкурентоспособность.

Существуют два явления, подтверждающих эту точку зрения. Во-первых, этот механизм не уникален для Ethena. UXD в экосистеме Solana фактически использует этот механизм для выпуска своих стейблкоинов. Однако его воздействие не соответствовало ожиданиям, поскольку он рухнул до доступа к жидкости централизованных бирж, и его работа была сильно затронута рухнувшим FTX в дополнение к низкому уровню процентных ставок на постоянные контракты, вызванный разворотом всего крипто-цикла. Во-вторых, если мы внимательно наблюдаем за инвесторами Ethena, централизованные биржи составляют значительную долю, что также подтверждает их интерес к этому механизму. Однако, будучи возбужденными, мы не можем игнорировать риски, которые он несет!

Отрицательные ставки финансирования - лишь один из возможных триггеров для запуска, ключевым моментом является базис для смертельного спиралирования.

Мы знаем, что для протоколов стейблкоинов устойчивость к запускам имеет решающее значение. В большинстве дискуссий о рисках Ethena мы уже прояснили ущерб, нанесенный залоговой стоимости USDe отрицательной процентной ставкой на рынке фьючерсных контрактов на криптовалюту. Однако это повреждение, как правило, носит временный характер. Повторное тестирование циклов показало, что отрицательные процентные ставки, как правило, длятся недолго и их нелегко возникнуть. Это было убедительно доказано в аудиторском отчете Chaos Labs о своей экономической модели, публично опубликованном Ethena. Кроме того, ущерб, наносимый отрицательными ставками залоговой стоимости, является постепенным, так как контрактные ставки обычно взимаются каждые 8 часов. Согласно результатам тестирования на истории, даже при самой экстремальной оценке -100% это означает, что максимальная потеря концепции в любом 8-часовом периоде составляет 0,091%. За последние 3 года отрицательные показатели происходили всего три раза, со средней продолжительностью 3-5 недель. Период восстановления от отрицательных ставок в апреле 2022 года длился около трех недель, со средним уровнем -3,3%. Июнь 2022 года также продлился около трех недель, со средним уровнем -4,8%. С учетом крайних фондов с 11 по 15 сентября этот период длился 5 недель, в среднем -17,9%. Учитывая, что в другое время ставки положительные, это означает, что у Ethena есть широкие возможности накопить на черный день и накопить определенный резервный фонд, чтобы справиться с отрицательными ставками, тем самым уменьшая эрозию залоговой стоимости и избегая ситуаций, когда коэффициент обеспечения падает ниже 100%. Поэтому я считаю, что риск отрицательных ставок не так значителен, как представляется, или может быть значительно смягчен с помощью некоторых механизмов. Можно сказать, что это лишь один из возможных триггеров для пробега. Конечно, если мы ставим под сомнение статистическую значимость, то это выходит за рамки нашего обсуждения.

Однако это не означает, что у Этены все будет гладко. Прочитав некоторые официальные или сторонние результаты анализа, я считаю, что мы все упустили из виду фатальный фактор, и это основа. Именно это ключевая уязвимость для Этины при работе с забеганиями или ключ к смертельной спирали. Оглядываясь назад на два очень типичных набега на стейблкоины на криптовалютном рынке, крах UST и набег на USDC, вызванный банкротством Silicon Valley Bank в марте 2023 года, можно заметить, что в нынешнюю эпоху интернет-технологий паника распространяется очень быстро, что приводит к очень быстрым бегствам. Как правило, когда начинается паника, в течение нескольких часов или дней происходит большое количество погашений. Для этого необходимо, чтобы механизмы стейблкоинов столкнулись с проблемой толерантности к запускам. Поэтому большинство протоколов стейблкоинов предпочтут выделять высоколиквидные активы в качестве залога, а не слепо гнаться за высокой доходностью, такой как краткосрочные казначейские облигации США и т. д. Во время запуска протокол может справиться с этим, продавая залог для получения ликвидности. Однако, учитывая, что залог Ethena состоит из комбинации криптовалют с риском волатильности цен и их фьючерсных контрактов, это представляет собой серьезную проблему для ликвидности обоих рынков. Когда эмиссия Ethena достигает определенного масштаба, сталкиваясь с крупномасштабными погашениями, наличие на рынке достаточной ликвидности для раскрутки этой фьючерсно-арбитражной комбинации для получения ликвидности для удовлетворения спроса на выкуп становится его основным риском.

Конечно, проблемы с ликвидностью с обеспечением — это проблема, с которой сталкиваются все протоколы стейблкоинов. Тем не менее, конструкция механизма Ethina привнесет в систему дополнительные механизмы отрицательной обратной связи, что означает, что она более восприимчива к риску смертельной спирали. Так называемая смертельная спираль означает, что, когда происходит бегство, ограниченное определенным фактором, оно усиливает эффект паники, вызывая более масштабный забег. Ключ к этому кроется в основе. Базис относится к разнице цен между фьючерсными контрактами и спотовыми ценами. Дизайн обеспечения Ethena, по сути, представляет собой стратегию шортинга базиса во фьючерсном арбитраже, удержания спот-опциона и короткой продажи эквивалентных фьючерсных контрактов. Когда базис расширяется в положительную сторону, что означает, что рост цены спота будет ниже, чем рост цены фьючерсного контракта, или снижение цены спота будет выше, чем снижение цены фьючерса, этот инвестиционный портфель столкнется с риском нереализованных убытков. Однако, когда происходит набег и пользователи массово продают USDe за короткий период, это приведет к значительному разделению цен на вторичном рынке USDe. Чтобы стабилизировать эту развязку, арбитражерам необходимо активно закрывать открытые короткие контракты в залоге и продавать спотовое обеспечение, чтобы получить ликвидность для выкупа USDe со вторичного рынка, сокращая рыночный оборот USDe для восстановления цены. Однако при закрытии сделки нереализованные убытки превращаются в фактические убытки, что приводит к постоянной потере залоговой стоимости. USDe может находиться в состоянии недостаточного обеспечения. В то же время операция по закрытию еще больше расширит базис, потому что закрытие коротких фьючерсных контрактов приведет к росту их фьючерсных цен, в то время как продажа спот подавит спотовые цены, что еще больше усилит базис. Расширение базы приведет к тому, что Ethena столкнется с большими нереализованными потерями, что ускорит панику пользователей, что приведет к более масштабному запуску, пока он не достигнет необратимого результата.

Эта смертельная спираль не является преувеличением. Хотя данные тестирования на истории свидетельствуют о том, что в большинстве случаев базис демонстрирует характеристики возврата к среднему значению, и после периода развития рынок в конечном итоге достигнет состояния равновесия. Однако это не подходит в качестве контраргумента к вышеприведенному аргументу, потому что пользователи имеют очень низкую толерантность к колебаниям цен на стейблкоины. Для арбитражной стратегии пользователи могут допускать определенную степень риска просадки. Однако для стейблкоинов, основными функциями которых являются хранение ценностей и средство обмена, толерантность пользователей крайне низка. Даже для стейблкоинов, приносящих проценты, основной точкой продаж которых является доход, в процессе продвижения проекта они неизбежно привлекают большое количество пользователей, которые не разбираются в сложных механизмах и участвуют на основе буквального понимания. (Это также одно из основных обвинений, с которыми столкнулся DoKwon, основатель UST, а именно мошенническое продвижение.) Эти пользователи являются основной группой пользователей, которые запускают запуски и несут наиболее серьезные потери. Риск нельзя недооценивать.

Конечно, при наличии достаточной ликвидности на фьючерсном рынке для коротких позиций и на спотовом рынке для длинных позиций, эта негативная обратная связь будет в некоторой степени смягчена. Однако, учитывая нынешние масштабы эмиссии «Этены» и высокую субсидию, сопровождающую ее способность привлекать депозиты, мы должны быть бдительны в отношении этого риска. В конце концов, благодаря тому, что Anchor предлагает 20-процентную субсидию на сбережения, выпуск UST взлетел с 2,8 млрд до 18 млрд всего за пять месяцев. За это время рост всего рынка криптовалютных фьючерсов уж точно не успевает за таким повышением. Поэтому есть основания полагать, что открытый интерес к контрактам Ethena в скором времени взлетит до преувеличенных пропорций. Представьте себе, что когда более 50% коротких позиций на рынке принадлежат Ethena, закрытие этих позиций столкнется с чрезвычайно высокими издержками трения, потому что на рынке не будет коротких позиций, способных поглотить такой масштаб закрытия позиций в краткосрочной перспективе. Это сделает эффект усиления базиса еще более выраженным, а спираль смерти станет более интенсивной.

Надеюсь, что вышеизложенное обсуждение поможет каждому лучше понять риски Ethena, сохранить уважительное отношение к рискам и не быть ослепленным высокими доходами.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с [Gatepanewslab], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [@Web3Mario]. Если есть возражения против этого репринта, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они оперативно с этим справятся.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно точкой зрения автора и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.