В последние дни рынок был взбудоражен Ethena, протоколом стейблкоина, который может предложить годовую доходность более 30%. Во многих статьях уже рассказывалось об основном механизме работы Ethena, поэтому я не буду вдаваться в подробности. Короче говоря, Ethena.fi выпускает стейблкоины, представляющие стоимость дельта-нейтральных позиций, токенизируя «дельта-нейтральные» арбитражные сделки для ETH. Их стейблкоин, USDe, также собирает арбитражную прибыль — следовательно, они утверждают, что это интернет-облигация, которая обеспечивает собственный доход в Интернете. Однако этот сценарий напоминает нам о переходе последнего криптоцикла от бычьего к медвежьему, вызванному алгоритмическим стейблкоином Terra — UST, который также быстро поглощал депозиты, субсидируя кредиторов UST с доходностью 20% в годовом исчислении через свой собственный протокол кредитования Anchor Protocol, и быстро рухнул после массового изъятия вкладов из банков. Извлекя уроки из этого, взрывная популярность USDe (стейблкоина, выпущенного Ethena) вызвала широкую дискуссию в криптосообществе, а скептицизм лидера мнений DeFi Андре Кронье привлек широкое внимание. Однако, прочитав анализ рисков Ethena, сделанный Андре Кронье, я считаю, что некоторая логика не очень убедительна, поэтому я надеюсь более глубоко обсудить причины популярности Ethina и риски, присущие ее механизму.

Причина успеха Ethena в качестве продукта CeFi: Спаситель рынков перпетуальных контрактов централизованных бирж

Чтобы обсудить, почему Ethena добилась успеха, я считаю, что ключ к успеху лежит в потенциале Ethena, чтобы стать спасителем рынков централизованных криптовалютных бирж с бессрочными контрактами. Давайте сначала проанализируем проблемы, с которыми сталкиваются нынешние мейнстримные централизованные рынки бессрочных контрактов криптовалютных бирж, а именно отсутствие коротких позиций. Мы знаем, что фьючерсы служат двум основным целям: спекуляции и хеджированию. Поскольку большинство спекулянтов чрезвычайно оптимистично настроены в отношении будущего тренда криптовалют, когда рыночные настроения оптимистичны, на фьючерсном рынке значительно больше людей предпочитают открывать длинные позиции, а не короткие. Такая ситуация приводит к проблеме, когда ставка финансирования длинных позиций на рынке бессрочных контрактов становится высокой, увеличивая стоимость открытия длинных позиций и подавляя жизнеспособность рынка. Для централизованных криптовалютных бирж, поскольку рынок бессрочных контрактов является наиболее активным, его комиссии также являются одним из основных источников дохода. Высокие затраты на фондирование снизят выручку биржи, поэтому поиск коротких позиций на рынке бессрочных контрактов во время бычьего рынка стал главным приоритетом для бирж для повышения конкурентоспособности и увеличения доходов.

Здесь, возможно, потребуется дополнить некоторые базовые знания о принципе бессрочных контрактов, а также о роли и методе взимания ставок финансирования. Бессрочные контракты – это особый вид фьючерсных контрактов. Мы знаем, что традиционные фьючерсные контракты, как правило, имеют поставку, а поставка предполагает передачу эквивалентных активов и связанный с этим клиринг и расчеты, что увеличивает операционные расходы бирж. Для долгосрочных трейдеров приближение даты поставки также включает в себя такие операции, как перенос позиций, и отмеченная цена обычно колеблется больше ближе к дате поставки, потому что по мере того, как происходит операция ролловера, рыночная ликвидность старого целевого актива постепенно ухудшается, что приводит к множеству скрытых транзакционных издержек. Для снижения этих затрат были разработаны бессрочные контракты. В отличие от традиционных контрактов, бессрочные контракты не имеют механизма поставки, поэтому у них нет срока действия, и пользователи могут удерживать позиции на неопределенный срок. Ключевая особенность здесь заключается в том, как сделать так, чтобы цена бессрочного контракта была связана с ценой нативного актива. Во фьючерсных контрактах с поставкой источником корреляции является поставка, потому что механизм поставки будет передавать физические активы (или эквивалентные активы) в соответствии с согласованной ценой и количеством контракта, поэтому теоретически цена фьючерсного контракта будет соответствовать спотовой цене при поставке. Однако, поскольку бессрочные контракты не имеют механизма поставки, для обеспечения корреляции в механизм бессрочных контрактов была введена дополнительная конструкция, которая представляет собой ставку финансирования.

Мы знаем, что цены определяются спросом и предложением. Когда предложение превышает спрос, цены растут, и это справедливо и для рынка бессрочных контрактов. Когда людей в длинных позициях больше, чем в коротких, цена бессрочного контракта будет выше, чем спотовая цена, и эта разница в цене обычно называется базисом. Когда базис слишком велик, должен быть механизм, который может заставить базис иметь обратный эффект, то есть ставку финансирования. В этой схеме, когда возникает положительная базис, то есть когда цена контракта выше спотовой цены, что указывает на то, что длинных позиций больше, чем коротких, лонги должны платить комиссию коротким позициям, и ставка пропорциональна базису (без учета того, что ставка финансирования состоит из фиксированной ставки и премии). Это означает, что чем больше отклонение, тем выше стоимость лонгов, что подавляет мотивацию открывать длинные позиции и восстанавливает рынок до сбалансированного состояния, и наоборот. При таком подходе бессрочные контракты имеют ценовую корреляцию со спотовыми активами.

Возвращаясь к первоначальному анализу, мы знаем, что когда рынок крайне оптимистичен, ставка финансирования для лонгов очень высока, что подавляет мотивацию открывать длинные позиции. Это также подавляет жизнеспособность рынка и снижает доходы биржи. Обычно, чтобы смягчить эту ситуацию, централизованным биржам необходимо вводить сторонних маркет-мейкеров или становиться контрагентами на рынке (что можно обнаружить как обычное явление после раскрытия события FTX), возвращая ставку финансирования в конкурентное состояние. Однако это также вносит дополнительные риски и издержки для биржи. Чтобы хеджировать эти расходы, маркет-мейкерам необходимо открывать длинные позиции на спотовом рынке, чтобы хеджировать риски открытия коротких позиций на рынке бессрочных контрактов, что является сутью механизма Ethena. Но из-за того, что размер рынка в настоящее время велик, превышая лимит капитала одного маркет-мейкера, или это приносит высокие одноточечные риски маркет-мейкерам или биржам. Чтобы разделить эти риски или привлечь больше средств для сглаживания базиса и сделать ставку финансирования на рынке бессрочных контрактов более конкурентоспособной, централизованным биржам нужны более интересные решения для привлечения средств с рынка. И прибытие Этены как раз вовремя!

Мы знаем, что основа Ethena заключается в принятии криптовалют в качестве залога, таких как BTC, ETH, stETH и т. д., и открытии коротких позиций на соответствующих перманентных контрактах на централизованных биржах, достижении нейтральности по дельте риска, получении естественных доходов по залогу и ставке финансирования рынка перманентных контрактов. Стабильная монета USDe, выпущенная, по сути, похожа на долю варранта открытого инвестиционного фонда маркет-мейкера, который осуществляет нейтральный по дельте риска арбитраж криптовалют на месте и в будущем. Владение долей эквивалентно получению дивидендных прав фонда. Пользователи могут легко войти в этот высокий порог через этот продукт, чтобы получить значительные доходы, и централизованные биржи также получают более широкую короткую ликвидность, уменьшая ставки финансирования и улучшая свою конкурентоспособность.

Существуют два явления, которые могут подтвердить эту точку зрения. Во-первых, этот механизм не уникален для Ethena. UXD в экосистеме Solana на самом деле использует этот механизм для выпуска своих стабильных активов. Однако, поскольку он упал до того, как была обеспечена ликвидность централизованных бирж, его влияние не достигло ожиданий. Кроме того, низкий уровень процентных ставок по перманентным контрактам, вызванный разворотом всего криптоцикла, а также крах FTX имели на это значительное влияние. Во-вторых, внимательное наблюдение за инвесторами Ethena показывает, что централизованные биржи составляют значительную часть, что также подтверждает их интерес к этому механизму. Однако, будучи возбужденными, мы не должны игнорировать связанные риски!

Отрицательные ставки финансирования - всего лишь один из возможных триггеров для банковского бегства; основа - ключ к смертельной спирали

Мы знаем, что для протоколов стейблкоинов толерантность к массовому изъятию вкладов из банков имеет решающее значение. В большинстве дискуссий о рисках Ethena мы уже поняли ущерб стоимости обеспечения USDe, вызванный отрицательной процентной ситуацией на рынке фьючерсных контрактов на криптовалюту. Однако это повреждение, как правило, носит временный характер. Результаты перекрестного тестирования показывают, что обычно отрицательная среда процентных ставок длится недолго и ее нелегко возникнуть. Это было полностью продемонстрировано в отчете об аудите экономической модели Chaos Labs, опубликованном Ethena. Кроме того, ущерб, наносимый отрицательными ставками финансирования стоимости залога, является медленным, поскольку сбор ставок по контрактам обычно происходит каждые 8 часов. По результатам тестирования на истории, даже если оценивать с самым экстремальным коэффициентом -100%, это означает, что максимальный концептуальный убыток в любом 8-часовом периоде составляет 0,091%. За последние три года отрицательные ставки по фондированию происходили всего три раза, а средняя продолжительность отрицательных процентных ставок составляет 3–5 недель. Например, период восстановления отрицательной процентной ставки в апреле 2022 года длился около трех недель, со средним уровнем -3,3%. Июнь 2022 года также продлился около трех недель, со средним уровнем -4,8%. С учетом экстремального финансирования с 11 по 15 сентября этот период длился 5 недель, составив в среднем -17,9%. Учитывая, что в остальное время ставка положительна, это означает, что у Ethena есть широкие возможности «запастись водой в дождливые дни», накопив определенный резервный фонд, чтобы справиться с отрицательными ставками финансирования, уменьшив эрозию залоговой стоимости на отрицательные ставки и предотвратив возникновение ставки обеспечения ниже 100%. Поэтому я считаю, что риск отрицательных ставок не так велик, как представляется, или что какие-то механизмы могут значительно снизить этот риск. Можно сказать, что это лишь один из возможных триггеров для массового изъятия вкладов. Конечно, если мы ставим под сомнение значимость статистики, то это не входит в рамки данной статьи.

Однако это не означает, что у Ethena все будет гладко. Прочитав некоторые официальные или сторонние результаты анализа, я считаю, что мы все упустили из виду фатальный фактор, который является основой. Именно это является ключом к уязвимости Ethena, когда она сталкивается с массовым изъятием вкладов из банков, или ключом к смертельной спирали. Оглядываясь назад на два очень типичных инцидента с массовым изъятием вкладов из банков на криптовалютном рынке в отношении стейблкоинов, крах UST и разрыв связи с массовым изъятием вкладов из банков в марте 2023 года, вызванный банкротством Silicon Valley Bank. Можно видеть, что при нынешнем развитии интернет-технологий паника распространяется очень быстро, что приводит к очень быстрому изъятию вкладов из банков. Обычно, когда возникает паника, в течение нескольких часов или дней происходит большое количество выкупов. Это ставит под сомнение устойчивость механизма стейблкоинов к массовому изъятию вкладов из банков. Таким образом, большинство протоколов стейблкоинов предпочтут выделять высоколиквидные активы в качестве залога, а не слепо преследовать высокую доходность, такую как краткосрочные казначейские облигации США. В случае массового изъятия вкладов из банков протокол может справиться с ситуацией, продав залог для получения ликвидности. Однако, учитывая, что тип обеспечения Ethena представляет собой комбинацию криптовалют с рисками колебания цен и их фьючерсных контрактов, это представляет собой большую проблему для ликвидности обоих рынков. После того, как выпуск Ethena достигнет определенного масштаба, наличие на рынке достаточной ликвидности для удовлетворения потребностей в погашении путем раскручивания арбитражной комбинации спот-фьючерс во время крупномасштабного выкупа является его основным риском.

Конечно, проблема ликвидности залога — это проблема, с которой столкнутся все протоколы стейблкоинов. Тем не менее, конструкция механизма Ethena вводит в систему дополнительный механизм отрицательной обратной связи, что означает, что она более восприимчива к риску смертельной спирали. Так называемая смертельная спираль относится к тому, что когда происходит массовое изъятие вкладов, из-за какого-то фактора эффект паники усиливается, что приводит к более широкому спектру массовых изъятий вкладов. Ключевым моментом здесь является базис, который относится к разнице цен между фьючерсными контрактами и спотом. Дизайн обеспечения Ethena, по сути, представляет собой инвестиционную стратегию, заключающуюся в коротких позициях в арбитраже спотовых фьючерсов, владении спотовыми активами и коротких позициях по эквивалентным фьючерсным контрактам. Когда базис расширяется в положительную сторону, то есть когда рост цены спота ниже, чем рост цены фьючерсного контракта, или снижение цены спота выше, чем снижение цены фьючерса, инвестиционный портфель столкнется с риском нереализованных убытков. Однако, когда происходит массовое изъятие вкладов, пользователи продают USDe в больших количествах за короткое время, что вызовет значительную развязку цен на вторичном рынке USDe. Чтобы сгладить эту развязку, арбитражерам необходимо активно закрывать открытые короткие контракты в обеспечение и продавать спотовое обеспечение, чтобы получить ликвидность для обратного выкупа USDe со вторичного рынка, уменьшая рыночный оборот USDe, тем самым восстанавливая цену. Однако при закрытии сделки нереализованные убытки превращаются в фактические убытки, что приводит к постоянной потере залоговой стоимости. USDe может находиться в состоянии недостаточного обеспечения. В то же время операция закрытия еще больше расширит базис, потому что закрытие коротких фьючерсных контрактов подтолкнет вверх их фьючерсные цены, а продажа спот подавит спотовые цены, что еще больше расширит базис. Расширение базы приведет к большим нереализованным убыткам для Ethena, что ускорит панику пользователей, что приведет к более широкому диапазону изъятий вкладов из банков, пока не будет достигнут необратимый результат.

Эта смертельная спираль не является преувеличением. Хотя данные тестирования показывают, что базис в большинстве случаев имеет характеристику возврата к среднему значению, и рынок всегда будет приходить в сбалансированное состояние после периода развития. Однако это не подходит в качестве контраргумента к вышеприведенному аргументу, потому что пользователи имеют очень низкую толерантность к колебаниям цен на стейблкоины. Для арбитражной стратегии пользователи могут допускать определенную степень риска просадки, но для стейблкоинов, основными функциями которых являются хранение стоимости и средство обмена, толерантность пользователей крайне низкая. Даже для процентных стейблкоинов, основным аргументом которых является доходность, процесс продвижения проекта неизбежно привлекает большое количество пользователей, которые не разбираются в сложных механизмах и участвуют на основе буквального понимания (это также одно из основных обвинений, с которым в настоящее время сталкивается основатель UST До Квон, а именно мошенническое продвижение). Эти пользователи являются основной группой пользователей, которая инициирует массовое изъятие вкладов из банков, и группой, которая в конечном итоге несет наиболее серьезные потери. Риск не маленький.

Конечно, когда ликвидность коротких позиций на фьючерсном рынке и длинных позиций на рынке спот достаточна, этот негативный обратный связь будет смягчен в определенной степени. Однако учитывая текущий масштаб эмиссии Ethena и способность к хранению, которая идет вместе с ее высокими субсидиями, мы должны быть бдительны по отношению к этому риску. В конце концов, благодаря Anchor, предлагающему 20% субсидию на сбережения, объем эмиссии UST вырос с 2,8 миллиарда до 18 миллиардов всего за 5 месяцев. В это время общий рост рынка фьючерсных контрактов на криптовалюты определенно не мог держаться в таком объеме. Поэтому есть основания полагать, что открытый объем контрактов Ethena скоро увеличится в преувеличенной пропорции. Просто представьте себе, когда более 50% держателей коротких позиций на рынке являются Ethena, их закрытие столкнется с чрезвычайно высокими издержками на трение, потому что на рынке нет коротких позиций, которые могли бы выдержать такой масштабный закрытие в краткосрочной перспективе. Это сделает эффект расширения базиса более очевидным, и спираль смерти станет более интенсивной.

Я надеюсь, что после вышеуказанного обсуждения у всех будет более четкое понимание рисков Ethena, сохранят уважительное отношение к рискам и не будут ослеплены высокими доходами.

Ограничение ответственности：

1. Эта статья перепечатана с [Coinmonks], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Web3Mario]. Если есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они быстро справятся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не являются инвестиционными советами.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат статей, переведенных на другие языки, запрещено.