Transférer le titre original ‘How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? EigenLayer’s First AVS Hits Mainnet’

Le lancement d'EigenDA, le service de disponibilité des données AVS d'EigenLabs, sur le mainnet aujourd'hui marque officiellement le début de l'ère du restaking. Alors que le marché EigenLayer a un long chemin à parcourir, une tendance s'est clairement dégagée : les jetons de restaking liquides (LRT) seront le principal moyen pour les restakers. Plus de 73% de tous les dépôts EigenLayer ont été réalisés grâce aux LRT, mais à quel point ces actifs sont-ils liquides ? Ce rapport se penche sur la réponse à cette question et aborde les subtilités autour d'EigenLayer dans son ensemble.

Introduction à EigenLayer et Jetons de Re-staking Liquide

EigenLayer permet la réutilisation de l'ETH sur la couche de consensus grâce à une nouvelle primitive cryptonomique appelée "restaking". L'ETH peut être restaké sur EigenLayer de deux manières principales : soit en le restakant nativement en ETH, soit avec un jeton de staking liquide (LST). L'ETH restaké est ensuite utilisé pour sécuriser des applications supplémentaires appelées Services de Validation Active (AVS), ce qui permet aux restakeurs de gagner des récompenses de staking supplémentaires.

Le principal reproche des utilisateurs concernant le jalonnement, ainsi que le rejalonnement, est le coût d'opportunité du jalonnement de l'ETH. Cela a été résolu pour le jalonnement natif de l'ETH avec des jetons de jalonnement liquide (LST), qui peuvent être considérés comme des jetons de réception liquides représentant le montant d'ETH jalonné. Le marché des LST sur Ethereum se situe actuellement autour de 48,65 milliards de dollars, constituant le plus grand secteur de la DeFi de loin. Aujourd'hui, les LST représentent environ 44% de tout l'Ether jalonné au total, et à mesure que le rejalonnement continue de gagner en popularité, nous nous attendons à ce que le secteur des jetons de rejalonnement liquide (LRT) suive un schéma de croissance similaire, voire plus agressif.

Bien que les TLR possèdent des caractéristiques similaires à celles des TLS, leur mission diffère considérablement. L’objectif final de chaque LST est essentiellement le même : mettre en jeu l’ETH de l’utilisateur et lui offrir un jeton de reçu liquide. Cependant, pour les TLR, l’objectif final est de déléguer la participation de l’usager à un ou plusieurs opérateurs qui supporteront ensuite un panier d’AVS. Il appartient à chaque opérateur de choisir la répartition de sa participation déléguée entre ces différents AVS. Ainsi, les opérateurs que les TLR délèguent leur participation ont une grande influence sur la vivacité globale, les performances opérationnelles et la sécurité de l’ETH restatée. Enfin, ils doivent également s’assurer qu’il y a une évaluation appropriée des risques pour les AVS uniques pris en charge par chaque opérateur, car la réduction des risques variera probablement en fonction des services offerts. Notez que le risque de réduction sera essentiellement nul au lancement pour la plupart des AVS, mais nous verrons lentement les « roues d’entraînement » s’envoler au fil du temps et le marché du jalonnement deviendra de plus en plus sans autorisation.

Cependant, malgré les différences de risque structurelles, une similitude reste la même : les LRT réduisent le coût d'opportunité du capital restaké en fournissant un jeton de reçu liquide qui peut être utilisé comme garantie productive autour de DeFi, ou également échangé pour atténuer la période de retrait. Ce dernier point est particulièrement important, car l'un des principaux avantages des LRT est de contourner la période de retrait traditionnelle, qui est de 7 jours pour EigenLayer seul. Étant donné cet axiome fondamental pour les LRT, nous prévoyons qu'il y aura naturellement une pression de vente nette contre eux, car la barrière à l'entrée pour restaker est si faible, mais la barrière à la sortie est si élevée, ainsi la liquidité de ces LRT sera leur sang-vie.

Par conséquent, alors que le TVL d'EigenLayer continue de grimper, il est important de comprendre les forces motrices de la croissance du protocole et comment ces forces vont influencer les entrées / sorties dans les mois à venir. Au moment de la rédaction, 73% de tous les dépôts dans EigenLayer ont été effectués via les jetons de restaking liquide (LRT). Pour mettre cela en contexte, le 1er décembre 2023, les LRT avaient environ ~71,74 millions de dollars de dépôts. Aujourd'hui, le 9 avril 2024, ils ont atteint environ 10 milliards de dollars, ce qui représente une augmentation impressionnante de plus de 13 800 % en moins de 4 mois. Cependant, alors que les LRT continuent de dominer la croissance des dépôts de restaking pour EigenLayer, il y a quelques facteurs importants à prendre en compte.

• Tous les LRT ne sont pas composés des mêmes actifs sous-jacents
• La délégation des enjeux à travers les AVSs des LRTs variera à long terme, mais pas beaucoup à court terme
• Et surtout, les profils de liquidité des LRT varient considérablement

Source: Dune Analytics via@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

Étant donné que la liquidité est l'avantage le plus crucial des LRT, la majorité de ce rapport se concentrera sur ce dernier point.

Le cas bullish des dépôts EigenLayer en ce moment est fortement incité par la nature spéculative des points Eigen, que l'on peut supposer se traduira par une forme d'allocation de largage aérien pour un jeton EIGEN potentiel. Aucune récompense AVS n'est actuellement en direct, ce qui signifie qu'il n'y a actuellement aucun rendement incrémentiel sur les récompenses de jalonnement naturel sur ces LRT. Pour entraîner et maintenir plus de 13,35 milliards de dollars de TVL, le marché AVS devra naturellement trouver l'équilibre entre le rendement incrémentiel désiré des ré-empileurs et le prix naturel que les AVS sont prêts à payer pour la sécurité.

Pour ce qui est des déposants LRT, nous avons déjà vu le succès phénoménal d'EtherFi dès le départ avec leur jeton de gouvernance ETHFI distribué gratuitement, capturant une valorisation entièrement diluée d'environ 6 milliards de dollars au moment de la rédaction. En tenant compte de tout ce qui précède, le potentiel pour certainsfuite de capitaux loin de la re-staking devient de plus en plus probable après le lancement d'EIGEN et d'autres largages aériens LRT anticipés.

Cependant, en ce qui concerne le rendement raisonnable, les utilisateurs auront du mal à trouver un rendement plus élevé ailleurs dans l'écosystème Ethereum qui n'implique pas EigenLayer d'une certaine manière. Il existe plusieurs opportunités de rendement intrigantes dans l'écosystème Ethereum. Ethena, par exemple, est un stablecoin synthétique adossé à de l'ETH mis en jeu et à une position courte couverte dans les contrats à terme sur l'ETH. Le protocole distribue actuellement environ ~30% APY sur leur produit sUSDe. De plus, à mesure que les utilisateurs deviennent de plus en plus à l'aise avec l'interopérabilité et le pontage vers de nouvelles chaînes, les chasseurs de rendement peuvent regarder ailleurs, entraînant potentiellement une fuite de capital productif loin d'Ethereum dans son ensemble.

Tout cela étant dit, nous pensons qu'il est raisonnable de supposer que nous ne verrons aucun événement de rendement de jalonnement incrémentiel plus important qu'une éventuelle distribution de jetons EIGEN aux restakers, et que de grandes AVS de premier plan, qui ont atteint des valorisations élevées à neuf chiffres sur les marchés privés, pourraient également émettre leurs jetons aux restakers. Par conséquent, il est plausible de supposer qu'un certain pourcentage d'ETH trouvera son chemin hors des contrats de dépôt EigenLayer via des retraits après ces événements.

Étant donné qu'il y aura une période de refroidissement de sept jours pour les retraits d'EigenLayer, et que la grande majorité du capital est réinvestie via les LRT, la sortie la plus rapide serait de échanger vos LRT contre de l'ETH. Cependant, les profils de liquidité des différents LRT varient considérablement et beaucoup ne pourraient pas faciliter des sorties à grande échelle au prix du marché. De plus, au moment de la rédaction, EtherFi est le seul fournisseur de LRT qui autorise les retraits.

Nous pensons que le trading des LRTs à un rabais par rapport à leurs actifs sous-jacents peut entraîner un cycle d'arbitrage douloureux pour les protocoles de restaking, imaginez qu'un LRT se négocie à 90% de la valeur de son ETH sous-jacent - un teneur de marché / arbitragiste non atomique peut intervenir pour acheter ce LRT et avancer dans le processus de rachat, espérant réaliser un bénéfice d'environ 11,1% en supposant que le prix de l'ETH est couvert. Une observation générale de l'offre / demande est qu'il est plus probable qu'il y ait une pression de vente nette sur les LRTs, car les vendeurs peuvent éviter la file d'attente de retrait de 7 jours. D'un autre côté, les utilisateurs souhaitant restaker peuvent déposer leur ETH immédiatement, ce qui donne peu d'avantages à l'achat de LRTs sur le marché ouvert pour staker de l'ETH qu'ils possèdent déjà.

En passant, nous prévoyons que d'autres choix quant à savoir s'il faut retirer ou rester rester finiront par dépendre du rendement incrémentiel offert via le restaking une fois que plusieurs AVS seront lancés en plus des récompenses in-protocole, et que les sanctions seront pleinement mises en œuvre. Nous pensons personnellement que beaucoup sous-estiment le rendement incrémentiel qui sera offert par le restaking. Cependant, c'est un tout autre rapport pour un autre jour.

Suivi des données

La partie des données de ce rapport mensuel commence ci-dessous et suivra l'évolution, l'adoption & les conditions de liquidité des principaux LRTs, ainsi que toute nouvelle notable que nous estimons devoir être couverte.

Aperçu et croissance des 5 meilleurs LRTs

Liquidité et volume LRT

Alors que le staking via LSTs & LRTs présente plusieurs avantages clés par rapport au staking traditionnel, cette utilité est presque complètement compromise si les LRTs eux-mêmes ne sont pas incroyablement liquides. La liquidité fait référence à l'"efficacité ou à la facilité avec laquelle un actif peut être converti en espèces sans affecter son prix sur le marché." Il est impératif que les émetteurs de LRTs veillent à ce qu'il y ait une liquidité suffisante on-chain pour que les gros détenteurs puissent échanger les jetons de réception près de la valeur 1:1 des valeurs sous-jacentes des actifs.

Chacun des LRT existants a des profils de liquidité très uniques. Nous nous attendons à ce que ces conditions persistent pour un certain nombre de raisons :

1. Certains protocoles auront de la chance avec les investisseurs & les utilisateurs fournissant de la liquidité contre leur LRT aux premiers stades
2. Il existe de nombreuses façons d'inciter à la liquidité, par le biais de subventions, d'émissions de jetons, de systèmes de corruption sur chaîne, ou en prévision de tels événements via des "points"

Certains protocoles auront des fournisseurs de liquidité plus sophistiqués et concentrés qui maintiendront leur LRT près de l'ancrage avec moins de liquidités totales en dollars

1. Il convient de noter que la liquidité concentrée ne fonctionne que dans une fourchette de prix serrée & tout mouvement de prix en dehors de la plage choisie entraînera un impact de prix significatif

Ci-dessous, voici une présentation très simple de la liquidité du pool onchain principal d'Ethereum (+ Arbitrum) pour les 5 plus grands LRT. La liquidité de sortie est définie comme la valeur en dollars du côté semblable à de l'argent liquide des pools de liquidité LRT.

Source: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Source： Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Il y a plus de 136 millions de dollars de liquidités de pool facilement disponibles pour ce groupe des cinq plus grands LRTs, à travers Curve, Balancer & Uniswap, ce qui est impressionnant compte tenu de la jeunesse du secteur du restaking. Cependant, pour dresser un tableau plus clair de la liquidité de chacun de ces LRTs, nous appliquerons un ratio Liquidité / Capitalisation boursière à chaque actif.

Source: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Comparées aux meilleurs ratios de liquidité LST, les ratios de liquidité stETH, LRT ne sont pas excessivement préoccupants. Cependant, compte tenu du niveau supplémentaire de risque de restaking combiné au fait que Eigenlayer a une période de retrait de sept jours ajoutée en plus de la file d'attente de déblocage d'Ethereum, la liquidité LRT peut être encore plus importante que la liquidité LST. De plus, stETH se négocie sur plusieurs grandes bourses centralisées, avec des carnets de commandes gérés par des firmes HFT professionnelles - ce qui signifie que la liquidité stETH est bien plus importante que ce qui est simplement visible sur la chaîne. Par exemple, il y a plus de 2 millions de dollars de liquidité de carnet d'ordres à +-2% sur OKX & Bybit. Par conséquent, nous pensons qu'il pourrait être utile pour les LRT d'explorer également cette voie en ce qui concerne les échanges centralisés pour les intégrations et d'informer les teneurs de marché sur le risque / la récompense d'être un fournisseur de liquidité sur ces plateformes centralisées. Dans l'édition du mois prochain, nous approfondirons la répartition entre la liquidité des pools stables, la liquidité x*y=k & la liquidité concentrée sur les principaux paires LRT.

Données de Peg de LRT

Source: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Vous pouvez voir dans le graphique ci-dessus que rsETH, rswETH et ezETH se négocient tous relativement proches sur une base 1:1 par rapport à l'ETH, avec une légère prime, et à l'avenir, ils devraient tous se négocier à une "prime" en raison de leur nature. Étant donné qu'il s'agit de jetons non rebasants, contrairement à stETH, ils auto-composent plutôt les récompenses de mise, ce qui est ensuite reflété dans le prix du jeton. C'est la même raison pour laquelle 1 wstETH se négocie actuellement à un prix d'environ 1,16 ETH. Théoriquement, avec le temps, la "valeur équitable" devrait continuer à augmenter car elle est due au temps * récompenses de mise, ce qui est ensuite reflété dans la valeur équitable accrue de ces jetons.

Le peg de ces LRTs est extrêmement important car ils représentent essentiellement le niveau de confiance que les participants au marché ont dans le projet dans son ensemble, qui est directement dicté par la skin-in-the-game, ou la volonté des arbitragistes de négocier ces primes et ces rabais pour maintenir le jeton en bourse à sa "juste valeur". Notez que tous ces jetons ne sont pas réajustables, ce qui signifie qu'ils s'auto-composent et se négocient plutôt en fonction d'une courbe de rachat.

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Vous pouvez constater que pour les deux LRT les plus liquides, ezETH et weETH, ils ont été échangés de manière relativement stable dans le temps, principalement à la parité avec leur juste valeur. L'écart léger par rapport à la juste valeur pour le weETH d'EtherFi peut principalement être attribué au lancement de leur jeton de gouvernance alors que des fermiers opportunistes échangeaient le jeton, et naturellement d'autres participants au marché ont participé à l'échange pour profiter de l'arbitrage de la remise. Nous pouvons potentiellement nous attendre à voir un événement similaire se produire une fois que Renzo lance leur jeton de gouvernance.

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Le rsETH de KelpDAO a été négocié à un rabais relatif par rapport à sa juste valeur autour du lancement, mais a lentement et régulièrement retrouvé son chemin vers la parité.

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En ce qui concerne rswETH, il a été échangé légèrement en dessous de sa juste valeur pendant la majeure partie de sa durée de vie, cependant, récemment, il semble avoir atteint la parité avec sa juste valeur. Parmi tous ces LRTs, pufETH est le principal cas à part, car ils n'ont été échangés qu'à un rabais par rapport à la juste valeur. Cependant, cette tendance semble toucher à sa fin alors qu'elle se rapproche de plus en plus de la parité avec sa juste valeur pour les actifs sous-jacents.

Il est important de noter à nouveau que aucun de ces fournisseurs de LRT n'a activé les retraits, à l'exception d'EtherFi. Nous croyons qu'une liquidité suffisante ainsi que la capacité pour les utilisateurs de retirer leurs fonds à leur guise renforceront la confiance des participants du marché qui échangent ces remises ou primes.

LRTs dans l'écosystème DeFi plus large

Une fois que les LRT seront davantage intégrés dans l'écosystème DeFi plus large, en particulier sur les marchés du prêt, l'importance du peg augmentera de manière spectaculaire. En examinant les marchés monétaires actuels, par exemple, les LST, en particulier wstETH/stETH, représentent l'actif de garantie le plus important sur Aave, et Spark, avec respectivement environ 4,8 milliards de dollars et 2,1 milliards de dollars fournis. À mesure que les LRT seront de plus en plus intégrés dans l'écosystème DeFi plus large, nous prévoyons qu'ils finiront par dépasser les LST en termes de montant fourni, en particulier à mesure que le risque et la structure du produit seront mieux compris par le marché dans son ensemble, et qu'ils deviendront plus Lindy avec le temps. De plus, il y a des propositions de gouvernance à la fois sur Compound et Aave pour intégrer l'ezETH de Renzo. En savoir plus sur ce processus ici.

Cependant, comme mentionné précédemment, la liquidité continuera d'être le moteur de ces produits pour garantir leur étendue et leur profondeur d'intégrations DeFi et leur longévité en général. Nous avons vu des exemples passés de la façon dont les événements de déliaison de LST peuvent provoquer une réaction en chaîne de chaos avec ce post ci-dessous.

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Pensées de clôture

Alors que stETH a pris un bon départ et a dominé en raison de son avantage de premier arrivé, la suite des LRT mentionnés dans ce rapport ont tous été lancés à peu près en même temps et ont le momentum du marché de leur côté. Nous nous attendons à ce que cela soit une structure de marché du genre "le gagnant rafle la mise", les lois de puissance s'appliquant à la plupart des actifs liquides ; en d'autres termes, la liquidité engendre la liquidité. C'est pourquoi Binance a continué à dominer la part de marché du CEX malgré toutes les rumeurs et les turbulences.

En conclusion, les jetons de liquidité ne sont pas incroyablement liquides. La liquidité est décente, mais il existe une plus grande subtilité associée à chaque LRT individuel et cette subtilité ne fera que croître alors que les stratégies de délégation commenceront à se différencier à long terme. D'un point de vue mental, il peut être plus facile pour les utilisateurs novices de penser aux LRT comme à des ETF de mise en jeu. Beaucoup vont se battre pour la même part de marché, mais les stratégies d'allocation et la structure des frais seront probablement le facteur déterminant à long terme pour décider qui seront les gagnants et les perdants. De plus, à mesure que les produits se différencient davantage, la liquidité aura encore plus d'importance étant donnée la longue période de retrait. Sept jours dans le domaine de la cryptomonnaie peuvent parfois sembler être un mois de temps normal en raison des opérations de marché mondiales 24h/24 et 7j/7. Enfin, alors que ces LRT commencent leur intégration sur les marchés de prêts, la liquidité des pools aura encore plus d'importance car les liquidateurs ne voudront prendre que des montants acceptables de risque en raison des profils de liquidité différents du collatéral sous-jacent en question. Nous pensons que les incitations en jetons pourraient jouer un rôle important à ce niveau, et nous sommes impatients de plonger dans les différents modèles de jetons suite à d'éventuels événements de largage aérien d'autres fournisseurs de LRT.

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