什麼是代幣歸屬？

許多早期的 Web3 公司都是從一個旨在徹底改變分散式技術世界的偉大想法開始的。即使是最好的創新也需要某種形式的資金來啓動和建立預期的飛輪經濟。這些自我強化的生態系統通常是通過可替代的加密代幣建立起來的，這些代幣可用於用戶採用、行爲激勵和產品本身。因此，不僅要以股權業務爲基礎籌集資金，還要以未來的代幣爲基礎籌集資金，這是一種常見的策略，尤其是在整個市場情緒再次回暖的時候。

代幣歸屬是指在一定時期內釋放到市場的代幣供應量。在籌資的背景下，代幣歸屬是指將分配的代幣供應釋放給早期投資者和貢獻者。由於他們在 Web3 初創公司的構建階段發揮着至關重要的作用，因此他們可以獲得折扣甚至“免費”代幣分配，這意味着他們作爲後來的投資者和市場參與者的進入點較低。對這些特權實體的分配採用供應釋放時間表，將使他們與 Web3 初創公司的長期利益保持一致，同時對後來者更加公平。

圖 1：Blur代幣歸屬（數據：Token Terminal）

圖 1 顯示了 $BLUR 代幣的示例性歸屬時間表。除了空投之外，大部分供應量將在最初 6 個月的懸崖期後的 4 年內釋放。這些數字在最新的市場敘述中很常見。在 2021 年的牛市週期中，我們看到 12 到 18 個月的歸屬期是標準範圍。這就引出了本文的主題，即我們如何爲早期投資者和貢獻者挑選和掌握正確的歸屬條款。

短期或長期歸屬？

上一節指出了我們在市場上看到的可能的歸屬時間表範圍。這些範圍大多是由敘述驅動的，來自於當前市場情況下其他人的做法，但並不是基於什麼是最適合整體 Web3 計劃的。在設計歸屬時間表時，肯定應考慮到什麼是最佳方案，但也應考慮到其他因素，如以下因素：

早期投資者和貢獻者

在歸屬時間表中承認早期投資者和貢獻者，就是承認和獎勵從項目一開始就支持項目的利益相關者所承擔的風險。這些個人和實體通常爲項目的初期發展和成長提供必要的資金和資源。他們希望盡快獲得流動代幣，同時也關心他們所投資的初創企業的長期健康發展。

公平

市場參與者在對 Web3 項目進行盡職調查時會考慮歸屬條件，如果他們認爲條款不公平，就會對項目產生不良情緒，阻礙未來的採用。公平是指在所有利益相關者之間公平分配利益。公平性可確保任何一方都不會因歸屬條款而處於過度有利或不利的地位。這就是要創造一個公平的競爭環境，讓長期參與者因其承諾而獲得回報，同時也讓新參與者能夠參與其中並從中受益。在大多數情況下，這意味着投資者的估值進入點越低，其歸屬期限就越長。

保持可投資性

代幣估值表和相應的歸屬時間表設計對未來的可投資性起着重要作用，並且與快速融資的啓動要求存在緊張關係。與預期的公開發行估值相比，創造較低的估值銷售，加上較短的兌現期限，可能會在早期吸引更多資金，但會降低未來幾輪的可投資性，因爲後來的投資者認爲自己相對於最初的投資者處於劣勢。

生態系統的可持續性和穩定性

歸屬時間表的設計應考慮到項目生態系統可持續發展的需要。這涉及制定一個時間表，避免代幣充斥市場並導致價值稀釋，從而保持穩定性。經過深思熟慮的兌現時間表可以防止價格劇烈波動，確保代幣的發行與項目的增長和發展階段相匹配，從而爲生態系統提供支持。保持可持續性和穩定性的更先進方法是採用調整歸屬方法 [1]。

時間和間隔

時間方面的考慮涉及向利益相關者釋放代幣的具體時間間隔。重要的是，這些釋放要與戰略裏程碑和項目的整體進展保持一致。適當的時間安排有助於保持勢頭、標志項目成熟和管理市場供應。通過根據項目路線圖和開發階段確定歸屬時機，參與者可以確信歸屬是戰略計劃的一部分，而不是短期激勵計劃。請記住，代幣的實際釋放不應是短暫的，而應是漸進的。如果一次性向市場投放大量代幣，可能會造成劇烈波動。更好的做法是在一段時間內平穩釋放，以減少市場操縱和波動。

社區歸屬

社區激勵措施通常也會在特定時間段內歸屬。最近的一些歸屬時間表設計包括針對市場貢獻者的基於個人地址的分配。盡可能有效地利用這些社區激勵措施至關重要。這意味着以代幣形式發放的每一美元都應有助於爲協議帶來超過一美元的價值。在許多情況下，這是通過激勵核心生態系統行爲和產品採用來實現的。

這些方面並不全面，當涉及到經濟中的代幣排放時，有許多不同的角度需要仔細權衡和考慮。一個基本支柱是創造合適的需求匯來抵消代幣排放。供需雙方的不平衡會導致代幣生態系統的波動和破壞。強大的 Web3 初創公司會關注這些動態，並嘗試預測不同的場景。

模擬兌現時間表——案例研究

以下案例研究顯示了不同長度的歸屬時間表對代幣估值的影響。它是通過 Outlier Ventures 開源進行的量化代幣模型 radCAD 在標準設置和中等採用假設下實施[2] 。圖 2 顯示了 QTM 的總體結構，自第一個 QTM 以來一直在發展關於初始電子表格 QTM 的出版物。

圖2：量化通證模型結構抽象

請記住，沒有任何模型能夠預測任何代幣估值，並且它們不應被視爲財務建議，尤其是來自靜態和簡化模型的建議。然而，通過 QTM，我們可以假設給出了某種採用場景，然後應用不同的歸屬時間表來測試如果它們發生變化會發生什麼。在下面的研究中，除了不同長度的歸屬期之外，模型中應用了完全相同的條件，以了解它們對代幣估值穩定性的影響。

圖 3：量化代幣模型 (QTM) 案例研究的慢速（頂部）和快速（底部）歸屬時間表

圖 3 顯示了兩個測試場景的假設歸屬時間表。上圖分別描繪了慢速歸屬，下圖描繪了快速歸屬。可以看到，涉及到許多不同的利益相關者，例如不同的融資階段、早期投資者羣體、團隊、顧問、合作夥伴、儲備金、激勵和質押歸屬桶、空投和流動性池。這些生態系統參與者對於各種不同的協議來說都很常見。在本案例研究中，除了一般質押和可以代表各種不同機制（例如商店購買或生態系統費用）的轉移效用之外，沒有指定任何產品或代幣效用。確切的用例與本研究無關。

在緩慢歸屬的情況下，需要 8 年，在快速歸屬的情況下，需要 4 年才能將所有代幣完全釋放到經濟中。這包括從代幣發行開始的時間段，包括懸崖期，大多數投資者將提前完全歸屬。

圖 4：慢速（頂部）和快速（底部）歸屬時間表導致的代幣估值

圖 4 顯示了圖 3 給出的兩種不同歸屬計劃下 QTM 模擬得出的代幣和流動性池估值。值得注意的是，縱軸以對數刻度顯示。兩種情況下，推出時的完全攤薄估值 (FDV) 市值 (MC) 均爲 4000 萬美元。兩種情況都顯示出相似的曲線形狀，其中 FDV MC 在模擬開始時下降，並在一段時間後開始上升。流通的 MC 僅在快速行權方案中下降，但在 8 個月後也開始增加。在許多 Web3 代幣發行中都可以觀察到前 2 到 3 年的估值下降，這是由於初創公司仍處於建設階段時釋放到市場的大量代幣供應造成的。隨後，假設商業模式、代幣設計和 GTM 方法成功，由於需求增加，估值可能會再次上升。

一個有趣的方面是兩種情況下的估值範圍。與啓動估值相比，緩慢兌現情景的 FDV MC 在啓動 16 個月後下降約 -58%，並在 10 年模擬結束時達到 +74% 的峯值。在快速歸屬場景中，FDV MC 估值在 18 個月後下降約 -87%，但在模擬結束時達到 +145% 的峯值。盡管 QTM 無法以絕對方式預測這些結果，但它可以讓我們深入了解相同邊界條件和基本假設下初始參數變化的影響。在這種情況下，值得注意的是，較慢的行權導致估值與啓動估值的差異較小，因此與快速行權情況相比波動性較小。較慢的兌現速度導致估值下跌幅度較小，但代價是長期漲潛力可能會減少。

這裏我們需要討論兩個問題：（1）這一觀察的根本原因是什麼？ （2）這對我們自己的兌現設計意味着什麼？

1. 快速兌現場景中估值下跌幅度更大的原因是，更多的代幣供應在更短的時間內被釋放到經濟中。當更多的供應滿足相同的需求時，就會導致更嚴重的估值下降。與此同時，更快地向經濟排放更多的供應會導致後期排放量減少。在這兩種情況下，都假設 Web3 業務和代幣需求方同樣持續健康增長。因此，與較慢的歸屬場景相比，後期代幣發行量較少可以滿足相同的需求，從而導致後期估值更高。
2. 考慮到之前的推理，我們可以得出這樣的結論：更快的兌現時間表更有利於長期代幣估值。在給定的情況下這是事實，但實際上還有更多因素需要考慮，例如社區情緒。代幣大幅貶值很少與良好的市場認知相關，因此甚至可能導致協議形象長期受損，最終導致採用率下降。盡管協議無法控制市場條件和力量以及代幣的實際需求，但仍有一些因素是可以控制的，例如歸屬設計。

結論

上述討論和案例研究表明，不存在完美的靜態歸屬時間表來考慮所有影響因素，例如早期投資者和貢獻者利益、市場參與者利益、公平性、可投資性、可持續性、代幣穩定性和適當的激勵。每個歸屬時間表都是一種妥協。

宏觀經濟 QTM 模擬顯示了慢速和快速歸屬計劃在代幣估值和波動性方面的差異。我們承認這不是對未來的準確預測，因爲該模型具有靜態和確定性性質3，但它支持這樣的預期：與快速歸屬相比，較慢的歸屬往往會導致更小的波動性。盡管模擬顯示在快速歸屬場景中長期代幣估值較高，但一旦早期市場投資者和代幣持有者損失大量以美元計價的價值，它並沒有考慮到該協議潛在的聲譽損害。

不應低估歸屬時間表設計的另一個方面，即實施歸屬時間表的復雜性和先進性。作者認爲，最有利的歸屬是根據協議的實際需求和採用情況進行的，因爲這有利於所有參與者，甚至是早期投資者。然而，這種先進的方法需要精心設計，並在鏈上幹淨利落地執行，這可能不是所有早期，尤其是較小的 Web3 初創公司都能做到的。

如果協議不具備採用更先進方法的能力，仍然可以將一些好的實踐應用於傳統的靜態歸屬計劃，以更有利於代幣經濟的設計：

• 歸屬時間表設計作爲協議增長路線圖的對應部分
• 如果沒有任何效用和基本需求，就不會向市場投放代幣
• Web3 業務會經歷 3 個階段：構建、擴展和飽和。大多數代幣應在擴展階段而不是建設階段開始發行。相應地匹配懸崖和歸屬期限是關鍵。
• 需要向早期投資者解釋清楚通過懸崖和較長的持續時間來推遲歸屬。最終，他們將受益於不那麼激進的歸屬時間表，因爲這些計劃能夠促進更好的產品採用，並因此吸引更多交易對手以實現利潤。
• 完美的歸屬時間表是不存在的，只有在 Web3 企業有能力的情況下，才應爲先進的設計分配更多的工程資源。因此，在上述各方面之間找到一個適當的折衷方案非常重要。

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