轉發原文標題《月度展望：如何定義加密熊市？》

BTC 與 COIN50 指數近期雙雙跌破各自的 200 日均線，釋放出潛在加密熊市的信號。

關鍵要點

• BTC 外的整體加密市場市值自 2024 年 12 月峯值 $1.6 萬億美元大幅下跌 41%，截至 4 月中旬降至 $9500 億，VC 融資較 2021-22 年峯值下降 50-60%；
• 鑑於當前形勢，我們認爲應採取防御性風險策略，盡管我們預計加密價格或將在 2025 年第二季度中後期築底，爲第三季度的回暖創造條件。

摘要

多重信號交匯，或預示新一輪“加密寒冬”的開啓。全球貿易關稅升級與情緒急劇惡化成爲主因。當前除 BTC 外的加密市場總市值降至 $9500 億，較 2024 年 12 月的高點 $1.6 萬億美元下跌 41%，較去年同期低 17%。從歷史角度看，目前市值甚至低於 2021 年 8 月至 2022 年 4 月的絕大多數時間段。

與此同時，盡管 2025 年第一季度 VC 融資較上一季度有所回暖，但仍比 2021-22 年周期峯值水平低 50-60%。這極大限制了新資本的進入，尤其是在山寨幣領域。上述結構性壓力來自宏觀環境的不確定性——傳統風險資產受財政緊縮與關稅政策持續壓制，導致投資決策陷入停滯。在股市受挫之際，即便加密行業享有監管層面的利好風，也難掩其恢復之路的艱難。

種種因素交織，描繪出數字資產領域一個艱難的周期前景，短期內（或未來 4-6 周）仍需保持謹慎。不過，我們認爲投資者應採取戰術性應對策略，一旦情緒完成重置，反彈可能迅速出現，我們仍對 2025 年下半年保持建設性預期。

牛市與熊市的定義

傳統股市定義牛熊市的一個常見標準是自近期高點或低點起的 20% 漲跌幅。然而，該標準略顯武斷，且在波動性極高的加密市場中適用性較差。比特幣等加密貨幣常在短期內出現 20% 的波動，這並不一定意味着市場結構真正發生了轉變。例如歷史數據顯示，比特幣在一周內下跌 20%，仍有可能處於長期漲趨勢中，反之亦然。

此外，加密市場是全天候交易，因此在傳統市場閉市時（如夜間和周末）往往充當全球風險情緒的替代指標，從而放大其對外部事件的價格反應。例如，在聯準會激進加息周期中（2022 年 1 月至 11 月），標普 500 下跌 22%，而比特幣價格自 2021 年 11 月起下跌幅度達 76%，跌幅是股市的近 3.5 倍。

矛盾中的真相

關於股市“20%牛熊分界線”的首要觀察是：這一標準從未獲得統一認可，更像是一種經驗法則。正如美國最高法院大法官波特·斯圖爾特談及“淫穢”時所言：“我說不清，但我看到就知道了。” 市場趨勢的識別往往也依賴於直覺與經驗，而非僵化公式。

盡管如此，爲了形式化衡量標準，我們分析了標普 500 在滾動一年內的高低點收盤價，判斷主要反轉時機。過去十年，該指標表明美股經歷了約四次牛市和兩次熊市——不包括 3 月末至 4 月初的最新回調（我們的模型近日也開始發出熊市信號）。見圖表 1。

然而，該標準忽略了至少兩次 10-20% 的重要回撤，例如 2015 年末（中國股市波動）與 2018 年（全球貿易不確定性激增）引發的波動性飆升。見圖表 2。

我們過去已經看到，盡管跌幅未達到傳統的20%門檻，但由情緒驅動的市場下跌依然常常引發投資組合的防御性調整。換句話說，我們認爲，熊市本質上代表着市場結構的“制度性轉變”（regime shifts）——其特徵是基本面惡化和流動性收縮——而不應僅僅依據百分比跌幅來定義。

此外，“20%規則”可能導致投資者掉以輕心，忽視一些重要的預警信號，比如市場深度縮小和防御型板塊輪動，而這些在歷史上常常出現在重大下跌之前。

替代性指標

因此，我們更傾向於尋找更能捕捉價格與投資者心理微妙互動的指標——適用於股票與加密資產。熊市本質上既是關於“回報”的周期，也體現了“情緒”的持續惡化，因爲情緒才是投資者最不願直面的長期下跌背後主因。這一概念的理解相當微妙——我們所尋求的“反轉”未必都必須是長期趨勢的持續表現。COVID-19 疫情就是短期劇烈下跌後迅速反彈的經典案例。當然，其短暫性在很大程度上是全球財政與貨幣政策迅速強力反應的結果——否則投資者或將面對更長期的回撤期。

因此，與其依賴經驗法則，我們更傾向於關注以下指標：

1. 風險調整後的表現（按標準差衡量）；
2. 200 日移動平均線（200d MA）。

例如，從2021年11月到2022年11月，比特幣相對於其前365天的平均表現下跌了1.4個標準差（z-score），而同期股票市場的標準差下跌爲1.3。這說明，從風險調整後的角度來看，比特幣76%的跌幅與標普500指數22%的跌幅在波動率調整後具有可比性。

由於該指標自然考慮了加密市場更高的波動性，因此z-score非常適合用於加密資產的走勢分析，但它也有一定局限性：不僅計算相對復雜，而且在市場較爲平穩時發出的信號較少，且對趨勢變化的反應也相對滯後。例如，我們的模型表明，最近一輪牛市周期在今年2月底結束，但之後的市場活動均被歸類爲“中性”，這凸顯了該方法在快速變化的市場中可能存在滯後性。

相比之下，我們認爲200日移動平均線提供了一個更簡潔、更可靠的方式來識別持續性的市場趨勢。由於它至少需要200天的數據來計算，因此可以有效過濾短期噪音，並隨着價格變化進行動態調整，從而呈現出更清晰的動量趨勢圖景。其判斷邏輯也非常直觀：

• 若價格持續高於200日均線，並伴隨漲動量，則爲牛市；
• 若價格持續低於200日均線，並伴隨下跌動量，則爲熊市。

在我們看來，這一方法不僅與“20%規則”與z-score模型給出的趨勢信號基本一致，而且在快速變化的市場環境中能提供更具操作性的洞察。例如，200DMA模型不僅捕捉到了新冠疫情（2020年初）和聯準會加息周期（2022-23年）期間的市場回調，也有效識別了2018-19年加密寒冬和2021年中期因中國禁止加密挖礦所引發的市場下跌。此外，我們發現，該指標還能較好地對應不同時期投資者情緒的大幅波動（參見圖表5與圖表6）。

加密寒冬？

那麼，我們現在是否正處於加密熊市？截至目前，我們主要分析焦點集中在比特幣上，因爲其歷史數據可供與傳統市場如美股進行對比。然而，盡管比特幣通常被視爲加密市場表現的代表，但隨着該資產類別擴展至 memecoin、DeFi、DePIN、AI Agent 等新領域，其作爲市場基準的作用日益弱化。

例如，基於比特幣的 200DMA 模型顯示，該幣近期的劇烈下跌符合從 3 月下旬開始的新一輪熊市周期。但若將相同模型應用於 COIN50 指數（包含市值前 50 的代幣），則顯示該資產類別自 2 月底以來已明確處於熊市區間。這也與整體加密市值（不含 BTC）自 2024 年 12 月高點下跌 41%，而比特幣僅下跌不到 20% 的差異一致，突顯 altcoin 在風險曲線末端的高波動性與風險溢價。

總結

隨着比特幣“價值存儲”角色日益強化，我們認爲未來需要以更整體的視角評估加密市場的周期特徵，尤其是在其領域不斷多樣化的背景下。盡管如此，BTC 與 COIN50 指數雙雙跌破 200 日均線，已發出整體市場長期走弱的信號。這與整體市值縮水與 VC 融資萎縮一脈相承，或預示加密寒冬的來臨。

因此，我們認爲目前應採取防御性風險策略，盡管我們仍相信加密市場價格可能在 2025 年二季度中後期企穩，從而爲三季度回暖提供基礎。現階段，宏觀環境帶來的挑戰需投資者保持更高警覺。

聲明：

1. 本文轉載自 [Coinbase]，原文標題《月度展望：如何定義加密熊市？》，所有版權均屬於原作者 [David Duong, CFA - Global Head of Research]。若對本次轉載有異議，請聯系 Gate Learn 團隊，他們將及時處理。
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