تحليل الطرح العام الأولي لشركة Circle: المنطق وراء إمكانيات النمو ومنخفض معدل الفائدة

في مرحلة إعادة تشكيل الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يتراجع باستمرار، لكنه لا يزال يحمل إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والتزام قوي باللوائح، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على تحقيق الأرباح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي العوائد الناتجة عن ارتفاع معدلات الفائدة وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع والامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصة السوق وأدوات الرقابة. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدار سبع سنوات كخيط رفيع، حيث نقوم بتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض" من حيث حوكمة الشركات، هيكل الأعمال، ونموذج الأرباح.

1. سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 نموذج التحول في ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018 في فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التجارة" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة للأنظمة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.

تظهر محاولة SPAC لعام 2021 محدودية تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للإدراج العام التقليدي، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ هذه اللحظة وحتى اليوم، قامت Circle بالاستثمار بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وهي نشطة في التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.

اختيار الاكتتاب العام الأولي لعام 2025، والذي يرمز إلى نضج مسار رأس المال لشركات التشفير. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح بموجب تنظيم S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق ضوابط داخلية وفقًا لقانون ساربينز-أوكسلي. ومن الجدير بالاهتمام أن ملف S-1 كشف لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة الاحتياطي: من بين 32 مليار دولار من الأصول، تم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء العكسية overnight، و15% تُودع في مؤسسات مالية نظامية هامة مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تشكل في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في البداية، تعاونت الشركتان من خلال تحالف Centre عند إطلاق USDC. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لوثائق الطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على 50% المتبقية من أسهم تحالف Centre من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تنظيم اتفاقية توزيع USDC.

الاتفاق الحالي للتقسيم هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، فإن الطرفين يتقاسمان الإيرادات من احتياطيات USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطيات)، وتتناسب نسبة التقسيم مع كمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يمكن أن نعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطيات بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp019283746574839201

2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الأسهم والملكية

) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة" :

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، لمواجهة حالات السحب المفاجئ
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة الأصول المعنية.

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظة أصولها بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز فترة الاستحقاق المتبقية ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية ليوم واحد. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية

وفقًا لوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد إدراجها:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق صوت واحد.
• الأسهم من النوع B: يمتلكها المؤسسان المشاركان Jeremy Allaire وPatrick Sean Neville، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد إدراج الشركة.
• الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركات مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع حصة الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات

تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة من الأسهم، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي (IPO) بقيمة 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

3. نموذج الربح وتفكيك العائد

) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر عائدات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات لشركة Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مماثل، وتتضمن أصول الاحتياطي المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، للحصول على دخل ثابت من الفائدة في فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع إحدى منصات التداول على أن تحصل المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الدخل الفعلي المملوك لـ Circle، مما خفض أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من الأرباح أثقلت كاهل الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطيات، زادت Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

يوجد دافع هيكلي وراء التناقض الظاهر:

• من التنوع إلى التركيز على النواة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر أهمية للإيرادات، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس زيادة التركيز هذه نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدلات الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
• نفقات التوزيع المتزايدة تضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع زيادة حجم تداول USDC، فإن هذه النفقات تزداد بشكل صارم.
• بسبب عدم إمكانية تقليص هذه التكاليف بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها رغم أنه يمتلك مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
• تحقيق الربح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهامش تباطأ: لقد تمكنت Circle رسميًا من تحقيق الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
• التقلب في التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يشير إلى زيادة مستمرة على مدى ثلاث سنوات. ووفقًا لمعلومات الإفصاح في نموذج S-1، تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق والامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".

بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، واستمرت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن مع تباطؤ في النمو، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المتعلق بفارق العائدات على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث فترة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، تحتاج Circle للحفاظ على ربحية مستدامة إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة يصل إلى 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المصدِر على تحقيق الأرباح. هذا يشبه مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع المحتمل

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يواجه ضغوطًا مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات المتعلقة بالامتثال (حيث يبلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.

زيادة مستمرة في العرض تؤدي إلى استقرار في إيرادات الاحتياطي.

وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهو ما يأتي بعد استقرار عملة معينة بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 وصل إلى 89.7%. حتى مع تباطؤ النمو لـ USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطيات حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض عملية التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولة كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث تكون تكلفة اكتساب العميل لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بمنصة تداول معينة. بالجمع مع خطة التعاون بين Cirlce وبورصة معينة المنصوص عليها في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.

تقييم محافظ غير محدد للسوق النادر: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدّل يبلغ 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح بين 20~25x. وهذا قريب من بعض شركات الدفع (19x) وبعض شركات الدفع (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق لموقعها "الربح الثابت بمعدل نمو منخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعَ بعد إلى تقدير قيمتها كأحد الأسهم الأمريكية الفريدة.