يركز هذا المقال على عملة مستقرة بالدولار مرتبطة بالعملات الورقية (مثل USDT وUSDC) من منظور عالمي، ويستكشف بعمق كيف ستعيد دورة معدل الفائدة للاحتياطي الفيدرالي (FED) وغيرها من المخاطر المحتملة تشكيل مشهد هذه الصناعة.
** بقلم: 0xYYcn Yiran ، Bitfox Research **
تستمر سوق العملات المستقرة في التوسع من حيث الحجم والأهمية، ويعود ذلك إلى حماسة سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقاته الرئيسية. بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن تتجاوز قيمتها الإجمالية 250 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 22% مقارنة ببداية العام. تُظهر تقارير مورغان ستانلي أن هذه الرموز المرتبطة بالدولار تحقق حاليًا حجم تداول يومي يتجاوز 100 مليار دولار، وتدفع إجمالي المعاملات على السلسلة إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. وفقًا لبيانات ناسداك، تجاوز حجم التداول هذا مجموعة فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد المزدهر، تكمن مجموعة من المخاطر، وأبرزها هي نماذج أعمال المصدّرين وثبات رموزهم، المرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتغيرات معدلات الفائدة الأمريكية. مع اقتراب موعد اتخاذ القرار التالي من قبل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية بالدولار (مثل USDT و USDC)، وتأخذ منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة معدلات الفائدة للاحتياطي الفيدرالي والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
عملة مستقرة 101: في صخب ونمو التنظيم
تعريف العملة المستقرة:
عملة مستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادة بنسبة 1:1 مع الدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار قيمتها بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل) أو الاعتماد على خوارزمية معينة لضبط عرض الرموز. عملات مستقرة مدعومة بالعملة الورقية مثل Tether (USDT) وCircle (USDC) توفر ضمانات كاملة لكل وحدة رمز تصدر من خلال الاحتفاظ بالنقد والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعتبر هذه الآلية الضامنة هي جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلسي (Atlantic Council)، فإن حوالي 99% من حجم تداول العملات المستقرة يتم قيادته بواسطة أنواع مقوّمة بالدولار.
أهمية الصناعة والوضع الحالي:
في عام 2025، بدأت العملات المستقرة تتجاوز حدود مجال التشفير، وتسارع في الاندماج في السيناريوهات المالية والتجارية السائدة. أطلقت شركة فيزا العملاقة للدفع الدولي منصة تدعم البنوك لإصدار العملات المستقرة، ودمجت Stripe وظيفة دفع العملات المستقرة، كما أن أمازون وWalmart تعملان على إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، تتشكل الأطر التنظيمية العالمية بشكل متزايد. في يونيو 2025، وافق مجلس الشيوخ الأمريكي على قانون "وضوح دفع العملات المستقرة" (قانون GENIUS) الذي يعد بمثابة أول قانون تنظيمي للعملات المستقرة على المستوى الفيدرالي؛ تشمل متطلبات القانون الأساسية أن يتعين على المصدّرين الحفاظ على نسبة دعم ثابتة 1:1 من الأصول السائلة عالية الجودة (النقد أو السندات الحكومية قصيرة الأجل التي تستحق خلال ثلاثة أشهر) وتوضيح واجبات حماية حقوق حاملي العملات. في السوق الأوروبية عبر المحيط الأطلسي، يتم تنفيذ أحكام أكثر صرامة بموجب إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA)، مما يمنح السلطات القدرة على تقييد تداول العملات المستقرة غير المرتبطة باليورو عندما تشكل تهديدًا لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على الصعيد السوقي، تظهر العملات المستقرة زخم نمو قوي: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوزت القيمة الإجمالية المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم السوق إلى 1.6 تريليون دولار قبل عام 2030، محققًا نموًا يقارب سبعة أضعاف. وهذا يوضح بوضوح أن العملات المستقرة تسير نحو الاتجاه السائد، لكن نموها السريع يصاحبه أيضًا مخاطر واحتكاكات جديدة.
!
الشكل 1: مقارنة استخدام عملة مستقرة الإيثيريوم وتحليل نشاط السوق (الـ 30 يومًا الماضية)
على عكس الودائع البنكية التقليدية التي توفر فائدة للعملاء، لا يتمتع حاملو العملات المستقرة عادةً بأي عوائد. وفقًا لقانون وضوح الدفع بالعملات المستقرة (قانون GENIUS)، يتم تحديد رصيد حسابات مستخدمي عملات الدولار المدعومة بالعملات الورقية بشكل واضح على أنها بدون فائدة (0%). يتيح هذا الترتيب التنظيمي للمصدرين الاحتفاظ بجميع العوائد الناتجة عن استثمارات الاحتياطيات. في بيئة التشغيل الحالية ذات معدلات الفائدة المرتفعة، أدى هذا الآلية إلى تحويل شركات مثل Tether (تيذر) و Circle (الجهة المصدرة لعملات USD Coin) إلى كيانات ذات أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يعرضها أيضًا لضعف شديد خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة العملة المستقرة المرتبطة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص الجزء الأكبر من احتياطياتهم في سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل (U.S. Treasury bills) وغيرها من الأدوات المالية قصيرة الأجل. اعتبارًا من أوائل عام 2025، بلغ حجم ديون الحكومة الأمريكية التي تحتفظ بها شركة Tether 113 مليار إلى 120 مليار دولار، مما يمثل حوالي 80٪ من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزينة الأمريكية في العالم. توضح الصورة أدناه التكوين التفصيلي لتخصيص أصول احتياطي Tether، مما يدل بوضوح على أن أصولها مركزة بشكل كبير في سندات الخزينة، والأصول النقدية، بينما تشغل الأوراق المالية الأخرى، والذهب، والبيتكوين، وغيرها من الأصول غير التقليدية نسبة منخفضة بشكل ملحوظ في محفظتها.
!
الشكل 2 تكوين احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزانة الأمريكية) ، يعكس الاعتماد الكبير للعملات الورقية على الأصول الحكومية ذات الفائدة
تضمن الأصول الاحتياطية عالية الجودة الحفاظ على قيمة الربط وزيادة ثقة المستخدمين، كما أنها تولد دخلاً فعلياً من الفوائد - وهو شريان الحياة لنموذج الأعمال الخاصة بالعملات المستقرة الحالية. بين عامي 2022 و2023، أدت سياسة الاحتياطي الفيدرالي (FED) المتشددة لرفع أسعار الفائدة إلى دفع عوائد سندات الخزانة (T-bills) وأسعار الفائدة على الودائع البنكية إلى مستويات مرتفعة لم تحدث منذ سنوات، مما زاد بشكل مباشر من عوائد استثمارات احتياطيات العملات المستقرة. على سبيل المثال، وفقاً للتقارير المالية التي كشف عنها شركة Circle، فإن إجمالي إيراداتها لعام 2024 البالغ 1.68 مليار دولار يأتي منها ما يصل إلى 1.67 مليار دولار (ما يعادل 99%) من عوائد فائدة الأصول الاحتياطية. من ناحية أخرى، أفادت Techxplore أن أرباح شركة Tether لعام 2024 بلغت 13 مليار دولار، وهو ما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الرائدة في وول ستريت مثل غولدمان ساكس. هذا الحجم من الأرباح (الذي تحققه شركة Tether بفريق تشغيل يتكون من حوالي 100 شخص) يبرز بشكل خاص التأثير القوي للبيئة ذات الفوائد المرتفعة على دخل جهات إصدار العملات المستقرة. في جوهرها، تعمل جهات إصدار العملات المستقرة على تنفيذ "صفقات الفوائد المرتفعة" (Carry Trade)، حيث تقوم بتخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة ذات العوائد التي تفوق 5%، وتحقق بالكامل عائد الفائدة بسبب قبول المستخدمين للعوائد الصفرية. الضعف تجاه تقلبات أسعار الفائدة.
مخاطر تقلب معدل الفائدة
نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس جداً لتغيرات معدل الفائدة للاحتياطي الفيدرالي (FED). على سبيل المثال، فإن تخفيض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) قد يؤدي إلى انخفاض حاد في دخل الفائدة السنوي لتيثر (Tether) بحوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالة التحليل Nasdaq: "الاعتماد المفرط على دخل الفائدة سيجعل المصدّرين مثل Circle في وضع هش خلال دورات تخفيض الفائدة."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي أعدته بورصة شيكاغو التجارية (CME) استنادًا إلى توقعات السوق بتاريخ 23 يوليو 2025 (فترة التوقعات حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي على مستوى ملايين الدولارات آلية تأثير تغيرات المعدل على عائدات احتياطيات شركة Circle.
!
الشكل 3 توقعات معدل الفائدة الفيدرالية لشهر ديسمبر 2026 (CME، 2025/07/23)
!
الشكل 4 حساسية احتياطيات الدخل لتغيرات معدل الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024، وصلت إيرادات الفائدة من أصول احتياطي شركة Circle إلى 1.67 مليار دولار، مما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). استنادًا إلى نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (حتى 23 يوليو 2025)، إذا انخفض معدل الفائدة الفيدرالية إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%)، تتوقع Circle أن تخسر حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفائدة، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي إيرادها ذات الصلة لعام 2024. لسد هذه الفجوة في الإيرادات، يجب على الشركة مضاعفة كمية تداول عملتها المستقرة USDC بحلول نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف معدل الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملة المستقرة
على الرغم من أن ديناميكيات معدل الفائدة تحتل مكانة مركزية في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك العديد من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل توقعات التفاؤل المنتشرة في الصناعة، هناك حاجة ملحة لتلخيص هذه العوامل المخاطرة بشكل منهجي، لتقديم تحليل شامل وهادئ:
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تواجه عمليات التشغيل للعملات المستقرة حالياً قيوداً من أطر التنظيم المشتتة مثل قانون الشفافية في مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act) في الولايات المتحدة وقانون تنظيم الأسواق للأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي. على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المصدّرين الشرعية، إلا أنه يأتي أيضاً بتكاليف امتثال مرتفعة وقيود مفاجئة على دخول السوق. تقوم الهيئات التنظيمية بفرض إجراءات قسرية بسبب نقص الشفافية في الاحتياطيات، وتجنب العقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بعشرات المليارات من الدولارات من Tether في المناطق الخاضعة للعقوبات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، مما قد يؤدي بسرعة إلى تعليق وظائف الاسترداد لعملات مستقرة معينة أو إخراجها من السوق الرئيسي.
مخاطر التعاون المصرفي وتركيز السيولة
خدمة وصاية احتياطي العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملات الورقية (الإيداع / السحب) تعتمد بشكل كبير على عدد محدود من البنوك المتعاونة. الأزمات المفاجئة للبنوك المتعاونة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB الذي أدى إلى تجميد احتياطي USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو موجات الاسترداد الجماعي يمكن أن تستنفد بسرعة احتياطيات الودائع البنكية، مما يؤدي إلى فك ارتباط العملة، وعندما تضغط ضغوط الاسترداد بالجملة على العازلة النقدية للبنك، يهدد ذلك استقرار السيولة في النظام المصرفي بشكل أوسع.
تثبيت الاستقرار ومخاطر فك الارتباط
حتى عند الادعاء بالتغطية الكاملة، قد يحدث انهيار آلية الربط للعملة المستقرة عندما تهتز الثقة في السوق، كما حدث فعلاً في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب القلق بشأن إمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية. كما أن منحنى قوة العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالاً بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الأطراف المقابلة
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الجهة المصدرة (عادةً بشكل ربع سنوي) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن نقص التدقيق الشامل والعلني يؤدي إلى تساؤلات حول المصداقية. سواء كانت النقود المودعة في البنوك، أو حصص صناديق سوق المال، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، والتي يمكن أن تضر بشكل جوهري بقدرة الاسترداد في سيناريوهات الضغط.
المخاطر الأمنية التشغيلية والتقنية
يمكن للعملات المستقرة المركزية تجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، لكن ذلك يأتي أيضًا مع مخاطر الحوكمة من نقطة واحدة؛ بينما النسخة اللامركزية عرضة لثغرات العقود الذكية، وهجمات الجسور بين الشبكات، وتهديدات من المؤسسات الوكيلة المخترقة. في الوقت نفسه، فإن الأخطاء التي قد يرتكبها المستخدمون، والتصيد الاحتيالي، والعوامل الأخرى مثل عدم قابلية عكس معاملات blockchain تشكل تحديات أمان يومية لحاملي العملات.
المخاطر المتعلقة بالاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل إلى آلاف المليارات من الدولارات في سوق السندات الأمريكية قصيرة الأجل، وسيؤثر سلوك الاسترداد الضخم مباشرةً على هيكل طلب السندات وتقلب العوائد. قد يؤدي سيناريو التدفق الخارجي الشديد إلى إثارة عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد يضعف الاستخدام الواسع للعملات المستقرة بالدولار فعالية نقل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي (FED)، مما يسرع من دفع تطوير العملات الرقمية للبنك المركزي الأمريكي (CBDC) أو إنشاء حواجز تنظيمية أكثر صرامة.
الاستنتاج
مع اقتراب الاجتماع القادم للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تظل معدلات الفائدة دون تغيير، إلا أن محضر الاجتماع القادم والتوجيهات المستقبلية ستصبح محور التركيز. إن النمو الملحوظ في العملات المستقرة المدعومة بالأوراق المالية مثل USDT وUSDC يخفي طبيعة نموذج الأعمال المرتبط بعمق بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. في المستقبل، حتى تخفيض الفائدة المعتدل (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن يقوض عائدات الفائدة بمئات الملايين من الدولارات، مما يضطر المُصدرين إلى إعادة تقييم مسارات النمو أو نقل جزء من العائدات إلى حاملي العملات للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بجانب حساسيتها لمعدل الفائدة، يجب على العملة المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركيز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، فضلاً عن المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطيات. الأهم من ذلك، عندما تصبح هذه الرموز من الأطراف الدائنة المهمة نظاميًا في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، قد تؤدي سلوكيات استردادها إلى التأثير على آلية تسعير سوق السندات العالمية، وتعطيل مسار فعالية نقل السياسة النقدية.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
توقعات قرارات الاحتياطي الفيدرالي (FED): كيف يؤثر معدل الفائدة الأمريكي على صناعة عملة مستقرة؟
** بقلم: 0xYYcn Yiran ، Bitfox Research **
تستمر سوق العملات المستقرة في التوسع من حيث الحجم والأهمية، ويعود ذلك إلى حماسة سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقاته الرئيسية. بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن تتجاوز قيمتها الإجمالية 250 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 22% مقارنة ببداية العام. تُظهر تقارير مورغان ستانلي أن هذه الرموز المرتبطة بالدولار تحقق حاليًا حجم تداول يومي يتجاوز 100 مليار دولار، وتدفع إجمالي المعاملات على السلسلة إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. وفقًا لبيانات ناسداك، تجاوز حجم التداول هذا مجموعة فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد المزدهر، تكمن مجموعة من المخاطر، وأبرزها هي نماذج أعمال المصدّرين وثبات رموزهم، المرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتغيرات معدلات الفائدة الأمريكية. مع اقتراب موعد اتخاذ القرار التالي من قبل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية بالدولار (مثل USDT و USDC)، وتأخذ منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة معدلات الفائدة للاحتياطي الفيدرالي والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
عملة مستقرة 101: في صخب ونمو التنظيم
تعريف العملة المستقرة:
عملة مستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادة بنسبة 1:1 مع الدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار قيمتها بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل) أو الاعتماد على خوارزمية معينة لضبط عرض الرموز. عملات مستقرة مدعومة بالعملة الورقية مثل Tether (USDT) وCircle (USDC) توفر ضمانات كاملة لكل وحدة رمز تصدر من خلال الاحتفاظ بالنقد والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعتبر هذه الآلية الضامنة هي جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلسي (Atlantic Council)، فإن حوالي 99% من حجم تداول العملات المستقرة يتم قيادته بواسطة أنواع مقوّمة بالدولار.
أهمية الصناعة والوضع الحالي:
في عام 2025، بدأت العملات المستقرة تتجاوز حدود مجال التشفير، وتسارع في الاندماج في السيناريوهات المالية والتجارية السائدة. أطلقت شركة فيزا العملاقة للدفع الدولي منصة تدعم البنوك لإصدار العملات المستقرة، ودمجت Stripe وظيفة دفع العملات المستقرة، كما أن أمازون وWalmart تعملان على إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، تتشكل الأطر التنظيمية العالمية بشكل متزايد. في يونيو 2025، وافق مجلس الشيوخ الأمريكي على قانون "وضوح دفع العملات المستقرة" (قانون GENIUS) الذي يعد بمثابة أول قانون تنظيمي للعملات المستقرة على المستوى الفيدرالي؛ تشمل متطلبات القانون الأساسية أن يتعين على المصدّرين الحفاظ على نسبة دعم ثابتة 1:1 من الأصول السائلة عالية الجودة (النقد أو السندات الحكومية قصيرة الأجل التي تستحق خلال ثلاثة أشهر) وتوضيح واجبات حماية حقوق حاملي العملات. في السوق الأوروبية عبر المحيط الأطلسي، يتم تنفيذ أحكام أكثر صرامة بموجب إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA)، مما يمنح السلطات القدرة على تقييد تداول العملات المستقرة غير المرتبطة باليورو عندما تشكل تهديدًا لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على الصعيد السوقي، تظهر العملات المستقرة زخم نمو قوي: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوزت القيمة الإجمالية المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم السوق إلى 1.6 تريليون دولار قبل عام 2030، محققًا نموًا يقارب سبعة أضعاف. وهذا يوضح بوضوح أن العملات المستقرة تسير نحو الاتجاه السائد، لكن نموها السريع يصاحبه أيضًا مخاطر واحتكاكات جديدة.
!
الشكل 1: مقارنة استخدام عملة مستقرة الإيثيريوم وتحليل نشاط السوق (الـ 30 يومًا الماضية)
العملات الورقية تدعم نماذج العملات المستقرة الحساسة لمعدل الفائدة
على عكس الودائع البنكية التقليدية التي توفر فائدة للعملاء، لا يتمتع حاملو العملات المستقرة عادةً بأي عوائد. وفقًا لقانون وضوح الدفع بالعملات المستقرة (قانون GENIUS)، يتم تحديد رصيد حسابات مستخدمي عملات الدولار المدعومة بالعملات الورقية بشكل واضح على أنها بدون فائدة (0%). يتيح هذا الترتيب التنظيمي للمصدرين الاحتفاظ بجميع العوائد الناتجة عن استثمارات الاحتياطيات. في بيئة التشغيل الحالية ذات معدلات الفائدة المرتفعة، أدى هذا الآلية إلى تحويل شركات مثل Tether (تيذر) و Circle (الجهة المصدرة لعملات USD Coin) إلى كيانات ذات أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يعرضها أيضًا لضعف شديد خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة العملة المستقرة المرتبطة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص الجزء الأكبر من احتياطياتهم في سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل (U.S. Treasury bills) وغيرها من الأدوات المالية قصيرة الأجل. اعتبارًا من أوائل عام 2025، بلغ حجم ديون الحكومة الأمريكية التي تحتفظ بها شركة Tether 113 مليار إلى 120 مليار دولار، مما يمثل حوالي 80٪ من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزينة الأمريكية في العالم. توضح الصورة أدناه التكوين التفصيلي لتخصيص أصول احتياطي Tether، مما يدل بوضوح على أن أصولها مركزة بشكل كبير في سندات الخزينة، والأصول النقدية، بينما تشغل الأوراق المالية الأخرى، والذهب، والبيتكوين، وغيرها من الأصول غير التقليدية نسبة منخفضة بشكل ملحوظ في محفظتها.
!
الشكل 2 تكوين احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزانة الأمريكية) ، يعكس الاعتماد الكبير للعملات الورقية على الأصول الحكومية ذات الفائدة
تضمن الأصول الاحتياطية عالية الجودة الحفاظ على قيمة الربط وزيادة ثقة المستخدمين، كما أنها تولد دخلاً فعلياً من الفوائد - وهو شريان الحياة لنموذج الأعمال الخاصة بالعملات المستقرة الحالية. بين عامي 2022 و2023، أدت سياسة الاحتياطي الفيدرالي (FED) المتشددة لرفع أسعار الفائدة إلى دفع عوائد سندات الخزانة (T-bills) وأسعار الفائدة على الودائع البنكية إلى مستويات مرتفعة لم تحدث منذ سنوات، مما زاد بشكل مباشر من عوائد استثمارات احتياطيات العملات المستقرة. على سبيل المثال، وفقاً للتقارير المالية التي كشف عنها شركة Circle، فإن إجمالي إيراداتها لعام 2024 البالغ 1.68 مليار دولار يأتي منها ما يصل إلى 1.67 مليار دولار (ما يعادل 99%) من عوائد فائدة الأصول الاحتياطية. من ناحية أخرى، أفادت Techxplore أن أرباح شركة Tether لعام 2024 بلغت 13 مليار دولار، وهو ما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الرائدة في وول ستريت مثل غولدمان ساكس. هذا الحجم من الأرباح (الذي تحققه شركة Tether بفريق تشغيل يتكون من حوالي 100 شخص) يبرز بشكل خاص التأثير القوي للبيئة ذات الفوائد المرتفعة على دخل جهات إصدار العملات المستقرة. في جوهرها، تعمل جهات إصدار العملات المستقرة على تنفيذ "صفقات الفوائد المرتفعة" (Carry Trade)، حيث تقوم بتخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة ذات العوائد التي تفوق 5%، وتحقق بالكامل عائد الفائدة بسبب قبول المستخدمين للعوائد الصفرية. الضعف تجاه تقلبات أسعار الفائدة.
مخاطر تقلب معدل الفائدة
نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس جداً لتغيرات معدل الفائدة للاحتياطي الفيدرالي (FED). على سبيل المثال، فإن تخفيض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) قد يؤدي إلى انخفاض حاد في دخل الفائدة السنوي لتيثر (Tether) بحوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالة التحليل Nasdaq: "الاعتماد المفرط على دخل الفائدة سيجعل المصدّرين مثل Circle في وضع هش خلال دورات تخفيض الفائدة."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي أعدته بورصة شيكاغو التجارية (CME) استنادًا إلى توقعات السوق بتاريخ 23 يوليو 2025 (فترة التوقعات حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي على مستوى ملايين الدولارات آلية تأثير تغيرات المعدل على عائدات احتياطيات شركة Circle.
!
الشكل 3 توقعات معدل الفائدة الفيدرالية لشهر ديسمبر 2026 (CME، 2025/07/23)
!
الشكل 4 حساسية احتياطيات الدخل لتغيرات معدل الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024، وصلت إيرادات الفائدة من أصول احتياطي شركة Circle إلى 1.67 مليار دولار، مما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). استنادًا إلى نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (حتى 23 يوليو 2025)، إذا انخفض معدل الفائدة الفيدرالية إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%)، تتوقع Circle أن تخسر حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفائدة، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي إيرادها ذات الصلة لعام 2024. لسد هذه الفجوة في الإيرادات، يجب على الشركة مضاعفة كمية تداول عملتها المستقرة USDC بحلول نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف معدل الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملة المستقرة
على الرغم من أن ديناميكيات معدل الفائدة تحتل مكانة مركزية في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك العديد من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل توقعات التفاؤل المنتشرة في الصناعة، هناك حاجة ملحة لتلخيص هذه العوامل المخاطرة بشكل منهجي، لتقديم تحليل شامل وهادئ:
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تواجه عمليات التشغيل للعملات المستقرة حالياً قيوداً من أطر التنظيم المشتتة مثل قانون الشفافية في مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act) في الولايات المتحدة وقانون تنظيم الأسواق للأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي. على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المصدّرين الشرعية، إلا أنه يأتي أيضاً بتكاليف امتثال مرتفعة وقيود مفاجئة على دخول السوق. تقوم الهيئات التنظيمية بفرض إجراءات قسرية بسبب نقص الشفافية في الاحتياطيات، وتجنب العقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بعشرات المليارات من الدولارات من Tether في المناطق الخاضعة للعقوبات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، مما قد يؤدي بسرعة إلى تعليق وظائف الاسترداد لعملات مستقرة معينة أو إخراجها من السوق الرئيسي.
مخاطر التعاون المصرفي وتركيز السيولة
خدمة وصاية احتياطي العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملات الورقية (الإيداع / السحب) تعتمد بشكل كبير على عدد محدود من البنوك المتعاونة. الأزمات المفاجئة للبنوك المتعاونة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB الذي أدى إلى تجميد احتياطي USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو موجات الاسترداد الجماعي يمكن أن تستنفد بسرعة احتياطيات الودائع البنكية، مما يؤدي إلى فك ارتباط العملة، وعندما تضغط ضغوط الاسترداد بالجملة على العازلة النقدية للبنك، يهدد ذلك استقرار السيولة في النظام المصرفي بشكل أوسع.
تثبيت الاستقرار ومخاطر فك الارتباط
حتى عند الادعاء بالتغطية الكاملة، قد يحدث انهيار آلية الربط للعملة المستقرة عندما تهتز الثقة في السوق، كما حدث فعلاً في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب القلق بشأن إمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية. كما أن منحنى قوة العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالاً بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الأطراف المقابلة
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الجهة المصدرة (عادةً بشكل ربع سنوي) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن نقص التدقيق الشامل والعلني يؤدي إلى تساؤلات حول المصداقية. سواء كانت النقود المودعة في البنوك، أو حصص صناديق سوق المال، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، والتي يمكن أن تضر بشكل جوهري بقدرة الاسترداد في سيناريوهات الضغط.
المخاطر الأمنية التشغيلية والتقنية
يمكن للعملات المستقرة المركزية تجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، لكن ذلك يأتي أيضًا مع مخاطر الحوكمة من نقطة واحدة؛ بينما النسخة اللامركزية عرضة لثغرات العقود الذكية، وهجمات الجسور بين الشبكات، وتهديدات من المؤسسات الوكيلة المخترقة. في الوقت نفسه، فإن الأخطاء التي قد يرتكبها المستخدمون، والتصيد الاحتيالي، والعوامل الأخرى مثل عدم قابلية عكس معاملات blockchain تشكل تحديات أمان يومية لحاملي العملات.
المخاطر المتعلقة بالاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل إلى آلاف المليارات من الدولارات في سوق السندات الأمريكية قصيرة الأجل، وسيؤثر سلوك الاسترداد الضخم مباشرةً على هيكل طلب السندات وتقلب العوائد. قد يؤدي سيناريو التدفق الخارجي الشديد إلى إثارة عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد يضعف الاستخدام الواسع للعملات المستقرة بالدولار فعالية نقل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي (FED)، مما يسرع من دفع تطوير العملات الرقمية للبنك المركزي الأمريكي (CBDC) أو إنشاء حواجز تنظيمية أكثر صرامة.
الاستنتاج
مع اقتراب الاجتماع القادم للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تظل معدلات الفائدة دون تغيير، إلا أن محضر الاجتماع القادم والتوجيهات المستقبلية ستصبح محور التركيز. إن النمو الملحوظ في العملات المستقرة المدعومة بالأوراق المالية مثل USDT وUSDC يخفي طبيعة نموذج الأعمال المرتبط بعمق بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. في المستقبل، حتى تخفيض الفائدة المعتدل (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن يقوض عائدات الفائدة بمئات الملايين من الدولارات، مما يضطر المُصدرين إلى إعادة تقييم مسارات النمو أو نقل جزء من العائدات إلى حاملي العملات للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بجانب حساسيتها لمعدل الفائدة، يجب على العملة المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركيز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، فضلاً عن المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطيات. الأهم من ذلك، عندما تصبح هذه الرموز من الأطراف الدائنة المهمة نظاميًا في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، قد تؤدي سلوكيات استردادها إلى التأثير على آلية تسعير سوق السندات العالمية، وتعطيل مسار فعالية نقل السياسة النقدية.