O apelo da riqueza rápida no mercado de cripto é uma ocorrência diária. A maioria dos participantes não vem aqui meramente para dobrar seus investimentos, mas para transformar suas fortunas. Neste ambiente complexo e muitas vezes opaco, os formadores de mercado de cripto, como jogadores-chave com acesso privilegiado ao capital, permanecem enigmáticos.

Termos como manipulação de preços, esquemas de pump-and-dump e exploração de investidores inexperientes são frequentemente associados aos formadores de mercado cripto. No entanto, antes de atribuir esses rótulos 'negativos', é essencial reconhecer o papel crítico que desempenham no mercado cripto, especialmente para listagens de tokens em estágios iniciais.

Neste contexto, este artigo fornecerá insights da perspectiva das equipes de projetos Web3, explicando quem são os formadores de mercado, por que são necessários, o incidente DWF, os principais mecanismos operacionais dos formadores de mercado de cripto e os riscos inerentes e desafios regulatórios.

Espero que este artigo ajude no desenvolvimento do projeto e estimule mais discussões e trocas de ideias.

1. O que é um Formador de mercado?

Citadel Securities, o principal hedge fund do mundo, define da seguinte forma: Os formadores de mercado desempenham um papel vital na manutenção da liquidez contínua do mercado. Eles conseguem isso fornecendo simultaneamente cotações de compra e venda, criando assim um mercado com liquidez, profundidade de mercado e a capacidade de um ambiente de mercado que permite aos investidores negociar a qualquer momento, o que injeta confiança no mercado.

Os formadores de mercado são cruciais nos mercados financeiros tradicionais. Na Nasdaq, há uma média de cerca de 14 formadores de mercado por ação, totalizando cerca de 260 formadores de mercado no mercado. Além disso, em mercados menos líquidos que as ações, como os mercados de títulos, commodities e câmbio, a maioria das negociações ocorre por meio de formadores de mercado.

Os market makers de cripto se referem a instituições ou indivíduos que ajudam projetos a fornecer liquidez e comprar e vender cotações nos livros de pedidos de câmbio de cripto e nas piscinas de negociação descentralizadas. Sua principal responsabilidade é fornecer liquidez e negociação para transações em um ou mais mercados de cripto. Profundidade de mercado e lucram com as flutuações de mercado e diferenças de oferta e demanda por meio de algoritmos e estratégias.

Os formadores de mercado de cripto não só podem reduzir os custos de transação e melhorar a eficiência das transações, mas também promover o desenvolvimento e a promoção de novos projetos.

2. Por que precisamos de formadores de mercado?

O objetivo principal do formador de mercado é garantir que o mercado tenha liquidez suficiente, profundidade de mercado e preços estáveis, a fim de injetar confiança no mercado e facilitar a conclusão das transações. Isso não apenas reduzirá a barreira de entrada para os investidores, mas também os incentivará a negociar em tempo real, o que, por sua vez, trará mais liquidez, formando um ciclo virtuoso e promovendo um ambiente onde os investidores podem negociar com confiança.

Os formadores de mercado de cripto são particularmente importantes para projetos de listagem de moedas em estágio inicial (IEOs) porque esses projetos precisam ter liquidez/suficiente volume de negociação/profundidade de mercado, seja para manter a popularidade/conhecimento do mercado ou facilitar a descoberta de preços.

2.1 Fornecendo liquidez

Liquidez refere-se ao grau em que um ativo pode ser liquidado rapidamente, sem desgaste, descrevendo a extensão em que compradores e vendedores no mercado podem comprar e vender de forma relativamente fácil, rápida e com baixo custo. Mercados altamente líquidos reduzem os custos de qualquer transação específica, facilitando a formação de transações sem causar flutuações significativas de preços.

Essencialmente, os formadores de mercado facilitam aos investidores comprar e vender tokens mais rapidamente, em quantidades maiores e mais facilmente a qualquer momento, fornecendo alta liquidez sem interrupção e perturbação às operações devido a grandes flutuações de preço.

Por exemplo, se um investidor precisa comprar 40 tokens imediatamente, ele pode comprar 40 tokens imediatamente a um preço unitário de $100 no mercado altamente líquido (Ordem de Compra A). No entanto, no mercado de baixa liquidez (Ordem de Compra B), eles têm duas opções: 1) Comprar 10 tokens a $101.2, 5 tokens a $102.6, 10 tokens a $103.1 e Comprar 15 moedas por $105.2 a um preço médio de $103.35; ou 2) esperar por um período mais longo para que as moedas atinjam o preço desejado.

A liquidez é crucial para projetos de listagem de moedas em estágio inicial. Operações em mercados de baixa liquidez terão um impacto na confiança de negociação dos investidores e nas estratégias de negociação, e também podem causar indiretamente a “morte” do projeto.

2.2 Aumentando a Profundidade do Mercado e Estabilizando os Preços

No mercado de cripto, a maioria dos ativos sofre com baixa liquidez e profundidade de mercado insuficiente, o que significa que mesmo pequenas transações podem desencadear flutuações de preço substanciais.

Por exemplo, depois que um investidor compra 40 tokens, o próximo preço disponível no livro de ordens B pode subir para $105.2, indicando um movimento de preço de cerca de 5% devido a uma única transação. Esta questão é particularmente pronunciada durante períodos de volatilidade de mercado, onde a participação limitada pode resultar em oscilações significativas de preço.

A grande quantidade de liquidez fornecida pelos formadores de mercado cria uma margem estreita de oferta e procura (Spread) para o livro de ordens. Uma margem estreita de oferta e procura é geralmente acompanhada por uma sólida profundidade de mercado, o que ajuda a estabilizar os preços das moedas e a aliviar as flutuações de preços.

A profundidade de mercado refere-se ao número de ordens de compra e venda disponíveis em diferentes níveis de preço no livro de ordens em um determinado momento. A profundidade de mercado também mede a capacidade de um ativo de absorver grandes ordens sem grandes movimentos de preço.

Os formadores de mercado desempenham um papel fundamental no mercado, fornecendo liquidez para preencher essa lacuna entre oferta e demanda. Apenas pense em qual dos seguintes mercados você gostaria de negociar?

Os papéis dos formadores de mercado de cripto: 1) fornecer uma grande quantidade de liquidez; 2) fornecer profundidade de mercado para estabilizar os preços das moedas, o que, em última análise, ajuda a aumentar a confiança dos investidores no projeto. Afinal, todo investidor espera ser capaz de negociar com o menor custo comprar e vender suas participações em tempo real.

3. Quem são os principais players no mercado de formadores de mercado de cripto?

O negócio do formador de mercado também pode ser considerado um dos negócios no topo da cadeia alimentar, pois controlam a vida do token do projeto após o seu lançamento. Os formadores de mercado geralmente cooperam com exchanges, o que pode facilmente formar um monopólio, com a liquidez de mercado dominada por alguns grandes formadores de mercado.

(Formadores de mercado de cripto [2024 Atualizado])

Em julho de 2023, a Worldcoin, um projeto de cripto co-fundado por Sam Altman da OpenAI, firmou um acordo com formadores de mercado após o seu lançamento oficial. Eles emprestaram um total de 100 milhões de tokens $WLD para cinco formadores de mercado para garantir liquidez, com a estipulação de que esses tokens fossem devolvidos em três meses ou comprados a preços entre $2 e $3.12.

Os cinco formadores de mercado são:

A. Wintermute, uma empresa registrada no Reino Unido, conhecida por investimentos em $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $ENA e $CFG. Desde 2020, Wintermute investiu em mais de 100 projetos.

B. O Grupo Amber, criado em 2017, é uma empresa sediada em Hong Kong com um conselho composto por instituições conhecidas dos investidores chineses, como o Capital Distribuído. A equipe é predominantemente composta por membros chineses. Seus projetos incluem $ZKM, $MERL e $IO.

C. FlowTraders, fundada na Holanda em 2004, é uma provedora de liquidez global para produtos negociados em bolsa (ETP) e uma das maiores empresas de negociação de ETF da UE. Eles criaram notas negociadas em bolsa (ETNs) com base em Bitcoin e Ethereum e participam da negociação de ETN de criptomoeda.

D. Auros Global, impactado pela FTX, entrou com pedido de proteção contra falência nas Ilhas Virgens em 2023 com $20 milhões em ativos presos na FTX. Relatórios sugerem uma reestruturação bem-sucedida.

A E. GSR Markets, estabelecida no Reino Unido em 2013, é um formador de mercado de cripto global especializado em fornecer liquidez, estratégias de gestão de risco, execução programática e produtos estruturados para investidores globais sofisticados na indústria de ativos digitais.

4. Efeito Rashomon DWF

DWF Labs é o formador de mercado mais popular de “celebridades da Internet” no mercado recentemente. A DWF foi fundada em Cingapura em 2022 por seu parceiro russo Andrei Grachev. Segundo relatos, a empresa agora afirma ter investido em 470 projetos no total e ter trabalhado com projetos que representam aproximadamente 35% das 1.000 melhores moedas por capitalização de mercado em sua curta história de 16 meses.

(Binance comprometeu-se a frustrar negociações suspeitas — Até envolver um grande apostador amante de Lamborghini)

Vamos revisar este evento:

4.1 Quebrando a notícia

O The Wall Street Journal divulgou a notícia em 9 de maio de que uma fonte anônima que afirmava ser um ex-insider da Binance disse que investigadores da Binance descobriram $300 milhões em transações falsas na DWF Labs durante 2023. Uma pessoa familiarizada com as operações da Binance também disse que a Binance não exigiu anteriormente que os formadores de mercado assinassem qualquer acordo específico para gerenciar suas transações (incluindo qualquer acordo específico para regular seus comportamentos de negociação, como proibir a manipulação de mercado).

Isso significa que, na maior parte do tempo, a Binance permite que os formadores de mercado negociem da maneira que desejarem.

4.2 Marketing de DWF

De acordo com um documento de proposta enviado a potenciais clientes em 2022, a DWF Labs não adotou regras de neutralidade de preço e, em vez disso, propôs usar suas posições de negociação ativas para aumentar o preço do token e vendê-lo em exchanges, incluindo Binance. Criar o chamado "volume de negociação artificial" para atrair outros traders.

Em um relatório preparado para um cliente do projeto de token naquele ano, a DWF Labs até escreveu diretamente que a instituição havia gerado com sucesso dois terços do volume de negociação manual do token e estava trabalhando para criar um "Padrão de Negociação Credível", se cooperasse com a DWF Labs, poderia trazer um "Sentimento de Alta" para o token do projeto.

4.3 Resposta da Binance

Um porta-voz da Binance afirmou a esse respeito que todos os usuários na plataforma devem obedecer aos termos gerais de uso que proíbem a manipulação de mercado.

Uma semana após a apresentação do relatório da DWF, a Binance demitiu o chefe de sua equipe de monitoramento e dispensou vários investigadores nos meses seguintes, uma medida atribuída por um executivo da Binance a medidas de economia de custos.

He Yi, co-fundador da Binance, disse: A Binance tem realizado monitoramento de mercado sobre formadores de mercado e é muito rigorosa; há competição entre os formadores de mercado, e seus métodos são muito obscuros, e eles vão se atacar através de relações públicas.

4.4 Possíveis razões

Na plataforma Binance, DWF é o nível mais alto de "VIP 9", o que significa que DWF contribui com pelo menos $4 bilhões em volume de transações para a Binance todos os meses. Formadores de mercado e exchanges têm uma relação simbiótica, e a Binance não tem motivo para ofender um de seus maiores clientes em benefício de um investigador interno.

5. Principais modos de operação dos formadores de mercado de cripto

Semelhante aos formadores de mercado tradicionais, os formadores de mercado de cripto geram lucros por meio da diferença entre os preços de compra e venda. Eles estabelecem preços de compra mais baixos e preços de venda mais altos, capturando a diferença como lucro. Essa diferença é a principal fonte de receita para os formadores de mercado.

Depois de entender essa base, vamos analisar os dois principais modelos de negócios de formadores de mercado para as partes do projeto.

5.1 Serviço de Assinatura + Comissão de Transação (Retentora + Taxa de Desempenho)

Sob este modelo, a parte do projeto fornece tokens e stablecoins correspondentes aos market makers, e os market makers usam esses ativos para fornecer liquidez para o livro de ordens da CEX e o pool da DEX. A parte do projeto define KPIs para os market makers com base em suas próprias necessidades, como qual spread de preço é aceitável, quanto de liquidez e profundidade de mercado precisam ser garantidos, etc.

A. A parte do projeto pode primeiro dar ao formador de mercado uma Taxa de Configuração fixa como início do projeto de formação de mercado.

B. A parte do projeto precisará pagar uma taxa fixa mensal/trimestral de assinatura para o formador de mercado. A taxa de assinatura mais básica geralmente começa em $2.000 por mês, dependendo do escopo dos serviços, e não há limite. A GSR Markets, por exemplo, cobra uma taxa de configuração de $100.000, uma taxa de assinatura mensal de $20.000, mais $1 milhão em empréstimos de BTC e ETH.

Claro, é claro, para motivar os formadores de mercado a maximizar os lucros, algumas partes do projeto também pagarão taxas de comissão de transação baseadas em KPI (os incentivos obtidos pelos formadores de mercado quando concluem com sucesso os alvos de KPI no mercado).

Esses indicadores de KPI podem incluir: volume de negociação (que pode envolver Wash Trading ilegal), preço do token, spread de compra e venda (Spread), profundidade de mercado, etc.

Sob este modelo, as ideias de formação de mercado são mais claras e transparentes, e é mais fácil para as partes do projeto controlarem. É mais adequado para partes do projeto maduras que construíram pools de liquidez em vários mercados e têm objetivos claros.

5.2 Token borrowing + call options (Modelo Empréstimo/Opções)

Um dos modelos mais comuns para formadores de mercado hoje é o modelo de Empréstimo de Token + Opção de Compra, que é especialmente benéfico para projetos de listagem de token em estágio inicial.

Projetos em estágio inicial frequentemente enfrentam restrições financeiras, tornando desafiador arcar com as taxas de formação de mercado. Além disso, geralmente há menos tokens em circulação durante a fase inicial. Neste modelo, os tokens em estágio inicial são emprestados aos formadores de mercado, que assumem os riscos associados.

Nessas circunstâncias, é mais apropriado que os criadores de mercado definam seus próprios KPIs com base nas especificidades do projeto. Para compensar os formadores de mercado por seu risco, as equipes de projeto normalmente incluem uma opção de compra no contrato de criação de mercado. Essa opção ajuda os formadores de mercado a se protegerem contra os riscos de preço do token.

Sob este modelo, o formador de mercado irá emprestar tokens (Empréstimo de Token) da parte do projeto e colocá-los no mercado para garantir a liquidez e estabilizar o preço da moeda. Geralmente, o período de formação de mercado é acordado para ser de 1-2 anos.

A opção de compra estipula que, antes da data de vencimento do contrato, o formador de mercado pode optar por comprar os tokens previamente emprestados pela parte do projeto a um preço predeterminado (Preço de Exercício). Deve-se notar que esta opção é um direito de escolha dado ao formador de mercado, e não uma obrigação (OPÇÃO não Obrigação).

O valor desta opção de compra está diretamente relacionado ao preço do token, dando aos formadores de mercado um incentivo para aumentar o valor do token. Vamos simular um cenário:

Assumimos que o projeto Mfers encontrou um formador de mercado e assinou uma Opção de Compra, concordando em emprestar 100.000 tokens com um preço de exercício de $1 e um prazo de 1 ano. Então, durante este período, o formador de mercado tem duas escolhas: 1) reembolsar 100.000 tokens Mfer na maturidade; ou 2) pagar $100.000 na maturidade (com base no preço de exercício de $1).

Se o preço do token subir 100x para $100 (sim, Mfers to the Moon), o formador de mercado pode optar por exercer a opção, ou seja, comprar $10,000,000 em tokens por $100,000, ganhando 100x o lucro; se o preço do token cair 50% para $0.5, o formador de mercado pode optar por não exercer a opção ($100,000), mas comprar diretamente 100,000 tokens no mercado a um preço de $0.5 para pagar o empréstimo (o valor é metade do valor de exercício de $50,000).

Devido à existência de opções de compra, os formadores de mercado terão o incentivo para puxar loucamente o mercado e aumentar os envios para obter lucros; ao mesmo tempo, também haverá o incentivo para vender loucamente o mercado e comprar mercadorias a preços baixos para reembolsar a moeda.

Portanto, no modelo de Empréstimo de Token + Opção de Compra (Modelo de Empréstimo/Opções), a parte do projeto pode precisar tratar o market maker como contraparte, e atenção especial precisa ser dada a:

A. O preço de exercício que o market maker recebe e a quantidade de empréstimo de token determinam a margem de lucro do market maker e as expectativas de formação de mercado;

B. Também preste atenção ao termo da opção de compra (Período do Empréstimo), que determina o espaço de formação de mercado nesta dimensão de tempo;

Cláusulas de rescisão de contratos de formação de mercado e métodos de controle de risco em caso de emergências. Especialmente depois que a parte do projeto empresta os tokens para o formador de mercado, ela não tem controle sobre o destino dos tokens.

(Parceiros do Grampo de Papel, Guia do Fundador para a Formação de Mercado de Tokens)

5.3 Outros modelos de negócios

Também podemos ver que muitos formadores de mercado têm departamentos de investimento primários que podem melhor servir projetos investidos por meio de investimento e incubação, fornecer projetos com serviços como captação de recursos, publicidade de projetos e listagem de moedas e ter uma parte nos projetos investidos. Isso também ajuda os formadores de mercado a alcançar potenciais clientes (vínculo de investimento e empréstimo?).

O mesmo vale para transações OTC OTC, que compram tokens a preços baixos das partes/projetos e aumentam o valor dos tokens por meio de uma série de operações de formação de mercado. Há mais espaço cinzento aqui.

6. Riscos e Supervisão

Após entender o modelo operacional dos formadores de mercado de cripto, sabemos que, além do significado positivo dos formadores de mercado no mercado de cripto, eles não estão apenas cortando alhos-porós, mas as partes do projeto também são alvos de seus "cortes de alho-poró". Portanto, as partes do projeto precisam especialmente entender os riscos de cooperar com formadores de mercado de cripto e os obstáculos que podem ser causados pela supervisão.

6.1 Supervisão

No passado, a supervisão dos criadores de mercado estava focada nos criadores de mercado de "valores mobiliários", e a definição atual de criptoativos não está clara, o que resultou em uma lacuna regulatória relativa para os criadores de mercado de cripto e atividades de formação de mercado.

Assim, para os formadores de mercado de cripto, o ambiente de mercado atual oferece oportunidades ilimitadas com consequências mínimas para comportamentos antiéticos. Este baixo custo de má conduta é o motivo pelo qual termos como manipulação de preço, esquemas de bombeamento e despejo, e exploração de investidores inexperientes são frequentemente associados aos formadores de mercado de cripto.

Os esforços regulatórios estão em constante evolução. Por exemplo, a SEC dos EUA está esclarecendo as definições de Corretores & Dealers por meio de ações de fiscalização, e a legislação MiCA da UE está colocando as operações de formadores de mercado sob regulamentação. Além disso, alguns formadores de mercado de criptoativos em conformidade estão buscando ativamente licenças regulatórias. A GSR Markets, por exemplo, solicitou uma licença de Instituição de Pagamento Principal da Autoridade Monetária de Cingapura, permitindo-lhes fornecer serviços de OTC e formação de mercado dentro do arcabouço regulatório de Cingapura. Da mesma forma, a Flowdesk, que garantiu $50 milhões em financiamento no início deste ano, obteve uma licença regulatória na França.

No entanto, a regulamentação nas principais jurisdições não impede que alguns formadores de mercado de cripto operem offshore, já que funcionam principalmente como grandes contas de capital dentro de várias exchanges e muitas vezes não possuem negócios onshore.

Felizmente, devido ao incidente da FTX e à regulamentação contínua de grandes exchanges como Binance e Coinbase, os formadores de mercado de cripto que operam nessas exchanges também estarão sujeitos às regras de conformidade interna das exchanges, levando a uma indústria mais regulamentada.

Embora certamente precisemos de medidas regulatórias para conter comportamentos antiéticos e ilegais, também pode ser necessário que a indústria abrace a bolha antes que ela realmente exploda.

6.2 Riscos

Com a falta de regulamentação, os criadores de mercado de criptomoedas têm incentivos para se envolver em negociações antiéticas e manipular os mercados para maximizar os lucros, em vez de ter um incentivo para criar um mercado ou ambiente de negociação saudável. É por isso que eles são notórios e vêm com muitos riscos.

A. Risco de mercado dos formadores de mercado

Os formadores de mercado também enfrentam riscos de mercado e riscos de liquidez, especialmente em condições de mercado extremas. O colapso anterior da Terra Luna e a reação em cadeia do colapso da FTX levaram ao colapso completo dos formadores de mercado, ao colapso da alavancagem e ao esgotamento da liquidez do mercado, dos quais a Alameda Research é um representante típico.

B. A parte do projeto não tem controle sobre empréstimo de tokens

No modelo de empréstimo de tokens, o lado do projeto não tem controle sobre os tokens emprestados e não sabe o que o formador de mercado fará com os tokens do lado do projeto. Pode ser qualquer coisa.

Portanto, ao emprestar tokens, as partes do projeto precisam imaginar os formadores de mercado como contrapartes em vez de parceiros para conceber possíveis situações que possam surgir devido aos efeitos de preço. Os formadores de mercado podem alcançar muitos propósitos ajustando os preços. Por exemplo, eles podem deliberadamente baixar os preços para estabelecer um preço menor para novos contratos; eles também podem usar votação anônima para aprovar propostas favoráveis, etc.

C. Conduta antiética por formadores de mercado

Os formadores de mercado sem escrúpulos manipularão os preços dos tokens, inflarão os volumes de negociação por meio de negociações simuladas e participarão de operações de pump and dump.

Muitos projetos de criptomoeda contratam formadores de mercado para melhorar as métricas de desempenho usando estratégias como wash trading, onde uma entidade negocia repetidamente o mesmo ativo de um lado para o outro para criar a ilusão de volume de negociação. Nos mercados tradicionais, isso é manipulação de mercado ilegal, enganando os investidores sobre a demanda por um ativo específico.

Bitwise publicou famosamente um relatório em 2019 afirmando que 95% do volume de negociação em bolsas não regulamentadas era falso. Um estudo recente do National Bureau of Economic Research (NBER) em dezembro de 2022 descobriu que esse número caiu para cerca de 70%.

D. A parte do projeto que assume a culpa

Uma vez que a parte do projeto não tem controle sobre o empréstimo de tokens, e é difícil conter o comportamento antiético dos formadores de mercado, ou não há maneira de saber sobre esses comportamentos antiéticos, uma vez que esses comportamentos caem no âmbito da supervisão, a parte do projeto que realmente opera o projeto será incapaz de evitar a culpa. Portanto, a parte do projeto precisa trabalhar duro nos termos do contrato ou medidas de emergência.

7. Conclusão

Este artigo tem como objetivo ajudar equipes de projeto a reconhecer as contribuições significativas dos formadores de mercado de cripto. Ao fornecer liquidez, eles garantem uma execução de negociações eficiente, impulsionam a confiança dos investidores, facilitam operações de mercado mais suaves, estabilizam os preços dos tokens e reduzem os custos de transação.

No entanto, também lança luz sobre os modelos de negócios dos formadores de mercado de cripto, destacando os inúmeros riscos que vêm com tais colaborações. Portanto, as equipes do projeto devem ser particularmente cautelosas ao negociar termos e implementar parcerias com formadores de mercado.

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