Довіра - необхідний компонент економічної діяльності та співпраці людей. Як довіра накопичується у корпоративному світі, переважно через репутацію та правоохоронні органи. Децентралізовані мережі довіри - новий тип координаційного механізму, який дозволяє індивідам довіряти одне одному для транзакцій на відстані, не маючи довіри до посередника. Ethereum та системи доказу участі створюють поняття заставного криптовалютного забезпечення, де місцевий токен використовується як застава постачальниками мережі для забезпечення децентралізованої довіри.

Restaking розширює криптовалютну безпеку Ethereum, створюючи "ринок децентралізованого довіри". Це відбувається шляхом об'єднання Ethereum restakers та валідаторів (постачальників децентралізованого довіри) з одного боку, з шукачами децентралізованого довіри (активно валідованих послуг, або AVS) - з іншого. Зауважте, що сам Ethereum, в принципі, є AVS. Інші AVS можуть бути запущені для створення нових мереж децентралізованого довіри, які надають конкретні послуги через restaking.

Постачальники перерахованого ETH повинні боротися з оцінкою ризику/повернення мережі, якій вони надають заставу для забезпечення. Загальний очікуваний дохід є важливою складовою криптогосподарської безпеки, оскільки вищий рівень доходу робить його більш привабливим для постачальників децентралізованого довіри участь у мережі.

У цій статті ми досліджуємо ландшафт рестейкінгу, щоб отримати спрощену модель вартості для оцінки ризиків рестейкінгу в цих мережах AVS. Наша груба модель враховує «вартість довіри» з декомпозицій, що використовуються для оцінки ризику на фондових ринках:

Повернення на довіру = Прибуток від ціни + Вибірковий відсоток роботи + Відсоток відновлення - Втрати в разі неплатежу

Рестейкерам слід оцінювати доступні для них можливості системно та визначати, чи відповідають винагороди ризикам. Існує дуже високе ринкове очікування щодо прибутку від рестейкінгу, як це відображено через безліч шарів балів. У кінці кінців, ми вважаємо, що ринок доведеться зіткнутися з реальністю економіки одиниць AVS у стабільному стані та можливістю покриття їхніх бюджетів безпеки.

Ландшафт перестановки

Що таке AVS?

Служба активної перевірки (AVS) - це бізнес, який вимагає високого рівня довіри для надання корисності та намагається здобути цей довіру за допомогою криптографічних захисних механізмів, а не за допомогою традиційних централізованих моделей безпеки, які ґрунтуються на довірених посередниках.

У широкому розумінні, додатки, смарт-контракти та блокчейни самі по собі постачаються за допомогою криптекономічної безпеки. Багато сервісів покладаються на типову модель безпеки деяких найбільших мереж, таких як Ethereum, що зобов'язує сервіс відповідати стандартам цієї мережі. Однак деякі сервіси можуть обрати створити власну модель безпеки з різних причин:

• Дрібна настройка конкретних правил, функцій, ціноутворення або продуктивності
• Повна суверенітет щодо управлінських та оперативних рішень
• Інновації або новаторські механізми на рівнях консенсусу або інших протоколів
• Нейтралітет
• Припущення щодо довіри та конкретні вимоги до безпеки

На жаль, децентралізована мережа з нативною криптоекономічною безпекою може виявитися дорогою та складною для створення з нуля. Дійсно, відносна відсутність успіху багатьох блокчейнів рівня 1 вказує на високу вартість і складність координації, які необхідні для запуску децентралізованої криптоекономічної мережі безпеки з безліччю розподілених валідаторів. Крім того, високоволатильні ціни на токени багатьох блокчейнів рівня 1 часто спричиняють нестабільність рівня криптоекономічної безпеки, присутньої в мережі, а також призводять до підвищення довгострокової вартості капіталу для цих проєктів.

Джерело: stakingrewards.com на 24 березня 2024 року

Незважаючи на те, що рівень інфляції не є хорошим показником децентралізації, його можна розглядати як корисний сигнал про те, наскільки мережа близька до пошуку рівноваги щодо кількості валідаторів, яких вона намагається стимулювати приєднатися до мережі. У нових, початкових мережах, таких як Dymension, рівень інфляції надзвичайно високий, щоб компенсувати залучення нових стейкерів. Це довгострокові стійкі витрати тільки в тому випадку, якщо довгострокове «зростання прибутку» мережі подолає ефект розмиття для оплати приєднання нових валідаторів до мережі.

Що таке перезаливка?

Переустановка - це повторне використання ставки ETH для нових служб, які активно підтверджуються (AVS), які накладають нові умови зниження капіталу. Замість того, щоб створювати з нуля цілковито нове криптоекономічне забезпечення за допомогою власних токенів, AVS можуть «орендувати» свою безпеку від учасників Ethereum. Переустановка дозволяє покращити ефективність капіталу з погляду учасників ETH, одночасно забезпечуючи можливо більш стабільне забезпечення для AVS, які більше не залежать від коливань ціни свого власного токену для криптоекономічного забезпечення мережі. Жива економіка та екосистемні діяльності Ethereum дозволили ETH стати переважаючим активом, схожим на поняття 'твердої валюти'.

Є переваги для цих послуг у 'орендуванні' їхньої безпеки в 'твердій валюті' замість того, щоб створювати з нуля цілковиту нову криптографічну систему безпеки.

У системі безпеки PoS стейкери приймають витрати можливостей та ціновий ризик токенів, які вони повинні зобов'язатися з метою валідації мережі. Мережа повинна забезпечити достатньо високий відсоток стейкінгу, щоб 1) привернути депозитаріїв та 2) компенсувати постійні витрати валідаторів, щоб вони могли продовжувати надавати послугу. Чим більше довіри (ставка) потрібно для захисту послуги, тим більше вона повинна коштувати, з абсолютної точки зору, щоб задовольнити капіталовкладників. Крім того, чим більше цінність надає послуга, тим більше довіри може знадобитися. У внутрішній економіці AVS вартість безпеки є витратою.

Економіка AVS потребувала би дуже великої кількості капіталу для нативного забезпечення цього рівня безпеки, що в кінцевому підсумку означає, що від сервісу слід очікувати дуже велику корисність і відповідно грошовий потік. AVS, які не здатні забезпечити достатню вартість, будуть змушені знаходити творчі способи фінансування цих витрат, наприклад, шляхом інфляції нативного токену або, в кінцевому підсумку, стикатися з проблемами збереження бізнесу.

Передумовою повторного вкладення є те, що оренда капіталу є дешевшою, ніж його купівля та власне створення стейку. При спільному використанні як розмір безпеки, так і вартість безпеки дійсно можуть зменшити витрати. Як це часто буває в бізнесах, що мають значний фізичний запас, оренда часто може бути правильним рішенням для ранніх або нещодавно заснованих підприємств.

З погляду балансу ми переходимо від лінійного, одношарового використання капіталу користувача до багатошарової моделі забезпечення з амортизацією капіталу в різних вимогах до забезпечення. Це відбувається за рахунок збільшення ризику під забезпеченням.

З погляду AVS, оренда забезпечення ETH для амортизованої безпеки є трохи фінансової інженерії, яка схожа на позицію боргу відносно власного капіталу. Ми припускаємо, що попит на безпеку буде досить нееластичним в тому сенсі, що це є зовнішньою змінною.

Чим більше активів забезпечує AVS безпеку, тим вище, ймовірно, буде попит на заставу, що, в свою чергу, збільшить комісію за повторне забезпечення, але для того самого обсягу активів, які необхідно захистити, не буде інкрементального тиску на збільшення безпеки - хоча може виникнути напруга, якщо заставу для забезпечення виведено і комісія за повторне забезпечення стала дорожчою.

Вартість безпеки буде рівновагою між поданням та попитом на комісії за повторне ставлення. Ймовірно, якщо АВС не може виконати платіжні зобов'язання, повторні ставники не матимуть стимулу надавати заставу для забезпечення безпеки та виведуть свій внесок, тим самим підвищуючи ціну нової безпеки. Якщо є вище подання застави для повторного ставлення, вартість безпеки, за інших рівних, повинна зменшитися для АВС і, отже, для повторного ставника.

Які різні типи AVS?

На момент написання це трохи ілюзія, оскільки жоден AVS в даний час не працює, хоча деякі планують запустити на головній мережі досить скоро. Таксономія AVS тому досить спекулятивна. Однак ми можемо уявити ландшафт служб WIP та спробувати класифікувати їх у корисний спосіб для ідентифікації цінності та драйверів ризику. З економічної точки зору відповідна таксономія ймовірно дослідить, як AVS генерують цінність та стимулюють участь.

Нижче наведено не вичерпний список AVS наразі, оскільки у майбутньому можуть з'явитися нові типи послуг з меншою залежністю або співвідношенням до базового рівня Ethereum.

Які джерела повернення AVS?

Ми очікуємо, що комісія за повторне укладення договору та її відношення до економіки одиниці AVS буде єдиною джерелом правди щодо того, чи може AVS стійко забезпечувати безпеку через повторно укладений ETH і забезпечувати привабливий дохід для учасників угоди. Винагороди, які отримує учасник повторного укладення угоди, також накладаються на вісь від меншого до більшого ризику та від меншої до більшої змінності винагород.

Найпростіший спосіб оцінити стійкість моделей забезпечення стейкінгу для AVSs - це проведення аналогії з коефіцієнтом відшкодування обслуговування боргу (DSCR) у традиційному бізнесі, де:

DSCR = Прибуток / Загальне обслуговування боргу

Ми можем легко адаптувати його до повторного укладання і створити відношення доступності операцій повторного укладання (ROAR)

РАГА = AVS Cash Earnings / Загальна сума оплати за повторне вкладення

Де можна розкласти прибуток від AVS Cash на складові частини:

AVS Готівковий прибуток = Рентабельність x Ефективність x TVL = Прибуток AVS / Продажі x Продажі / Активи x Активи

Без історії операцій жодного AVS ми дійсно не можемо судити, який рівень ROAR наразі є достатнім. Очевидно, що AVS повинен мати можливість структурно витрачати кошти на безпеку, яку він потребує, або йому потрібно переглянути свої потреби в безпеці та знайти інші рішення. Якщо AVS занадто малий, щоб витрачати тверезі гроші на забезпечення ETH-забезпеченої перевірки повернення на L1, один зі способів звести рахунки - це випуск власних токенів як інструментів, подібних до акцій, доки вони не зможуть досягти розміру для зниження розведення. Пропорція плати в неволатильних токенах або через розведення власних токенів визначить, чи має рестейкер кураторити вибір AVS з погляду власника боргу або інвестора в акціях.

Це вводить, однак, поняття стійкості до виходу, схоже на те, з яким стикається новий блокчейн рівня 1, який має наддувати своє випуск, щоб оплатити новий рівень безпеки. Рефлексивна небезпека випуску власного токена полягає в тому, що дуже мало криптоекономічних протоколів знайшли стійкий баланс між випуском і зняттям випущених токенів. Ethereum - один з небагатьох основних на рівні мережі.

Схильність AVSs випускати власний токен, ймовірно, почасти пов'язана з можливою ринковою неефективністю в криптосвіті, яка зменшує ефективну вартість капіталу для власних токенів у порівнянні з іншими джерелами капіталу. У традиційному бізнесі емісія акцій зазвичай була б обговорюваною проблемою і зазвичай є найбільш дорогим джерелом фінансування для бізнесу, але в криптосвіті, здається, відбувається перевищена капіталізація прибутку, що зменшує загальну вартість капіталу для нового токену.

Для оцінки того, чи буде цей випуск довгостроково стійким, перевідник повинен визначити, чи повернення ціни (зростання прибутку х зростання множника х зміна постачання) власного токена перевищить період початкової інфляції, щоб привернути перевідників для забезпечення безпеки. Ефект стартапування надання безпеки є джерелом операційного розриву, який може допомогти AVS швидше масштабуватися, ніж якщо б їм довелося самостійно стартапувати свої власні мережі L1, а також асоціація з брендом перевідки або екосистемою ефективно підтримують AVS, що також може приносити під покровом користі швидкості, з якою AVS може набрати критичну масу. Розподілення власних токенів також має додаткові переваги на ринку, оскільки вони потенційно співвідносять більше вирівнювання між учасниками у екосистемі AVS на довготривалий період.

Проте тут все ще трохи є ефект дежавю, оскільки основна мета перевідкладення полягала в забезпеченні зниження вартості безпеки за допомогою амортизованого застави та уникненні проблеми вартості інфляції при запуску зовсім нового L1 з нуля для отримання криптоекономічної безпеки.

Як вимірюється вартість довіри?

У традиційній фінансовій сфері загальний дохід інвестора в акції складається з суми доходу від ціни та дивідендного доходу. Тобто:

Загальний дохід = дохід від ціни + дивідендний дохід

Повернення ціни може бути подальшим арифметичним розкладом на 3 вектори значень:

Повернення ціни = Зростання прибутку x Зростання множника прибутку x Зміна постачання токенів

Дивідендний дохід - це додатковий проміжний грошовий потік, який нагороджує постачальників капіталу. Усі постачальники капіталу зазвичай отримують однаковий дивідендний дохід.

У децентралізованих довірчих мережах, таких як Ethereum, існує тимчасовий грошовий потік, який виплачується провайдерам роботи. Робота в контексті Ethereum - це участь у підтвердженні транзакцій шляхом забезпечення 32 ETH як застави для криптовалютної безпеки. На відміну від дивідендного доходу, дохід від роботи залежить від того, чи відкладає власник ETH чи ні.

Загальний дохід = Прибуток від ціни ETH + Вибуття роботи

Цей «дохід від роботи» суттєво від'ємний для тих, хто не є стейкерами, які розріджуються новим випуском ETH, що винагороджується стейкерам. У певній мірі стейкерів можна розглядати як власників вподобань, які мають право на виплату дивіденду, а не стейкерів можна розглядати як звичайних акціонерів, які страждають від розрідження. Приклад можна знайти в додатку, де ми розглянемо гіпотетичний приклад того, як загальний дохід для власника ETH відрізняється в залежності від того, чи стейкують вони. Тим часом, на малюнку нижче показана декомпозиція цінового приросту ETH, яка складається зі зміни плати за газ в $, зміни мережевого множника та зміни зростання обсягу. Помноження трьох компонентів протягом певного періоду еквівалентне ціновому приросту ETH.

Джерело: Дюна@steakhouse

Економіка перезавантаження додає новий вимір до структури капіталу. AVS, що орендує криптоекономічні цінні папери у рестораторів ETH, матиме квазіборгові/власні характеристики. Гібридний характер рестакерів у контексті теоретичного балансу AVS пов'язаний з тим фактом, що винагороди за повторний стейкінг іноді виплачуються в ETH, іноді у нативному токені AVS або в поєднанні обох. У разі, якщо рестакерам виплачується дохід в ETH, вони будуть більше схожі на «боргового інвестора» в AVS; рестакер явно не отримує вигоди від зростання економіки AVS. У випадку, якщо рестакерам виплачується дохід у нативному токені AVS, вони будуть більше схожі на «інвестора в акціонерний капітал» в AVS. Крім того, існуватиме поняття "старшинства" або сприйнятої безпеки відновленого ETH, залежно від того, скільки разів буде відновлено ETH. Імовірність "дефолту" для відновленого ETH, ймовірно, зростатиме експоненціально зі збільшенням кількості разів, коли той самий ETH буде відновлено для забезпечення іншого AVS. У найсприятливішому випадку «цінні папери, що підлягають віднесенню», які резервуються виключно AVS, якому виплачується дохід від рестейкінгу в ETH, можуть вважатися «старшим боргом». У міру того, як ETH повертається більше разів на різних AVS, ETH буде вважатися більш "молодшим".

У випадку, коли ETH відновлювачі в AVS винагороджуються у термінах ETH, їхня загальна дохідність простої відсоткова виправданість. Іншими словами, відновлювач не має прямої експозиції до потенційного зростання економіки AVS. У випадку, коли ETH відновлювачі винагороджуються у власній токені AVS, їхня загальна дохідність включає ціновий компонент повернення токену AVS. Тому відновлювач цікавиться потенціалом зростання економіки AVS в тому випадку, якщо вони утримуються від емісії.

Загальний дохід = Повернення ціни ETH + Дохід від стейкінгу ETH + Дохід від повторного стейкінгу

де

Доход від повторного вкладення = Доход від повторного вкладення (Неволатильний компонент % + AVS Токен % x Повернення Ціни AVS Токену)

Вартість довіри для одного AVS: Вищезазначене повідомляє нашу інтуїцію про те, що необхідна дохідність рестейкера та, отже, "вартість довіри" мережі AVS залежить від трьох основних факторів:

1. ETH було поставлено в AVS кілька разів (тобто менше разів ETH переставлено = менше витрат на довіру) \

2. Валюта, в якій перезавантажувачі отримують винагороду за перезавантаження (тобто місцевий токен = вища вартість довіри) \

3. Ціновий приріст токена AVS, який у довгостроковій перспективі відображатиме фундаментальні принципи бізнесу

Випливає, що рестекери, які отримують свої винагороди за рестекінг у власній токені AVS, повинні ретельно розглянути довгострокову стійкість мережі. Графік вище показує декомпозицію доходності ціни для Ethereum. Ми уявляємо, що подібне вправу можна провести на вісімку вперед для AVS, заснованого на погляді рестекерів на бізнес-життєздатність AVS, до якого вони будуть рестекінг.

Вартість довіри для кількох AVS ': Роль операторів AVS або LRT полягає в агрегуванні TVL від restakers до restake до кількох різних AVS', щоб збільшити прибуток від restaked ETH. Ми не можемо оцінити основну кореляцію між різними AVS 'та збільшеною ймовірністю втрат від бракування. Однак ми визнаємо, що оскільки ETH перекладається кілька разів на різні AVS ', очікувані втрати при одному випадку бракування зростатимуть.

Рівняння для прибутку від довіри: З урахуванням вищезазначеного ми отримуємо просте уявлення про "Прибуток від довіри" в економіці відновлення. Тобто:

Повернення на довіру = Прибуток від ціни ETH + Дохід від стейкінгу ETH + Дохід від повторного стейкінгу - Втрати у разі невиконання

Який повинен бути дохід від повторного стейкінгу AVS?

Наразі немає жодної історії та жодного уявлення про те, на що може розраховувати перерахований AVS як бюджет безпеки для постачальників ETH застави. Ми пропонуємо спрощену рамку для оцінки того, на що гіпотетичний AVS, розглянутий як бізнес, може потенційно розраховувати, враховуючи обмеження, такі як дохід, який можуть вимагати його власники токенів.

Загалом кількість безпеки, яку АВС зобов'язується надати своєму бізнесу, повинна масштабуватися зі значенням або обсягом виконаних операцій на АВС. Недостатнє зобов'язання створює ризик переривання роботи АВС або порушення її операцій. Занадто велике зобов'язання створює ризик залучення в недосяжні витрати, які не надають додаткових маржинальних користей для користувачів АВС.

Робочий дохід з використанням кредиту (перезаливання)

Ілюстративне, приблизне відображення того, як повинен виглядати балансовий звіт AVS, та якими мають бути мінімальні готівкові прибутки AVS на річній основі на різних рівнях вимаганої доходності для restakers (тобто комісія за рестейкінг або віддача). Ми також показуємо відповідне співвідношення ROAR для сигналізації про стійкість і порівнюємо з ситуацією, коли у AVS недостатньо безпеки для забезпечення функціонування його сервісу, та іншою, де вона має занадто багато безпеки, щоб собі дозволити.

Щоб бути чіткими щодо реалістичних очікувань цих зворотньо-інженерних порогів доходів: на сьогоднішній день лише кілька проектів на Ethereum генерують доходи понад $100 млн на рік, включаючи сам Ethereum.

Сьогодні EigenLayer та похідні з вищим рівнем використовують поняття балів для привертання початкового капіталу для зобов'язання їх заставити свій заставний капітал. Це розумний крок, оскільки це уникне зобов'язання раннього розведення токенів і дозволить цим протоколам змінювати критерії, за якими ціною оцінюється бал у реальному розведенні або в платежах в твердій валюті. З достатньою переговорною силою, завдяки вищому зобов'язаному капіталові, вони можуть вирішити просто не надавати жодної грошової вартості взагалі та реалізувати витрати капіталу на нульовій основі.

До того часу ринок враховує очікування щодо очок в діапазоні близько 40%. Використовуючи нашу попередню концепцію, це вказує на те, що для того, щоб ROAR безпечно перевищував 1, AVSs повинні мати можливість генерувати щонайменше 40% прибутку від власного капіталу, еквівалентного їхньому власному токену. Для криптослужб з низькою маржинальністю, особливо якщо ефективність активів менше 100%, тобто якщо недостатньо використовується TVL для відведення резервів втрат, єдиний шлях для оператора служби - це збільшення пасивів балансу.

Хто є клієнтами AVS’?

Багато AVS можна розглядати як послуги з доданою вартістю для інших постачальників інфраструктури, таких як roll-ups. У цьому розумінні AVS можна розглядати як послуги B2B (від бізнесу до бізнесу), а не B2C (від бізнесу до споживача).

Ринковий потенціал компаній AVS, які надають послуги для roll-ups сьогодні, буде обмежений доходами від roll-up. 12,8к ETH у комісійних платах, згенерованих найкращими Ethereum L2 в лютому, підтверджує виробництво 153,6к ETH доходів від roll-up. Припустимо на мить, що всі доходи від roll-up можуть бути перерозподілені на послуги AVS. Наразі Eigenlayer має 3,535 мільйонів ETH, які відновлені. Це означає, що в найбільш щедрому випадку, коли всі доходи L2 могли б бути перенаправлені на AVS, рестейкерам буде передано 153,6к / 3,535 млн = 4,3% річного доходу. Ми зауважуємо, що цей річний дохід не враховує жодних вимог щодо ризику стримування та “втраченої вартості у разі несплати”, які ми пояснюємо в наступному розділі.

Джерело: Dune Analytics ( @niftytable)

Якщо обмежити можливості ринку в прибутки від послідовного розгортання (тобто виручка від зворотного розгортання мінус витрати на дані в Ethereum), то ця цифра скорочується до 54 тис. / 3,535 млн. = 1,5% річного доходу.

Джерело: Аналітика піщин ( @niftytable)

Насправді ми підозрюємо, що більшість роллапів намагатимуться захистити свої прибутки від послідовності та вибиратимуть сервіси, які або забезпечують економію витрат (наприклад, EigenDA надає доступніші дані порівняно з Ethereum), або вирішують реальну технічну проблему (наприклад, міжоператорська взаємодія). Тому на початкових етапах розгортання AVS, є можливість, що багато стейкінгових доходів доведеться виплачувати в емісіях власного токену AVS. Як було зазначено в формулі вартості довіри, яку ми вирахували вище, оплата в емісіях власного токену, а не в ETH, підвищить вартість довіри для AVS.

Цікава ринкова динаміка може відбутися, оскільки очікування ринку на ребрендинг APR на +40% (як матеріалізується через бали) контестують з реальністю економіки і масштабу AVS. Це очікування ще більше ускладнюється, коли порівнюється з меншою часткою прибутків з L2s як потенційним джерелом доходу від ребрендингу.

Джерело: Dune Analytics ( @steakhouse)

Джерело: Dune Analytics (@steakhouse)

Якщо припустити, що 100% всього прибутку рівня 2 припадає на рестакерів для оплати спільних цінних паперів (у кращому випадку це неможлива оцінка верхньої межі), у нас залишиться приблизно 1,5%±0,5% прибутку рестакерів. Якщо ця частка прибутку припадає на більш розумні, але все ще агресивні 20% всіх прибутків рівня 2, що припадають на рестакерів, ми отримуємо приблизно 0,75%±0,25% прибутковості перездачі. Це буде пов'язано принаймні з однією оцінкою від нового ліквідного токена рестейкінгу (Джейсон Вранек з Puffer Finance), який нещодавно оцінив, що прибутковість близько 0,5% від повторного стейкінгу була б «гарною».

Втрата при врахуванні неплатоспроможності: Ризики зниження та інші

Ризики у відновленні мають бути ретельно враховані, оскільки застава користувача ефективно рехіпотечнується для підтримки кількох активно перевіряних сервісів. Це означає, що застава відновника піддається ризику зниження під зовсім новими умовами, які залежать від багатьох ідіосинкратичних факторів, поза межами лише криптоекономічних валідаційних дій.

Документація з ризиків EigenLayer чітко та переконливо стверджує, що вона не використовується повторно ставлені токени. Однак, безумовно, існує поняття розриву, в тому сенсі, що токени використовуються кілька разів, ймовірно, більше схоже на використання кредитного мультиплікатора банку.

Ризики, які нараховуються на переставлені ETH, починаються з ризику зниження або операційного ризику для переставленого ETH. У дослідженні управління надлишковими коштами для Lido DAO ми встановили, що великі ризики зниження (один оператор переходить у режим офлайн на більше 7 днів) матимуть вплив приблизно 0.01% всіх stETH. Операційні ризики були більш руйнівними в умовах хвостового ризику, такого як помилка Prysm та величезна черга на виведення (0.315%)

Ці ризики накладаються на ризики повторного ставлення. Коли повторний ставщик зобов’язує свій ETH для забезпечення AVS, ETH «на кону» таким же чином, як і з укладенням угод Ethereum. Оператор вузла, якому доручено виконання валідаційних дій, повинен вести себе правильно, щоб уникнути знищення забезпечення користувача. Немає остаточної версії умов знищення, які могли б вплинути на повторних ставщиків, тому ми можемо лише робити припущення щодо того, якою може бути ймовірність. Пріоритетом є підтримання балансу простого та доступного функціонування без зміни вимог до вузла з високими витратами на корупцію.

Ці ризики, на наш погляд, не є цілком неймовірними. Підписання АВС, ймовірно, виявиться дуже схожим на підписання кредиту для звичайного бізнес-кредиту, а капітал, що стоїть на карті, тепер піддається, до певної міри, операційним та бізнес-ризикам, а не чистій математиці консенсус-алгоритму. Також варто зазначити, що тут також діє ефект моральної небезпеки, оскільки АВС, які не можуть дозволити собі рідний L1 для захисту своїх діяльностей, будуть заохочені звернутися за позиковим капіталом для цього за меншою вартістю, аналогічно моральній небезпеці підписування страхових полісів.

Ми можемо якісно визначити вплив збитків, включаючи зменшення, як Втрата при визнанні неплатоспроможності, схоже на традиційний фінансовий аналог. Втрата при визнанні неплатоспроможності захоплює ризики, з якими зустрічаються володарі ETH:

• Для тих, хто не є стейкерами, LGD дорівнює 0
• Для місцевих учасників, Втрата при неплатоспроможності визначається ймовірністю урізання * Втрата при урізанні з додатковими ідіосинкратичними складовими ризику, залежно від вибраного підходу до участі в стейкінгу
• Для перевкладників, Втрата при заборгованості включає попередні і додає Втрату портфеля при заборгованості від перевкладених послуг: деякий текст
  • Ідіосинкратичні втрати від стрижня або інших операційних помилок
  • Співвідносна втрата між стриженням або втратою події на одному AVS з іншим
  • Корельована втрата між стейкінгом Ethereum та AVS

Це сказано, ми можемо лише припускати, які джерела збитків можуть бути на час написання.

Це означає, що втрата, урахована за замовчуванням, фактично зростає з кількістю оборотів, які забезпечуються ETH. Чим більше можливостей для виникнення кореляцій, тим більш ймовірно, що станеться подія з втратою доходу.

Зазначено, що існує кілька засобів пом'якшення можливих втрат, які можуть виникнути в результаті зниження або оперативної помилки. Максимальна втрата для стейкерів на Ethereum фактично обмежена 50% від застави на валідатора. Так само, можна очікувати парні кореляції для визначення верхньої межі для AVS і між активністю AVS та стейкінгом Ethereum. Ми очікуємо, що остаточна крива оптимізації для вибору AVS буде приносити зменшення прибутку через LGD, таким чином, може бути оптимальна максимальна кількість AVS для виділення.

Нижче наведена крива припускає, що кожен AVS у наборі однаковий, і що середня комісія за рестейкінг становить близько 5%, що є верхньою межею оцінок того, що можуть заробити прибуток від roll-up.

Реестакінгові протоколи Liquid

Протоколи зняття рідини (LRT) вводять новий рівень агрегації та ліквідності. Якщо розглядати їх як балансові звіти, то, на відміну від токенів рідинного стейкінгу (LST) для стейкінгу Ethereum, стратегія розподілу активів для LRT включає набагато більш гетерогенний ризик і профіль доходності. Хоча курація операторів вузлів є ключовою функцією для LST, вони в значній мірі збігаються за схожими розмірами і конкурують агресивно за ціною та продуктивністю.

LRTs, що представляють себе як еволюцію над LSTs, можуть виявити, що кінцевий продукт не відповідає очікуванням користувачів щодо базового активу. Коли ми ставимо їх відповідно до знайомої, фіатної, фінансової системи, LSTs відіграють роль інструментів передачі монетарної політики, подібні до основних банківських вкладів або державних цінних паперів. Де stETH є базовим активом, LRT є управлінням грошима, тобто більше схожий на структурований продукт або облігаційний фонд.

Заявлені переваги, які приносять LRT, полягають в кураторстві AVS, а саме, в прийнятті управлінських рішень щодо грошового обігу, яке максимізує повернення ETH від рестейкінгу шляхом отримання відсотків за рестейкінг AVS, при цьому мінімізуючи збитки в разі неплатоспроможності. Це покращення у просторі прийняття рішень повинно маневрувати в обмеженій кількості маржі, яка розділяється між більшою кількістю учасників.

Якщо дохід від повторного ставлення повернення недостатній для того, щоб бути значущим відмінником в порівнянні з доходом від ставки ETH, LRTs можуть бути змушені прийняти більше ризику, розподіляючи капітал на AVS з вищим фінансовим важелем, або просто гідно зламатися та відмовитися від конкуренції з LSTs навколо вузькопрофільного продукту з доходом від ставки ETH.

Додаток: Вихід роботи

Ми пояснюємо концепцію "винагороди за роботу" Ethereum, використовуючи гіпотетичні числа та звичайні аналогії з акціями. "Політика повернення капіталу" Ethereum для власників токенів налаштована так, ніби:

• Стейкери - це переважні акціонери, які мають право на грошові дивіденди (тобто чайові користувачів та MEV) + дивіденди в натурі (тобто нове випуск токенів). Обидва складають загальну суму винагороди валідатора.
• Нестейкери - це звичайні акціонери
• Усі акціонери можуть скористатися викупом акцій (тобто зниження вартості для користувачів)

Як видно нижче, стейкери отримують вищий дохід за рахунок нестейкерів. Зокрема:

• Дохід від роботи стейкера становить 3,33%, складається з відсотку дивідендів у готівці 0,29% та відсотку дивідендів у формі акцій 3,03%
• Дохід невласників становить -0,57% через розведення від "відсоткового дивіденду" (тобто випуску нових токенів), який видається власникам.

У підсумку криптовалюта забезпечує єдинообразний прибуток для всіх володарів токенів, але різні рівні “робочого доходу” в залежності від типу володаря токенів. Це означає, що ті, хто забезпечує роботу, можуть мати інший погляд на “справедливу вартість” токена, ніж ті, хто не забезпечують роботу.

Огляд моделі доходності роботи, 02 квітня 2024 року, посилання: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

Disclaimer：

1. Ця стаття розміщена з [GateФінансовий ресторан], Усі авторські права належать оригінальному автору [спокій, mcnut, adcv]. Якщо є заперечення до цього перепублікування, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони оперативно з цим впораються.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими автора і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонені.