Nota do editor: O pesquisador DeFi Chris Powers explora a nova tendência no setor de empréstimos - empréstimos modulares, e exemplifica o potencial dos empréstimos modulares em abordar desafios de mercado e fornecer melhores serviços.

Chris Powers compara os líderes tradicionais de empréstimos DeFi (MakerDAO, Aave e Compound) e vários projetos modulares de empréstimos importantes, incluindo Morpho, Euler e Gearbox, destacando a prevalência de empréstimos modulares no mundo DeFi e enfatiza seu impacto positivo na gestão de riscos e fluxo de valor.

Existe um velho clichê nos negócios e na tecnologia: "há apenas duas maneiras de ganhar dinheiro nos negócios: uma é agrupar; a outra é desagrupar." Isso é verdade em indústrias tradicionais, mas ainda mais verdadeiro no mundo das criptomoedas e DeFi, dada a sua natureza sem permissão. Neste artigo, vamos analisar a crescente popularidade do empréstimo modular (e daqueles iluminados que já estão pós-modulares) e examinar como está revolucionando os gigantes do empréstimo DeFi. Com a desagregação, uma nova estrutura de mercado surge com novos fluxos de valor - quem se beneficiará mais?

——Chris

Já houve uma grande desagregação na camada base principal, onde o Ethereum costumava ter uma única solução para execução, liquidação e disponibilidade de dados. No entanto, desde então, ele se moveu para uma abordagem mais modular, com soluções especializadas para cada elemento principal da blockchain.

Este mesmo padrão está a desenrolar-se no espaço de empréstimos DeFi. Os primeiros produtos bem-sucedidos foram aqueles com tudo autocontido. Enquanto os três primeiros credores DeFi - MakerDAO, Aave e Compound - tinham muitas partes móveis, todos operavam numa estrutura predefinida estabelecida pelas respetivas equipas nucleares. No entanto, nos dias de hoje, o crescimento nos empréstimos DeFi tem vindo de uma nova safra de projetos que dividem as funções principais de um protocolo de empréstimo.

Estes projetos estão a criar mercados isolados, minimizando a governança, separando a gestão de riscos, liberalizando as responsabilidades do oráculo e removendo outras dependências únicas. Outros estão a criar produtos fáceis de usar que juntam vários blocos de DeFi para oferecer um produto de empréstimo mais abrangente.

Esta nova tendência de desagregar empréstimos DeFi foi transformada em Empréstimo Modular. Somos grandes fãs de memes aqui na Dose de DeFi, mas também vimos novos projetos (e seus investidores) tentarem criar novas narrativas no mercado mais para promover suas carteiras do que por haver alguma inovação subjacente (olhando para DeFi 2.0).

Nossa opinião: a hype é real. O empréstimo DeFi passará por uma metamorfose semelhante à camada base central - onde surgiram novos protocolos modulares como Celestia, enquanto os incumbentes existentes mudaram seus roteiros para se tornarem mais modulares - como o Ethereum fez ao continuar a se desmembrar.

No curto prazo, os principais concorrentes estão a forjar caminhos diferentes. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild e outros estão a ter sucesso como novos projetos modulares de empréstimos, enquanto a MakerDAO se move para um modelo SubDAO menos concentrado. Depois, temos o Aave v4 recentemente anunciado, que está a seguir na direção modular, espelhando a mudança de arquitetura do Ethereum. Estes caminhos que estão a ser delineados agora poderão determinar onde o valor se acumula na pilha de empréstimos DeFi a longo prazo.

Empréstimos Ativos

De acordo com os dados do Token Terminal, sempre há alguma questão sobre se a MakerDAO pertence à participação de mercado de empréstimos cripto DeFi vs. a uma stablecoin. O sucesso do Spark Protocol e o crescimento dos RWAs da Maker significam que isso não será um problema no futuro.

Por que modular?

Existem geralmente duas abordagens para a construção de sistemas complexos. Uma estratégia é focar na experiência do usuário final e garantir que a complexidade não prejudique a usabilidade. Isso significa controlar toda a pilha (como a Apple faz com sua integração de hardware e software).

A outra estratégia concentra-se em permitir que várias partes construam componentes individuais de um sistema. Aqui, os designers centralizados do sistema complexo concentram-se em padrões centrais que criam interoperabilidade, enquanto dependem do mercado para inovar. Isso é visto com os protocolos centrais da internet, que não mudaram, enquanto as aplicações e empresas que se basearam no TCP/IP impulsionaram a inovação na internet.

Esta analogia também poderia ser aplicada às economias, onde um governo é visto como a camada base, à semelhança do TCP/IP, garantindo a interoperabilidade através do estado de direito e da coesão social, onde o desenvolvimento económico ocorre na parte privada construída em cima da camada de governança. Nenhum destes métodos funciona sempre; muitas empresas, protocolos e economias operam em algum ponto do espectro.

Desmontando tudo

Aqueles que apoiam a tese de empréstimo modular acreditam que a inovação em DeFi será impulsionada pela especialização em cada parte da pilha de empréstimos, em vez de se concentrar apenas na experiência do usuário final.

Uma das razões principais para isso é o desejo de eliminar dependências únicas. Os protocolos de empréstimo exigem um monitoramento de risco próximo e um pequeno problema pode levar a perdas catastróficas, por isso construir redundância é essencial. Os protocolos de empréstimo monolíticos introduziram vários oráculos no caso de um falhar, mas o empréstimo modular adota essa abordagem de hedge e aplica-a a cada camada do conjunto de empréstimos.

Para cada empréstimo DeFi, podemos identificar cinco componentes-chave que são necessários - mas podem ser modificados:

• Um ativo de empréstimo
• Um ativo de garantia
• Oráculo
• Valor máximo do empréstimo para valor (LTV)
• Modelo de taxa de juros

Estes componentes devem ser monitorizados de perto para garantir a solvência de uma plataforma e evitar o acúmulo de dívidas devido a mudanças rápidas de preço (também podemos adicionar o sistema de liquidação aos cinco componentes acima).

Para Aave, Maker e Compound, a governação dos tokens toma decisões para todos os ativos e utilizadores. Inicialmente, todos os ativos foram agrupados e partilharam o risco de todo o sistema. Mas mesmo os protocolos de empréstimo monolíticos rapidamente avançaram para a criação de mercados isolados para cada ativo, para compartimentalizar o risco.

Compreender os principais intervenientes modulares

Isolar mercados não é a única coisa que pode fazer para tornar o seu protocolo de empréstimo mais modular. A verdadeira inovação está a acontecer em novos protocolos que estão a reimaginar o que é necessário numa pilha de empréstimos.

Os maiores players no mundo modular são Morpho, Euler e Gearbox:

Morpho é claramente o líder destacado do empréstimo modular no momento, embora pareça recentemente desconfortável com o meme, tentando se transformar em “não modular, não monolítico, mas agregado”. Com $1,8 biliões em TVL, é discutivelmente já de primeira linha na indústria de empréstimos DeFi como um todo, mas as suas ambições são tornar-se o maior. O Morpho Blue é a sua pilha de empréstimos principal, na qual é sem permissão criar um cofre ajustado aos parâmetros desejados. A governação só permite o que pode ser modificado - atualmente cinco componentes diferentes - não o que esses componentes devem ser. Isso é configurado pelo proprietário do cofre, normalmente um gestor de risco DeFi. A outra camada principal do Morpho é o MetaMorpho, uma tentativa de ser a camada de liquidez agregada para os credores passivos. Esta é uma peça particular focada na experiência do utilizador final. É semelhante ao Uniswap tendo a DEX na Ethereum e também o Uniswap X para o encaminhamento de negociação eficiente.

Euler lançou a sua v1 em 2022 e gerou mais de $200 milhões em juros abertos antes de um hack drenar quase todos os fundos do protocolo (embora tenham sido devolvidos mais tarde). Agora, está a preparar-se para lançar a sua v2 e reentrar num ecossistema de empréstimos modulares em maturação como um grande interveniente. A v2 da Euler tem dois componentes chave. Um, o Kit do Vault da Euler (EVK), que é uma estrutura para a criação de vaults compatíveis com o ERC4626 com funcionalidades adicionais de empréstimo, permitindo-lhes servir como pools de empréstimos passivos, e dois, o Conector do Vault do Ethereum (EVC), que é um primitivo do EVM que permite principalmente a colateralização multi-vault, ou seja, vários vaults podem usar a colateral disponibilizada por um vault. A V2 tem um lançamento planeado para o segundo e terceiro trimestres.

A Gearbox fornece um framework opinativo que é mais centrado no usuário, ou seja, os usuários podem configurar facilmente suas posições sem muita supervisão, independentemente de seu nível de habilidade/conhecimento. Sua inovação principal é uma "conta de crédito" que serve como um inventário de ações permitidas e ativos na lista branca, denominados em um ativo emprestado. Basicamente, é uma piscina de empréstimo isolada, análoga aos cofres de Euler, exceto que as contas de crédito da Gearbox mantêm tanto o colateral do usuário quanto os fundos emprestados em um só lugar. Como o MetaMorpho, a Gearbox demonstra que um mundo modular pode ter uma camada especializada em embalagens para o usuário final.

Desagrupado, depois reagrupado

A especialização em partes do stack de empréstimos apresenta uma oportunidade para construir sistemas alternativos que possam visar uma nicho específico ou apostar num driver de crescimento futuro. Alguns dos principais players com esta abordagem estão listados aqui:

A Credit Guild pretende abordar o mercado de empréstimos em grupo já estabelecido com um modelo de governação minimizado de confiança. Os incumbentes existentes, como a Aave, têm parâmetros de governação muito restritivos, e muitas vezes isso resulta em apatia entre os detentores de tokens mais pequenos, uma vez que os seus votos aparentemente não mudam muito. Assim, uma minoria honesta no controlo da maioria dos tokens é responsável pela maioria das mudanças. A Credit Guild inverte esta dinâmica ao introduzir um framework de governação baseado numa vetocracia otimista, que estipula vários limiares de quórum e latências para diferentes mudanças de parâmetros, ao mesmo tempo que integra uma abordagem de risco para lidar com consequências imprevistas.

As ambições do Starport são uma aposta na tese de cross-chain. Implementou um framework muito básico para compor diferentes tipos de protocolos de empréstimo compatíveis com EVM. Foi concebido para lidar com a disponibilidade de dados e a execução de termos para os protocolos construídos sobre ele através de dois componentes principais:

• O contrato Starport, que é responsável pela originação de empréstimos (definição de termo) e refinanciamento (renovação de termo). Armazena esses dados para os protocolos construídos sobre o kernel Starport e os disponibiliza quando necessário.
• O contrato de custódia, que detém principalmente o colateral dos mutuários nos protocolos de origem acima do Starport, e garante que os acordos de dívida e encerramento prossigam de acordo com os termos definidos pelos protocolos de origem e armazenados no contrato Starport.

Ajna orgulha-se de um modelo verdadeiramente sem permissão de empréstimo agrupado sem oráculo, sem governação em qualquer nível. Os agrupamentos são configurados em pares únicos de ativos de cotação/collateral fornecidos por credores/tomadores, permitindo aos utilizadores avaliar a procura por qualquer um dos ativos e alocar o seu capital em conformidade. O design sem oráculo da Ajna é suportado pela capacidade dos credores especificarem o preço a que estão dispostos a emprestar, especificando a quantidade de garantia que um tomador deve oferecer por token de cotação que possuem (ou vice-versa). Será especialmente atrativo para a longa cauda de ativos, tal como o Uniswap v2 faz para tokens de pequena dimensão.

Se não os podes vencer, junta-te a eles

O espaço de empréstimos atraiu uma série de novos entrantes, o que também revitalizou os maiores protocolos DeFi para lançar novos produtos de empréstimo:

Aave v4, que foi anunciado no mês passado, é terrivelmente semelhante ao Euler v2. Isso vem depois que o zelote da Aave, Marc “Chainsaw” Zeller, disse que a Aave v3 seria o estado final da Aave devido à sua modularidade. Seu mecanismo de liquidação suave foi pioneiro por Llammalend (explicação abaixo); sua camada de liquidez unificada também é semelhante ao EVC do Euler v2. Embora a maioria das atualizações iminentes não sejam novas, elas também ainda não foram amplamente testadas em um protocolo altamente líquido (que a Aave já é). É incrível como a Aave tem sido bem-sucedida em ganhar participação de mercado em CADA cadeia. Seu fosso pode ser raso, mas é amplo, e dá à Aave um vento favorável extremamente forte.

Curve, ou mais informalmente Llammalend, é uma série de mercados de empréstimos isolados e unidirecionais (sem garantia emprestável) nos quais o crvUSD (já cunhado), a stablecoin nativa da Curve, é usada como garantia ou ativo de dívida. Isso permite combinar a experiência da Curve no design de AMM e oferecer oportunidades únicas como um mercado de empréstimos. A Curve sempre conduziu do lado esquerdo da estrada no DeFi, mas tem funcionado para eles. Assim, esculpiu um nicho significativo no mercado DEX, além do gigante Uniswap, e está fazendo com que todos questionem seu ceticismo sobre a tokenômica com o sucesso do modelo veCRV. Llamalend parece ser outro capítulo na história da Curve:

Sua característica mais interessante é sua lógica de gestão de risco e liquidação, que se baseia no sistema LLAMMA da Curve que permite 'liquidações suaves'.

LLAMMA é implementado como um contrato de criação de mercado que incentiva a arbitragem entre os ativos de um mercado de empréstimos isolado e os mercados externos.

Assim como um provedor de liquidez concentrada Automated Market Maker (clAMM, por exemplo, Uniswap v3), LLAMMA deposita uniformemente o colateral de um mutuário em uma variedade de preços especificados pelo usuário, chamados de bandas, onde os preços oferecidos são amplamente desviados em relação ao preço do oráculo para garantir que a arbitragem seja sempre incentivada.

Desta forma, o sistema pode automaticamente vender (liquidação suave) partes do ativo de garantia em crvUSD à medida que o preço do primeiro diminui para além das bandas. Isto diminui a saúde geral do empréstimo, mas é decididamente melhor do que as liquidações diretas, especialmente considerando o apoio explícito de ativos de longo prazo.

O fundador da Curve, Michael Egorov, tornando críticas excessivamente complexas obsoletas desde 2019.

Tanto a Curve como a Aave estão altamente focadas no crescimento das suas respetivas stablecoins. Esta é uma boa estratégia a longo prazo para a capacidade de extração de taxas (ahem, receitas). Ambas estão a seguir as pisadas da MakerDAO, que não desistiu do DeFi lending, separando o Spark como uma marca isolada que teve um ano muito bem-sucedido mesmo sem quaisquer incentivos de token nativo (ainda). Mas uma stablecoin e a louca capacidade de imprimir dinheiro (o crédito é uma droga do caraças) são apenas oportunidades gigantescas a longo prazo. No entanto, ao contrário do empréstimo, as stablecoins exigem alguma governação onchain ou entidades centralizadas offchain. Para a Curve e a Aave, que têm alguma das governações de token mais antigas e ativas (atrás da MakerDAO, claro), este caminho faz sentido.

A questão que não podemos responder é o que está a fazer o Compound? Já foi realeza DeFi, dando início ao verão DeFi e estabelecendo literalmente o meme de yield farming. Obviamente, preocupações regulatórias têm restringido a sua equipa principal e investidores de serem mais ativos, razão pela qual a sua quota de mercado tem diminuído. Ainda assim, tal como a ampla e superficial trincheira da Aave, o Compound ainda tem $1 bilhão em empréstimos abertos e uma ampla distribuição de governança. Recentemente, alguns pegaram no bastão para desenvolver o Compound fora da Equipa Compound Labs. Não está claro para nós em que mercados deve focar-se - talvez em mercados grandes e de alta qualidade, especialmente se puder obter alguma vantagem regulatória.

Acréscimo de valor

Os três originais de empréstimos DeFi (Maker, Aave, Compound) estão todos reajustando suas estratégias em resposta à mudança para uma arquitetura de empréstimos modular. Empréstimos contra garantia criptográfica era um bom negócio, mas quando sua garantia está na cadeia, suas margens serão comprimidas à medida que os mercados se tornarem mais eficientes.

Isso não significa que não haja oportunidades em uma estrutura de mercado eficiente, apenas que ninguém pode monopolizar sua posição e extrair renda.

A nova estrutura de mercado modular permite uma captura de valor mais sem permissão para corpos proprietários, como gestores de risco e capitalistas de risco. Isso permite uma abordagem mais 'skin-in-the-game' para a gestão de risco, e traduz diretamente em melhores oportunidades para os usuários finais, uma vez que as perdas econômicas causarão muito dano à reputação de um gestor de cofre.

Um ótimo exemplo disso é o recente drama Gauntlet-Morpho durante a desvinculação ezETH.

A Gauntlet, um gestor de riscos estabelecido, administrou uma cúpula de ezETH que sofreu perdas durante o depeg. No entanto, como o risco era mais definido e isolado, os utilizadores de outras cúpulas metamorpho ficaram em grande parte protegidos das consequências, enquanto a Gauntlet teve de fornecer avaliações pós-morte e assumir a responsabilidade.

A razão pela qual a Gauntlet lançou a vault em primeiro lugar foi porque sentiu que suas perspectivas futuras eram mais promissoras no Morpho, onde poderia cobrar uma taxa direta, em vez de fornecer serviços de consultoria de gestão de risco para a governação da Aave (que tende a focar mais na política do que na análise de risco - você tenta agradar e jantar uma motosserra).

Apenas nesta semana, o fundador da Morpho, Paul Frambot, revelou que um gerente de risco menor, Re7Capital, que também tem um ótimo boletim de pesquisa, estava a ganhar $500.000 em receitas anualizadas on-chain como gerente das vaults da Morpho. Embora não seja enorme, isso demonstra como é possível construir empresas financeiras (e não apenas degen yield farming) no topo do DeFi. Isso levanta algumas questões regulatórias a longo prazo, mas isso faz parte do curso das coisas no mundo das criptomoedas nos dias de hoje. E, além disso, isso não impedirá os gerentes de risco de liderar a lista de 'quem está destinado a ganhar mais' para o futuro do empréstimo modular.

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